СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

День тишины. Опубликованный в пятницу индекс потребительской уверенности Мичиганского университета оказался хуже ожиданий, однако негатив от этой новости был перекрыт сообщениями о том, что Палата представителей США готова пойти на уступке администрации президента Барака Обамы на переговорах о повышении потолка госдолга. Сегодня американские биржи закрыты по случаю праздника, основной новостью будет инаугурационная речь Обамы. Завтра будет объявлено решение Банка Японии по денежно-кредитной политике: многие ожидают повышения целевого уровня инфляции и снятия ограничений с программы выкупа активов, что может способствовать ослаблению иены, а также повлиять на будущие решения ЕЦБ и ФРС (если новые меры позволят достичь желаемого результата). Также во вторник будет опубликован германский индекс экономических настроений ZEW и данные о продажах на вторичном рынке жилой недвижимости в США. Мы ожидаем сохранения бокового тренда на рынке до завтрашних публикаций.

Суверенная кривая хуже рынка. В пятницу на рынке вновь не сложилось единого тренда: корпоративные бумаги продемонстрировали умеренный рост, тогда как суверенные еврооблигации продолжили дешеветь, потеряв в цене в среднем еще 25 б.п. Котировки Russia’30 (YTM 2,75%) упали на 20 б.п. до 126,6% от номинала, а спред российского бенчмарка расширился с 85 б.п. до 91 б.п., чему способствовало снижение доходности 10 UST с 1,88% до 1,84%. Ликвидные бумаги первого эшелона, в том числе длинные евробонды Газпрома, Сбербанка, НОВАТЭКа и ЛУКОЙЛа, подорожали в среднем на 20 б.п. VEBBNK’25 (YTM 4,4%) прибавил 45 б.п., VTB’P (YTP 8,1%) – 50 б.п., VTB’20 (YTM 4,6%) – 35 б.п. ВТБ (BBB/Baa1/BBB) доразместил выпуск VTB’15 (YTM 3,7%) на 1 млрд юаней под 3,802%, хотя изначально ориентировал инвесторов на 4%. Таким образом, доразмещение прошло с минимальной премией ко вторичному рынку. Во втором эшелоне бумаги металлургических компаний стали дороже в среднем на 20 б.п. На кривой VimpelСom котировки длинных VIP’21 (YTM 5,1%) и VIP’22 (YTM 5,2%) выросли на 25 б.п. Сегодня у трейдеров практически выходной: рынки США закрыты по случаю Дня Мартина Лютера Кинга, поэтому в евробондах сделок почти не будет. Сегодня утром азиатские площадки торгуются в минусе, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы показывают некоторый рост.

Внутренний рынок

Минфин предложит ОФЗ на 50 млрд руб. Среди выпусков с инвестрейтингом по итогам сессии в пятницу ФСК-19 (YTP 8%) вырос в цене на 90 б.п., ФСК-11 (YTM 8,1%) прибавил скромные 10 б.п., НЛМК-08 (YTP 8,2%) подорожал на 75 б.п., тогда как выпуски Газпром нефти завершили день в небольшом минусе. Во втором эшелоне заметно увеличились объемы торгов в облигациях Татфондбанка, которые завершили день умеренным ростом котировок. Также довольно активно торговались бонды Вымпелкома и МТС. Ликвидные госбумаги завершили день неплохим ростом: девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,7%) подорожали на 65 б.п., четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7%) поднялись в цене на 35 б.п., восьмилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,6%) – на 70 б.п. В ближайшую среду Минфин проведет сразу два аукциона, на которых инвесторам будут предложены новый пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26212 на 30 млрд руб. и уже обращающиеся ОФЗ 26210 (YTM 6,5%) с погашением в 2019 г. на 20 млрд руб. ОФЗ 26210 – тоже сравнительно новый выпуск на рынке: его дебют состоялся в середине декабря, тогда Минфину удалось продать бумаг на 21,4 млрд руб., как следствие, этот выпуск сравнительно низколиквиден. Успех аукционов этой недели во многом будет зависеть от рыночной конъюнктуры и ориентиров, которые обозначит Минфин. Однако сумма предложения довольно внушительная, что объясняется запланированным на среду погашением ОФЗ 25072 в объеме 150 млрд руб. По нашему мнению, часть высвобождающихся средств будет направлена на покупку ОФЗ на аукционе, что поддержит спрос.

ВТБ установил купон 8,15% по выпуску БО-21.В пятницу ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) завершил сбор заявок на выпуск БО-21 объемом 15 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,15%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,41% и премии к кривой ОФЗ 235 б.п. Размещение прошло ниже заявленного ориентира (изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,24–8,49%). Бумаги банка торгуются со спредом около 250 б.п. к кривой ОФЗ, таким образом, выпуск размещен с дисконтом ко вторичному рынку и не обладает краткосрочным потенциалом роста котировок. В целом облигации ВТБ мы считаем привлекательными и ожидаем сужения спреда до уровня 180 б.п., на котором торговались госбанки осенью прошлого года до начала ралли в сегменте госубмаг.

МАКРОЭКОНОМИКА

По нашей оценке, профицит бюджета в 2013 г. составит 1% ВВП, тогда как правительство ожидает дефицита

Бюджет 2012 г. исполнен с незначительным дефицитом. По сообщению Минфина, дефицит федерального бюджета в 2012 г. составил 12,8 млрд руб., или 0,02% ВВП, против профицита в размере 416,5 млрд руб. (или 0,8% ВВП) в 2011 г. Таким образом, по итогам 2012 г. бюджет оказался сбалансированным, что соответствует нашей оценке и официальному прогнозу. Ненефтегазовый дефицит увеличился до 10,6% ВВП с 9,7% в 2011 г., как следствие, по итогам 2012 г. был бюджет был исполнен с небольшим дефицитом, несмотря на рост цен на нефть на 1,3% год к году.

В декабре расходы резко выросли. Доходы бюджета в 2012 г. составили 12,86 трлн руб. (+13,3% год к году), оказавшись лишь на 0,4% меньше запланированного, а расходы составили 12,87 трлн руб. (+17,7%) – на 0,7% ниже годового плана. В декабре бюджет был исполнен с дефицитом в размере 806 млрд руб. (13,9% ВВП), тогда как месяцем ранее профицит составил 69,8 млрд руб., что объясняется ростом расходов на 156% за месяц до 2,26 трлн руб. В декабре доходы бюджета составили 1,4 трлн руб., увеличившись на 52,7% за месяц ввиду резкого роста ненефтегазовых доходов (+119% за месяц до 843 млрд руб.), в то время как нефтегазовые доходы выросли лишь на 7,8% до 610,5 млрд руб. Резкий рост ненефтегазовых доходов объясняется увеличившимися почти на 60% за месяц сборами налогов под влиянием сезонных факторов, а также перечислением в бюджет прибыли ЦБ (159 млрд руб.). По итогам всего года нефтегазовые доходы достигли 6,4 трлн руб. (+14,4% год к году), а их доля в доходах выросла до 50,2% с 49,7% в 2011 г.

Согласно нашему прогнозу, в 2013 г. профицит бюджета составит 1% ВВП. Ключевые бюджетные показатели 2012 г. совпали с нашими ожиданиями, хотя увеличение ненефтегазового дефицита вызывает у нас некоторые опасения, поскольку это повышает риски для финансовой стабильности в случае резкого ухудшения конъюнктуры на рынке сырья. Согласно официальному прогнозу, доходы федерального бюджета в 2013 г. почти не изменятся по сравнению с предыдущим годом и составят 12,87 трлн руб., а расходы запланированы в объеме 13,39 трлн руб. (+4% год к году). Наиболее существенно по сравнению с бюджетом 2012 г. увеличатся расходы на спорт (по причине Олимпиады в Сочи), национальную безопасность, общегосударственные вопросы, а также трансферты в региональные и местные бюджеты. Таким образом, Минфин ожидает, что по итогам 2013 г. бюджет будет исполнен с дефицитом в размере 1,1% ВВП при среднегодовой цене на нефть 97 долл./барр. Мы считаем, что цены на нефть по итогам 2013 г. останутся практически на прежнем уровне, и в этой связи ожидаем профицита бюджета в размере 1% ВВП.

О'КЕЙ (-/-/В+)

Одна из самых привлекательных бумаг в корпоративном секторе

Доходность выше 10%... Мы отмечаем, что выпуск ОКЕЙ-02 предлагает одну из самых высоких доходностей в корпоративном сегменте. Бумага была размещена в конце декабря прошлого года, а начала торговаться 11 января. С тех пор выпуск подорожал приблизительно на 0,6 п.п., но все еще предлагает доходность выше 10% на три года, что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере порядка 400 б.п. Среди бумаг, включенных в ломбардный список ЦБ (ОКЕЙ-02 полностью соответствует критериям включения в данный список), c более высокими доходностями сейчас торгуются лишь выпуски компаний строительного сектора, риски которого традиционно считаются одними из самых высоких, а также бумаги Мечела, обладающего внушительной долговой нагрузкой. На текущий момент потенциал снижения доходности выпуска ОКЕЙ-02 составляет, по нашей оценке, как минимум 50 б.п., и может быть реализован в случае включения бумаги в ломбардный список.

…при довольно хорошем кредитном качестве. Мы оцениваем финансовый профиль О'КЕЙ как довольно прочный. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA составляла 1,2: по этому показателю О'КЕЙ уступал лишь Магниту, тогда как Х5 и Дикси в гораздо большей степени обременены долгом. В ближайшие годы компания намерена поддерживать довольно высокие темпы прироста торговых площадей (порядка 30% в год), что потребует от нее довольно внушительных капитальных затрат (около 15 млрд руб. в 2012 г.), однако, по нашей оценке, долговая нагрузка эмитента не превысит 2 Чистый долг/EBITDA. Заметным недостатком финансового профиля О'КЕЙ является не очень комфортная структура долга, около половины которого составляют краткосрочные обязательства. Однако среди кредиторов компании достаточно много крупных российских и иностранных банков, таким образом, О'КЕЙ, с нашей точки зрения, не должен столкнуться с проблемами при рефинансировании своего долга.

Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+)

Существенная премия за увеличение дюрации

Очередной выпуск биржевых облигаций. Не успев разместить привязанный к индексу ММВБ бонд, Росбанк выходит на рынок с новым предложением, на этот раз биржевых облигаций. Сбор заявок по выпуску серии БО-06 пройдет 22–24 января, а размещение запланировано на 30 января. Срок обращения бумаги составит три года, объемом – 5 млрд руб., промежуточная оферта не предусмотрена. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона – 9,0–9,25%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,20–9,46%.

В целом стабильный банк, но по динамике отстает от конкурентов. Финансовое положение Росбанка выглядит достаточно стабильным, хотя его кредитный профиль имеет как плюсы, так и минусы. Сильные стороны – это довольно неплохая достаточность капитала (18,8% по Базелю на конец 2011 г., Н1 – 13,2% на 1 декабря 2012 г.) и чистая процентная маржа. Слабые – невысокое качество активов, низкая операционная эффективность и растущая зависимость от фондирования со стороны материнской группы. Кроме того, по темпам роста банк заметно отстает от конкурентов, постепенно теряя позиции. Так, за 11 месяцев 2012 г. его кредитный портфель (без учета дочерних ДельтаКредит Банка и Русфинанс Банка) увеличился лишь на 4,0%, а активы – на 3,4%.

Очень существенная премия за дополнительные полтора года. Самым длинным и ликвидным из находящихся в обращении выпусков банка является Росбанк БО-4 (YTP 8,47% на 20 мес.), который предлагает спред относительно кривой ОФЗ в размере 250 б.п. При этом ориентиры по новому выпуску соответствуют спреду к ОФЗ в размере 315–335 б.п., то есть премия за удлиннение срока на 14 мес. составляет 65–85 б.п., тогда как на кривой ОФЗ данная разница «вознаграждается» лишь дополнительными 10 б.п. в доходности. Кроме того, в пятницу был объявлен купон по новому трехлетнему ВТБ БО-21, составивший 8,15% (доходность 8,40%). Таким образом, Росбанк предлагает относительно него премию в 80–105 б.п., хотя разница между Росбанк БО-4 и ВТБ БО-6 составляет лишь 60 б.п. Исходя из этого, предложение Росбанка выглядит очень привлекательным, и мы предполагаем, что в итоге доходность сложится по нижней границе либо даже еще ниже.

Евраз (B+/Ba3/BB-)

Ожидаемо низкий объем производства в 4 кв. 2012 г., в 2013 г. прогнозируется восстановление

В 4 кв. консолидированное производство стального проката упало на 10% с уровня предыдущего квартала. В пятницу Евраз опубликовал операционные результаты за 4 кв. 2012 г., ожидаемо показав снижение консолидированного производства стали – на 6% до 3,7 млн т. За год производство стали составило 15,9 млн т, упав на 5% в связи с сокращением объемов выпуска на российских предприятиях (из-за модернизации электродуговых печей на ЗСМК и реконструкции мощностей по выпуску рельсов), а также в Европе (вследствие продления работ по техническому обслуживанию на Vitkovice Steel, выполнявшихся в июле–августе, и приостановки производства в 4 кв.). Выпуск стального проката упал на 10% с уровня предыдущего квартала до 3,3 млн т – главным образом в результате сокращения производства слябов, поскольку объем выпуска готовой продукции не изменился квартал к кварталу, составив 2.6 млн т. Объявленные показатели соответствуют нашим прогнозам. Что касается цен реализации, то и они находились в рамках отраслевого тренда, снизившись относительно 3 кв. 2012 г.

Добывающий сегмент также показал снижение квартал к кварталу. Как уже было объявлено компанией, добыча коксующегося угля снизилась на 6 % с уровня 3 кв. вследствие продолжавшегося два месяца восстановления лавы на Осинниковской шахте (Южкузбассуголь). По планам менеджмента Евраза, в 1 кв. 2013 г. коксующегося угля должно быть добыто на 15% больше, чем в 4 кв. 2012 г., за счет двух новых шахт которые будут введены в действие в феврале. Кроме того, начиная с 1 кв. 2013 г. компания будет консолидировать в своей отчетности результаты ОАО «Распадская». Цена реализации концентрата коксующегося угля упала на 8% квартал к кварталу до 116 долл./т. Объем производства железной руды в целом не изменился, тогда как ее цены стали ниже на 15–20%, чем кварталом ранее.

Ожидаем улучшений в 1 кв. 2013 г., облигации сохраняют привлекательность. Все российские сталелитейные компании по итогам 4 кв. 2012 г., по нашим оценкам, покажут слабые результаты, учитывая, что в ноябре цены на сталь достигли локального минимума. Что касается текущего квартала, то менеджмент Евраза не представил своих прогнозов (кроме добычи коксующегося угля), однако мы ожидаем роста объем производства и цен во всем секторе. У Евраза объем выпуска стали должен вырасти квартал к кварталу, в частности, из-за того, что в январе возобновлено производство Vitkovice Steel, а также вновь запущены после модернизации рельсовые мощности (с 15 января). Кроме того, начало использования технологии PCI на НТМК должно помочь Евразу с контролем себестоимости сталепроизводства. Что касается цен, в январе они выросли лишь незначительно, и следующего их скачка мы ожидаем лишь с середины марта, то есть в преддверии начала строительного сезона в России. В целом опубликованные Евразом результаты мы рассматриваем как нейтральные. В настоящее время бумаги Евраза по-прежнему привлекательны и являются одной из наиболее доходных инвестиций в металлургическом сегменте. На внешнем рынке рекомендуем обратить внимание на выпуск EVRAZ’ 18 (YTM 5,26-5,57%), спред которого к CHMFRU’17 (YTM 4,06%) расширился до 120–150 б.п. и является чрезмерным. Среди локальных облигаций мы отдаем предпочтение среднесрочным Евразхолдинг-2,4 (YTP 9,67%) и ЕвразХолдинг-7,5 (YTP 10,15%).

НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Слабые операционные результаты за декабрь

Грузооборот сократился на 13,6% год к году… Группа НМТП опубликовала консолидированные операционные результаты за 2012 г., отразившие уменьшение грузооборота в декабре на 13,6% (здесь и далее – год к году) до 12 млн т. Консолидированный объем перевалки сырой нефти в декабре сократился на 19% до 7,8 млн т, а зерна – на 61% до 384 тыс. т, тогда как перевалка нефтепродуктов возросла на 35% до 2,1 млн т, а черных металлов – на 52% до 723 800 т. Динамика объемов перевалки контейнерных грузов в декабре оказалась неоднозначной: в Балтийском терминале произошел рост на 23%, а в Новороссийском – снижение на 11%.

…и оказался на более низком уровне, чем в среднем по сектору. В 2012 г. грузооборот в портах компании вырос на 1,2% и оказался ниже, чем в других российских портах, где рост в среднем за декабрь составил 2,0%, а по итогам года – 5,6%. Отставание НМТП в основном обусловлено сокращением на 2,3% объемов перевалки нефти, составляющей наибольшую часть грузооборота Группы. Слабая динамика объемов перевалки зерна во 2 п/г 2012 г. не поддержала операционные показатели Группы в 2012 г.

Облигации выглядят переоцененными. Мы полагаем, что опубликованные данные не окажут влияния на котировки рублевого НМТП БО-2 (YTM 8,56% на 27 мес.). Выпуск торгуется со спредом к ОФЗ порядка 250 б.п. и дисконтом 10–25 б.п. к облигациям Металлоинвеста и Vimpelcom Ltd, обладающих аналогичными кредитными рейтингами и более низким левереджем, в связи с чем выпуск НМТП представляется нам несколько дорогим на данных уровнях.