СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Итальянские выборы и американский секвестр. Вчерашние макроэкономические данные носили скорее нейтральный характер – январская инфляция в США оказалась близкой к ожиданиям, увеличение числа заявок на пособия по безработице также не сильно потревожило участников рынка. Основной источник беспокойства по-прежнему лежит в политической плоскости: вполне вероятно, что в результате назначенных на воскресенье и понедельник выборов в Италии будущее правительство не получит большинства в обеих палатах парламента (система подсчета голосов в нижней палате гарантирует большинство партии-лидеру, однако в Сенате места распределяются по регионам). Конгресс США пока не предпринимает активных действий по предотвращению секвестра или принятию резолюции по его отсрочке (по аналогии с отложенным в начале года решением проблемы потолка госдолга). На фоне политической неопределенности увеличивается спрос на UST (вчера доходность 10-летней бумаги упала на 5 б.п.) и усиливаются продажи более рискованных активов. Сегодня выхода значимых макроэкономических данных не ожидается (за исключением итоговых данных о динамике ВВП Германии в 4 кв. 2012 г.), начало следующей недели также не изобилует публикациями важных индикаторов. Основными факторами, определяющими динамику рынка, станут политические новости из Рима и Вашингтона.

Продавцы активизировались. Вчера настроения на рынке продолжили ухудшаться, давление на котировки усилилось. В суверенном сегменте цены снизились в среднем на полпроцентных пункта, выпуск Russia’42 (YTM 4,7%) подешевел на 90 б.п. Спред российского бенчмарка расширился до 119 б.п. против 109 б.п. накануне, при этом доходность 10 UST снизилась с 2,01% до 1,98%, а цена Russia’30 (YTM 3,2%) упала еще на 50 б.п. до 123,5% от номинала. В корпоративном сегменте на этот раз безраздельно господствовали продавцы. Среди бумаг с инвестрейтингами аутсайдерами дня стали выпуски ВЭБа, VEBBNK’20 (YTM 4%) и VEBBNK’22 (YTM 4,3%) потеряли по 60 б.п., VEBBNK’25 (YTM 4,7%) снизился в цене на 70 б.п. Евробонды других госбанков подешевели в среднем на 30 б.п. В нефтегазовом сегменте котировки GAZPRU’34 (YTM 5,6%), LUKOIL’20 (YTM 4%) и LUKOIL’22 (YTM 4,1%) опустились в среднем на 50 б.п. Во втором эшелоне слабее других выглядели евробонды VimpelCom, VIP’21 (YTM 5,8%) потерял 60 б.п., VIP’23 (YTM 6%) – 70 б.п., а VIP’22 (YTM 5,9%) – 90 б.п. В бумагах металлургических компаний цены снизились в пределах 20 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее позитивный, и мы не исключаем небольшого отскока наверх при открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются преимущественно в плюсе.

Внутренний рынок

Продажи продолжаются. Вчера в корпоративном секторе было отмечено падение котировок в таких выпусках, как новый ВТБ БО-22 (YTM 8,1%), РЖД-14 (YTM 7,6%) и МТС-8 (YTР 8,3%), которые потеряли в цене примерно по 10 б.п., а также в выпуске Роснефть-05 (YTР 7,9%), подешевевшем на 30 б.п. Кроме того, продажи превалировали вдоль кривых Вымпелкома и Юникредит Банка. Что касается госсектора, то десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), в которых прошли сравнительно высокие обороты, стали дешевле на 30 б.п., а четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), являющийся самым ликвидным, упал почти полпроцентных пункта. Котировки остальных бумаг снизились на 10–20 б.п. Мы не исключаем, что в ближайшее время на рублевом рынке долга продавцы будут доминировать.

Юникредит предложил небольшую премию. Вчера Юникредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+) завершил сбор заявок на выпуски БО-08 и БО-09 объемом 5 млрд руб. каждый, установив по ним ставку первого купона на уровне 8,15%, что соответствует доходности к двухлетней оферте 8,21% и премии к кривой госбумаг порядка 250 б.п. Ориентир по ставке купона составлял 8,1–8,3%, таким образом, размещение прошло вблизи нижней границы диапазона. Недавно размещенные Юникредит БО-6/7 (YTP 8,5%) торгуются со спредом к кривой госбумаг в размере около 240 б.п. Таким образом, банк предложил небольшую премию ко вторичному рынку (10 б.п.), что может представлять для некоторых игроков спекулятивный интерес.

Альфа-банк понижает ориентиры на 25 б.п. Альфа-банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-), который в данный момент собирает заявки на выпуск БО-08 объемом 5 млрд руб., снизил вчера ориентир по ставке купона с 9,25–9,75% до 9–9,5%. Таким образом, ориентир доходности к погашению через три года теперь составляет 9,21–9,73% (спред к ОФЗ – 315–365 б.п.). Несмотря на понижение ориентира, предложение остается очень привлекательным: на вторичном рынке бумаги эмитента торгуются со спредом к ОФЗ в размере 250–280 б.п. в зависимости от дюрации. Альфа-банк обладает инвестрейтингом только от одного из агентств, и после введения нового положения о расчете рыночного риска (387-П) его бонды отчасти незаслуженно страдают, ведь по кредитному качеству эмитент превосходит некоторых представителей сектора с двумя инвестрейтингами. Мы рекомендуем инвесторам, обладающим достаточным капиталом, участвовать в размещении Альфа-банка.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень средств в системе вырос…

…как и объем РЕПО. Уровень средств в банковской системе с прошлого вторника повысился на 112,7 млрд руб. до 969,1 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 100,7 млрд руб. до 852,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 12,0 млрд руб. до 116,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 22 б.п. до 6,14% на фоне налоговых платежей. Объем 7-дневных РЕПО во вторник составил значительные 1,32 трлн руб., однако позднее снизился до 1,28 трлн руб. Сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 10 млрд руб., а в начале следующей недели компании должны заплатить акцизы и НДПИ. Других оттоков не ожидается. В результате мы прогнозируем, что объем ликвидности продолжит расти.

Рубль ослаб относительно доллара. Стоимость бивалютной корзины с прошлого вторника поднялась на 15 копеек до 34,82 руб. на фоне опасений, связанных с перспективами мировой экономики. Рубль укрепился к евро на 10 копеек до 40,12 руб./евро, но ослаб к доллару сразу на 35 копеек до 30,48 руб./долл. Международные резервы ЦБ РФ сократились на 3 млрд долл. главным образом вследствие колебания валютных курсов. Мы ожидаем, что ситуация на мировых рынках в ближайшей перспективе не изменится, и растущая волатильность усилит давление на бивалютную корзину.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Alliance Oil Company (В+/-/В)

Финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО; положительный свободный денежный поток по итогам года

Добыча и объемы переработки снизились. Вчера Alliance Oil Company опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г. Удорожание нефтепродуктов на внутреннем рынке было полностью компенсировано снижением объемов реализации, а ожидаемый рост расходов на закупку нефти (как правило, отстают от динамики цены нетбэк) стал основной причиной снижения рентабельности. Так, объемы добычи Alliance в 4 кв. снизились до 52,5 тыс. барр./сутки (против 53,5 тыс. барр./сутки в 3 кв.), а совокупная добыча компании в октябре–декабре сократилась до 4,8 млн барр. против 4,9 млн барр. в 3 кв. Показатели среднесуточной и совокупной добычи за весь 2012 г. составили 53,9 тыс. барр. и 19,7 млн барр. соответственно. Таким образом, оправдался прогноз компании, предусматривавший среднесуточную добычу в 2012 г. на уровне 54,0 тыс. барр. В сегменте нефтепереработки ситуация выглядит несколько хуже: в 4 кв. 2012 г. среднесуточные объемы переработки сократились на 2,5% квартал к кварталу до 82,4 тыс. барр. после роста на 7,9% в 3 кв.

Евробонды подорожали, но по-прежнему выглядят привлекательно; рублевые облигации неликвидны. Отсутствие впечатляющей динамики в результатах компании за 4 кв. 2012 г. было ожидаемым, впрочем, опубликованная отчетность не предполагает и серьезного ухудшения кредитных метрик эмитента. Ликвидность в рублевых облигациях Alliance практически отсутствует, что не позволяет нам рекомендовать их к покупке, хотя спред выпуска НК Альянс БО-1 (YTM 9,25%) с погашением в феврале 2014 г. к ОФЗ в размере 370 б.п. выглядит весьма привлекательно для годовой бумаги. В то же время еврооблигации эмитента, по нашему мнению, сохраняют привлекательность, предлагая самые высокие доходности среди корпоративных бумаг сопоставимой дюрации. Котировки конвертируемого в акции выпуска Vostok'14 (YTM 4,34%) на уровне 104% пока далеки от исторического максимума 120% от номинала, а выпуск Vostok'15 (YTM 4,97%) за последний месяц вырос в доходности приблизительно на 100 б.п. без каких-либо фундаментальных предпосылок. Кроме того, премии еврооблигаций эмитента к аналогичным нефтяным бумагам первого эшелона на уровне 300–350 б.п. (несмотря на ее сужение относительно конца прошлого года приблизительно на 100 б.п.) представляется нам весьма привлекательной для горизонта один-два года.

Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+)

Предложение с небольшой премией

Очередной выпуск биржевых облигаций. На волне успешного размещения в конце января нескольких выпусков биржевых облигаций общим объемом 10 млрд руб., которые сейчас торгуются на вторичном рынке с доходностью на 100 б.п. ниже, чем изначально рассчитывал эмитент, Росбанк предлагает рынку новый выпуск, БО-7, на 10 млрд руб. Сбор заявок пройдет 22 февраля, а размещение запланировано на 28 февраля. Срок обращения бумаги составит три года, промежуточная оферта не предусмотрена. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,4–8,55%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,58–8,73%.

В целом стабильный банк, но по динамике отстает от конкурентов. Финансовое положение Росбанка выглядит относительно стабильным, хотя его кредитный профиль не лишен минусов. Сильными сторонами банка являются довольно неплохие достаточность капитала (18,8% по Базелю на конец 2011 г., Н1 13,64% на 1 февраля 2013 г.) и чистая процентная маржа. Недостатки – это невысокое качество активов, низкая операционная эффективность и растущая зависимость от фондирования со стороны материнской группы. Кроме того, по темпам роста банк заметно отстает от конкурентов, постепенно теряя позиции. Так, за 2012 г. его кредитный портфель (без учета дочерних ДельтаКредит Банка и Русфинанс Банка) увеличился лишь на 4,2%, а активы – на 7,7%.

Мы ожидаем закрытия книги по нижней границе ориентира. Размещенные недавно трехлетние выпуски Росбанк БО-5/6 (YTP 8,5%) торгуются с премией к кривой ОФЗ порядка 245 б.п. Соответственно, ориентиры по новому выпуску предполагают премию ко вторичному рынку в размере 10–25 б.п. (255–270 б.п. к ОФЗ). Учитывая сохраняющийся высокий спрос на бонды эмитентов с двумя рейтингами инвестиционного уровня, мы ожидаем, что книга заявок будет закрыта ближе к нижней границе предложенного диапазона.