СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Cпокойное начало недели… Сегодняшний день, впрочем, как и завтрашний, не сулит значимых новостей. Инфляция в Китае оказалась на ожидаемом уровне, публикации важных макроэкономических данных до среды не предвидится. Рынок уже сжился с решениями ЕЦБ и готовится к публикации подробностей новой системы банковского регулирования на уровне ЕС, а также к объявлению решений ФРС – и то и другое ожидается в среду. Некоторое улучшение ситуации на американском рынке труда может дать Федрезерву повод отложить какие-либо действия еще на полтора месяца, что, скорее всего, вызовет беспокойство участников рынка. Мы ожидаем умеренных движений цен и ставок.

…в том числе в сегменте российских еврооблигаций. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,87%) к 10 UST (YTM 1,67%) уменьшился еще на 4 б.п. до 1,19 п.п. благодаря росту котировок российской бумаги. Другие российские облигации суверенного сегмента также завершили неделю внушительным ростом, который в среднем достигал 30 б.п. Исключение составили лишь Russia’18 (YTM 2,55%). Для корпоративного сегмента последний день недели тоже был достаточно удачен – котировки подавляющего числа выпусков повысились. В первом эшелоне нефтегазового сектора покупки продолжились благодаря росту цен на нефть: длинные бонды Газпрома подорожали в среднем на 20 б.п., а ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР – на 60 б.п. и 30 б.п. соответственно. Высоким спросом пользовались бумаги металлургов: длинные выпуски Евраза прибавили в цене в среднем на 1 п.п., Северстали и Металлоинвеста – 50 б.п. На фоне растущего аппетита к риску продолжают движение вверх котировки еврооблигаций Вымпелкома – длинные бумаги компании стали дороже более чем на 60 б.п. Также инвесторы покупали банковские еврооблигации, в основном длинные, в то время как в ряде коротких выпусков прошли не очень активные продажи. Короткие бонды Россельхозбанка подешевели на 3–10 б.п., в то время как его длинные бумаги выросли в стоимости в среднем на 30 б.п. Несколько просели котировки коротких евробондов Сбербанка, тогда как на длинном конце кривой цены поднялись в среднем на 50 б.п. Снижение в отдельных коротких облигациях ВТБ достигало 30 б.п., длинные же выпуски подорожали более чем на 70 б.п. Сегодня с утра настроения на рынках неоднозначные, и мы не ожидаем, что цены российских бумагах значительно изменятся. Азиатские фондовые индексы сегодня с утра торгуются в районе нулевой отметки, неопределенная динамика складывается и в фьючерсах на открытие европейских и американских индексов.

Наша цель по спреду Russia’30 достигнута. Спред суверенного бенчмарка к 10-летним Treasuries составляет сейчас 120 б.п., при том что на конец 2012 г. мы прогнозировали этот показатель на уровне 125 б.п. Тем временем доходность Russia’30 остается ниже нашего прогноза, который составляет 3,5% в связи с ожидающимся нами ростом доходности US10Y до 2,25% к концу года, когда истечет срок действия операции «Твист». Таким образом, потенциал компрессии спреда государственного внешнего долга, согласно нашей текущей оценке, выглядит исчерпанным, тогда как потенциал роста доходности базового актива сохраняется.

Возможен ли значительно более узкий спред? Теоретически, да. С точки зрения соотношения госдолга и ВВП, которое по итогам 2012 г., по всей видимости, лишь незначительно превысит 10%, у РФ практически нет конкурентов на долговом рынке. Финансовое положение страны по-прежнему устойчивое, правительство ожидает в этом году дефицита бюджета в размере 0,2% ВВП. Тем не менее, как показано на графике ниже, риск-премия по российскому долгу продолжает превышать аналогичный показатель Мексики и Бразилии на 75–100 б.п., хотя даже по уровню кредитных рейтингов РФ не уступает своим конкурентам. С этой точки зрения мы вполне могли бы рассчитывать на постепенное сокращение российского спреда до уровня менее 100 б.п. Вместе с тем определяющим фактором для кредитного качества российского долга остаются доходы от экспорта сырья, при этом цена на нефть сейчас находится на довольно высоком уровне (112 долл./барр. марки Urals), недалеко от своего исторического максимума (143 долл./барр.). Таким образом, маловероятно, что в ближайшее время инвесторы будут готовы покупать российский долг со спредом менее 100 б.п., не видя новых катализаторов ценового роста и, наоборот, хорошо представляя себе риск ухудшения конъюнктуры товарно-сырьевых рынков.

Имеет смысл перекладываться в активы, менее подверженные рыночному риску. Учитывая существенное сокращение потенциала роста суверенного долга, участникам рынка, на наш взгляд, имеет смысл обратить внимание на корпоративный сегмент, предлагающий больший кредитный спред при меньшей средней дюрации. Как видно на первом графике, текущий спред индекса JP Morgan CEMBI Broad Russia – 412 б.п., в то время как его минимальные значения в 2010–2011 гг. составляют около 300 б.п. Для сравнения, спред Russia’30 сейчас на минимальном уровне за всю посткризисную историю. Таким образом, у корпоративного сегмента есть возможность «поджаться» еще, как минимум, на 100 б.п., что превышает потенциал роста доходности Treasuries, который, по нашему сценарию, до конца года составляет приблизительно 50 б.п.

Внутренний рынок

Хорошее окончание торгов в пятницу, начало этой недели должно быть не хуже. Благоприятный внешний фон, а также улучшение ситуации с ликвидностью в российской банковской системе способствовали тому, что в последний рабочий день прошлой недели рост внутреннего рынка продолжился. На среднем и длинном сегментах кривой ОФЗ котировки бумаг прибавили 15–30 б.п., при этом заметнее остальных подорожала пятнадцатилетняя ОФЗ 26207 (YTM 8,15%) – на 50 б.п. Позитивные настроения сохраняются в госсегменте уже около недели, что в сочетании с отсутствием на этой неделе налоговых платежей, которые традиционно выводят ликвидность из системы, должно способствовать успешному проведению аукциона Казначейства по доразмещению очередного выпуска ОФЗ. Напомним, что, согласно графику, в среду будет предложена семилетняя ОФЗ 26208 объемом 20 млрд руб. Если финансовое ведомство готово будет предложить небольшую премию (в пятницу выпуск торговался с доходностью 7,66%), то у него есть все шансы продать практически весь заявленный объем, что увеличит ликвидность бумаги и будет способствовать опережающему росту ее котировок.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью улучшилась

У банков есть еще несколько дней для аккумулирования средств до начала налоговых платежей. Несмотря на некоторое уменьшение средств банков в ЦБ, ставки МБК упали. Наиболее значительное снижение продемонстрировала индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, сократившаяся на 39 б.п. до 5,11%. Остатки на корреспондентских счетах банков в ЦБ уменьшились на 23,3 млрд руб. до 446,2 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ увеличились на 12,1 млрд руб. до 108,0 млрд руб. ЦБ понизил лимит объема операций РЕПО до 10 млрд руб. – впервые с начала месяца. Спрос со стороны банков оказался всего на 723 млн выше лимита. Средняя ставка овернайт по РЕПО упала на 20 б.п. до 5,46%. На следующей неделе начинается период налоговых платежей, таким образом, у банков в запасе есть еще несколько дней для того, чтобы аккумулировать средства. В этой связи ставки МБК могут еще немного снизиться.

Стоимость бивалютной корзины практически не изменилась. В пятницу наблюдалась разнонаправленная динамика курса рубля. Так, к доллару на ММВБ рубль укрепился на 24 копейки до 31,7 руб./долл. – благодаря общему оптимизму инвесторов, а также повышению цен на нефть и ослаблению американской валюты на мировом рынке (индекс доллара в пятницу снизился на 1%). Курс евро к рублю, напротив, вырос на 23 копейки до 40,54 руб./евро. В результате стоимость рублевой бивалютной корзины практически не изменилась, снизившись лишь на 3 копейки до 35,68 руб. Сегодня внешний фон нейтральный: нефть марок Brent и WTI торгуется на уровне 114,3 долл./барр. и 96,3 долл./барр. соответственно. Однако доллар укрепляется, и его индекс растет. Улучшение ситуации с внутренней ликвидностью обычно не является фактором поддержки рубля, поэтому сегодня, после положительной динамики в пятницу, возможно его ослабление до 31,75–31,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 3 кв. 2012 г. экономический рост замедлится

Во 2 кв. 2012 г. экономика выросла на 4% год к году... Согласно опубликованным в пятницу данным Росстата, во 2 кв. 2012 г. ВВП России вырос на 4% год к году. Однако темпы роста реального ВВП снизились с 4,9% год к году в 1 кв. в связи со слабой динамикой добывающей отрасли и сектора производства и распределения электроэнергии, газа и воды. Во 2 кв. ВВП России достиг 14,57 трлн руб. в номинальном выражении.

…благодаря финансовому сектору, а также розничной и оптовой торговле. Отраслевые данные показывают, что максимальный рост зафиксирован в финансовом секторе (4,1% ВВП), который увеличился на 17,3% год к году с 16,1% в 1 кв. 2012 г. за счет интенсивного роста кредитования при активной поддержке ЦБ. Более важным двигателем экономики во 2 кв. стала розничная и оптовая торговля (17,7% ВВП), темпы роста которой, впрочем, уступают показателю 1 кв. (+6,9% год к году против +9,1%). И здесь главным катализатором роста было кредитование, тогда как темпы роста реальных доходов остаются сравнительно низкими (+3,6% год к году во 2 кв.). Среди других секторов, которые внесли наиболее существенный вклад в экономический рост во 2 кв., можно выделить недвижимость (+7,9% год к году против +5,7% в 1 кв.) и производство домохозяйств (+5,9% год к году против +5,1%). Рост в обрабатывающей отрасли замедлился до скромных 2,9% год к году с 3,5% в 1 кв., а объемы выпуска в добывающей отрасли и секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды остались практически на уровне годичной давности, увеличившись на 0,5% и 0,4% соответственно.

Ситуация в 3 кв. будет сложной. Замедление в розничной торговле после нескольких кварталов устойчивого роста означает, что ключевой двигатель российской экономики – внутренний спрос – начинает сбавлять обороты на фоне относительно слабой динамики реальных доходов и появления все более очевидных признаков торможения роста кредитования. Реальные доходы по-прежнему находятся под давлением в свете растущей инфляции, обусловленной удорожанием продуктов питания и индексацией регулируемых тарифов. Низкий ИПЦ за август не должен вводить в заблуждение, поскольку осенью инфляция ускорится вследствие засухи во многих регионах России и новой индексации тарифов 1 сентября. Рост кредитования в ближайшие несколько месяцев замедлится в связи с дефицитом ликвидности и повышением процентных ставок. Как следствие, мы ожидаем замедления экономического роста в 3 кв. 2012 г. до 1,9% год к году, а по итогам года ВВП, по нашей оценке, вырастет на 3,2%.