X5 Retail Group (B+/B2/-)

Восстановление продолжается, долговая нагрузка несколько снизилась

Результаты за 4 кв. и полный 2012 г. по МСФО

Выручка вновь начала расти, операционная рентабельность превысила ожидания. X5 Retail Group опубликовала результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО, которые оказались несколько лучше наших и консенсусных прогнозов в части операционной рентабельности. Выручка по итогам квартала возросла на 9% год к году и достигла 4 320 млн долл., тогда как в 3 кв. 2012 г. данный показатель не изменился относительно уровня годичной давности. EBITDA возросла на 1,6% до 350 млн долл., что на 2% выше нашего прогноза и на 8% превосходит консенсусные ожидания. Рентабельность по EBITDA в отчетном квартале составила 8,1%, оказавшись на 40 б.п. и 70 б.п. выше нашего прогноза и ожиданий рынка соответственно. По итогам квартала компания получила чистый убыток в размере 274 млн долл. в результате неденежного списания на сумму 467 млн долл., связанного с обесценением бренда «Копейка». Скорректированная чистая прибыль снизилась на 24% год к году и составила 102 млн долл., что на 21% ниже нашего прогноза и на 5% выше ожиданий рынка.

Сезонно сильный квартал... В 4 кв. 2012 г. денежный поток Х5 от операционной деятельности составил 486,2 млн долл. против лишь 123,0 млн долл. суммарно в предыдущие три квартала. Этого компании с запасом хватило для финансирования инвестиционных расходов, которые составили 220,5 млн долл., оставшись приблизительно на уровне предыдущего квартала. За весь 2012 г. Х5 заработала за счет операционной деятельности 609,2 млн долл., что на 34,2% ниже, чем годом ранее. Снижение обусловлено ростом процентных расходов (на фоне увеличения долга), а также более масштабным накоплением запасов в предновогодний период. Как следствие, в течение года компании пришлось прибегать к новым заимствованиям для финансирования своей капитальной программы, которая в итоге составила 724,7 млн долл., то есть оказалась практически вдвое ниже, чем Х5 изначально планировала.

…позволил компании снизить долговую нагрузку. Если судить по отчету о движении денежных средств, чистое погашение долга Х5 в 4 кв. составило 81,9 млн долл., то есть полученные от операционной деятельности средства были частично направлены на сокращение долга, а частично осели у компании на счетах. Это, а также рост рентабельности по EBITDA способствовало снижению коэффициента Чистый долг/EBITDA на 0,2 п.п. до 3,2. Из-за колебаний валютных курсов размер совокупного долга на балансе компании практически не изменился относительно конца 3 кв., составив 4,0 млрд долл. Однако за 2012 г. общий и чистый долг компании увеличились на 11,5% и 12,1% соответственно.

Структура долга по-прежнему не лучшая. Срочная структура долга в 4 кв. вновь ухудшилась – доля краткосрочной задолженности достигла 41,7% против 34,8% кварталом ранее. В номинальном выражении компании в течение нынешнего года предстоит погасить 1,7 млрд долл., что частично сглаживается внушительной подушкой ликвидности в размере 2,7 млрд долл., представленной невыбранными кредитными линиями в крупнейших российских и иностранных банках. По нашим прогнозам, в 2013 г. капитальные затраты Х5 останутся приблизительно на уровне прошлого года, тогда как рост продаж в долларовом выражении составит порядка 16%. Таким образом, компания сможет финансировать инвестиции за счет собственных средств, и роста долговой нагрузки не произойдет. В то же время ее заметного снижения мы также не ожидаем.

Облигации компании предлагают привлекательные доходности, но низколиквидны. Мы позитивно оцениваем вышедшие результаты. Росту выручи компании способствовало повышение темпов открытия новых магазинов во 2 п/г 2012 г., а также стабилизация сопоставимых продаж. Более высокая, чем ожидалось, рентабельность по EBITDA указывает на эффективный контроль над операционными расходами (доля общих и административных издержек компании в выручке в 4 кв. 2012 г. сократилась на 40 б.п.) и снижение операционного левереджа вследствие восстановления сопоставимых показателей. Убыток от обесценения не стал неожиданностью, поскольку о нем компания сообщила заранее. Вышедшая отчетность подтверждаем наше мнение о том, что 4 кв. 2012 г. станет последним неудачным кварталом для компании, и в дальнейшем рентабельность X5 начнет расти. Среди облигаций компании неплохо смотрится выпуск ИСК5 БО-1 (YTM 9,44%), предлагающий спред порядка 340 б.п. к ОФЗ и премию около 100 б.п. к бондам Магнита при дюрации два года. Для тех инвесторов, кому неважно присутствие бумаг в ломбардном списке ЦБ, мы можем порекомендовать выпуск Копейка БО-2, предлагающий доходность выше 10,0% на 6,7 месяцев.