Внешний рынок

Веселая пятница, 13-е. Вчерашние аукционы по размещению госдолга Италии и Испании оказались чрезвычайно успешными и способствовали снижению доходностей на вторичном рынке. Испания разместила облигации почти на 10 млрд евро – вдвое больше предложенного объема, при снижении доходностей по всей кривой. Доходность по 10-летним облигациям Италии опустилась на 31 б.п. в свете успешного размещения краткосрочных бумаг (доходность снизилась вдвое по сравнению с размещением в начале декабря). Результаты аукциона были восприняты как положительная оценка действий ЕЦБ по поддержанию рынка и программ бюджетной консолидации в Италии и Испании, что способствовало ралли и в других европейских госбумагах. Сегодняшний аукцион по размещению более длинных облигаций Италии должен закрепить успех. Как и ожидалось, на своем вчерашнем заседании ЕЦБ оставил процентную ставку без изменений, взяв паузу после двух снижений в 4 кв. 2011 г. Достаточно позитивные комментарии как правило избыточно осторожного главы ЕЦБ Марио Драги о перспективах европейской экономики также сняли часть напряжения, копившегося последние недели. Несмотря на посредственные показатели оборота розничной торговли в США, данные об исполнении федерального бюджета страны за первые три месяца финансового года были восприняты с оптимизмом. Квартальный дефицит сократился по сравнению с 2010/11 финансовым годом на фоне хороших налоговых поступлений. Намерение администрации Обамы запросить у Конгресса увеличения потолка госдолга было ожидаемым и находится в рамках августовских договоренности с Конгрессом, так что голосование будет техническим. Ожидается, что публикуемые сегодня показатели потребительской уверенности также достигнут максимальных уровней за последние несколько месяцев. С высокой вероятностью первая «пятница, 13-е» нынешнего года вселит оптимизм в участников рынка, а на следующей неделе в центре внимания будут макроэкономические данные из США.

Рост на рынке продолжился, к фаворитам примкнули выпуски Северстали и РСХБ. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST незначительно сократился (на 4 б.п.) до 251 б.п., доходность 10 UST выросла на 2 б.п. до 1,92%, а цена выпуска Russia’30 (YTM 4,4%) повысилась на 17 б.п. до 117% от номинала. На рынке продолжились покупки. Среди бумаг инвестиционного уровня лидер предыдущих дней Газпром уступил пальму первенства евробондам РСХБ: RSHB’17 (YTM 5,7%) и RSHB’18 (YTM 6%) подорожали на 70 б.п., RSHB’21 (YTР 8,5%) прибавили в цене 1,5 п.п. Во втором эшелоне динамичным ростом вновь отметились евробонды VimpelCom – их котировки повысились в среднем на 80–100 б.п. Хорошо выглядели и рекомендованные нами выпуски Альфа-Банка, ALFARU’17 (YTM 8,5%) подорожал еще на полпроцентных пункта, а ALFARU’21 (YTM 9,1%) прибавил в цене почти 80 б.п. К нашим фаворитам вчера также присоединились евробонды Северстали, пользовавшиеся весьма неплохим спросом среди участников рынка: CHMFRU’16 (YTM 7,5%) и CHMFRU’17 (YTM 7,6%) стали дороже на 1 п.п. Стоит отметить и высокий интерес инвесторов к LUKOIL’17 (YTM 5,5%) и LUKOIL’19 (YTM 6,3%), цены которых выросли на 70 б.п. и 60 б.п. соответственно. Сегодня при открытии торгов рост может продолжиться, к этому располагает и внешний фон: азиатские биржи и фьючерсы на американские индексы находятся в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Акцент на средней дюрации. Вчерашняя сессия для сегмента госбумаг вновь сложилась позитивно, большинству выпусков удалось прибавить в цене. Наибольший рост показали бумаги средней дюрации, такие как пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 7,7%), цена которых выросла на 36 б.п., и пятилетние ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), подорожавших почти на 45 б.п. Стоит отметить и продолжение роста самых ликвидных бумаг в государственном сегменте: котировки семилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) поднялись еще на 30 б.п. На днях мы опубликовали отдельную стратегию для сегмента госбумаг, в которой мы рекомендовали инвесторам обратить внимание на выпуски с дюрацией от трех лет – именно с этой точки кривая ОФЗ предлагает неплохую премию к рублевым свопам. Таким образом, в качестве кандидатов на включение в портфель можно рассмотреть прежде всего ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), ОФЗ 25077 (YTM 7,7%), ОФЗ 25075 (YTM 7,7%) и ОФЗ 25079 (YTM 7,7%), которые, помимо прочего, в последнее время несколько отставали по темпам роста от того же ОФЗ 26204.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают снижаться

Объем средств на счетах в ЦБ незначительно сократился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 189 млрд руб. до 958,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 164,5 млрд руб. до 373,2 млрд руб. Общая сумма остатков на счетах в ЦБ немного уменьшилась, но это не сказалось на рынке межбанковского кредитования – ставки упали на 3–16 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 8 б.п., составив 4,71%. Объем операций РЕПО превысил установленный лимит (10 млрд руб.), составив 11,4 млрд руб., спрос при этом достиг 24,6 млрд руб. Тем не менее средняя однодневная ставка ушла вниз на 3 б.п. до 6,09%. В понедельник начинается период уплаты налогов, таким образом, ставки могут пойти вверх, однако сегодня ситуация, вероятно, останется стабильной.

Рубль укрепился на фоне роста нефтяных цен. Вчера доллар ослаб на валютном рынке – его индекс потерял 0,6%, и благодаря этому рублю удалось потеснить американскую валюту – он прибавил 26 копеек, закрывшись на уровне 31,53 руб./долл. на ММВБ. Евро же, наоборот, укрепился по отношению к рублю, финишировав у отметки 40,45 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на девять копеек до 35,54 руб. Укреплению рубля способствовали рост цен на нефть и продажа валюты экспортерами в преддверии налоговых выплат. Сегодня цены на нефть продолжили расти, и большинство фондовых рынков настроены весьма оптимистично. Экспортеры, вероятно, продолжат продавать валюту, поэтому поддержка рубля сохранится. Мы ожидаем, что сегодня он будет торговаться в диапазоне 31,45–31,50 руб./евро.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 2012 г. профицит счета текущих операций сократится

В 2011 г. профицит текущего счета достиг 101,1 млрд долл… По данным Банка России, положительное сальдо счета текущих операций в 2011 г. составило 101,1 млрд долл., а в 4 кв. 2011 г. его значение было равно 29,6 млрд долл. Таким образом, показатель за 2011 г. увеличился на 43,8% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) и практически совпал с нашим прогнозом (103,6 млрд долл.). Основным фактором роста профицита текущего счета стало увеличение положительного сальдо торгового баланса на 30,8% до 198,1 млрд долл. Вместе с тем резко возросли масштабы оттока капитала –на 151% до 84,2 млрд долл. (более существенный рост показателя наблюдался лишь в 2008 г., в котором Россию покинуло 133,7 млрд долл.).

…показав почти двукратный рост в последнем квартале… Необходимо отметить, что в 4 кв. 2011 г. профицит счета текущих операций за квартал увеличился на 95%, тогда как на протяжении предыдущих двух кварталов показатель демонстрировал отрицательную квартальную динамику. Общий объем экспорта в 2011 г. достиг 521,4 млрд долл. (+30,1%), а максимальные темпы роста зафиксированы в сегменте экспорта газа (+35,3%). Общий объем импорта увеличился на 30% до 323 млрд долл. Сальдо счета операций с капиталом и финансового счета оказалось отрицательным и составило минус 75,3 млрд долл. против минус 25,6 млрд долл. в 2010 г., что объясняется заметно ускорившимся оттоком капитала. Объем прямых иностранных инвестиций возрос на 28,3% и достиг 48,5 млрд долл., в то время как портфельные инвестиции составили минус 4 млрд долл. (–21,5%). Прямые и портфельные инвестиции в зарубежные активы показали более динамичный рост и увеличились на 37,8% до 70 млрд долл.

…однако в 2012 г. ожидается снижение показателя ввиду уменьшения положительного сальдо торгового баланса. Прошлый год прошел под знаком интенсивного оттока капитала из России, масштабы которого превзошли ожидания. Мы полагаем, что в 2012 г. его темпы снизятся, что благотворно отразится на капитальном счете. Однако мы ожидаем сокращения профицита текущего счета на 24,3% до 76,5 млрд долл. по итогам года в связи со снижением положительного сальдо торгового баланса на 9,3% до 179,6 млрд долл. на фоне опережающих темпов роста импорта по сравнению с экспортом. Наш прогноз предполагает весьма скромные темпы роста экспорта, поскольку в 2012 г. мы ожидаем снижения цены нефти Urals почти на 10%, при том что рост импорта будет поддержан увеличением спроса на инвестиционные товары.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аптечная сеть 36,6 (NR). Неубедительные операционные результаты 3 кв. 2011 г.

Вялый рост продаж. Аптечная сеть 36,6 представила неубедительные операционные результаты за 3 кв. 2011 г., свидетельствующие о снижении нетто-выручки в розничном сегменте вместо ожидавшегося нами восстановления показателя и ускорившемся сокращении сопоставимого покупательского потока квартал к кварталу. По итогам 3 кв. 2011 г. нетто-выручка розничного сегмента упала на 3,1% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 3,3 млрд руб. (в долларовом выражении – рост на 2% до 114 млн долл.) в противоположность 1 кв. и 2 кв. 2011 г., когда был зафиксирован рост показателя на 8,6% и 7,4% соответственно. Выручка от непрофильных видов деятельности (включая оптовую торговлю и сеть магазинов «Центр раннего развития») возросла на 5,5%, но ее доля в консолидированном показателе составила лишь 4%. В целом по компании рост продаж составил 6,7%, что значительно уступает показателям 1 и 2 кв. 2011 г. (19,3% и 15,3% соответственно) в связи с продолжающимся оттоком покупателей в сегмент аптек-дискаунтеров.

Сокращение покупательского потока отрицательно сказалось на динамике сопоставимых продаж. Компания показала рост продаж в сопоставимых аптеках на 6,7% (на основе валовых продаж за 2011 г., включая НДС.), на долю которых приходится 82% от общего числа торговых объектов сети. Этому способствовало увеличение сопоставимого среднего чека на 22,7%, что компенсировало 13-процентное сокращение сопоставимого покупательского потока в 3 кв. 2011 г. Компания не представила сопоставимых нетто-показателей (исключая НДС по выручке 2011 г.), но мы предполагаем, что они отрицательные. В отчетном квартале Аптечная сеть закрыла лишь две зрелые аптеки, а открыла 15. На конец отчетного периода сеть насчитывала 996 аптек. В 3 квартале 67 аптек прошли ребрендинг и были вновь открыты, что должно положительно сказаться на динамике продаж в 4 кв. 2011 г. Доля товаров, реализуемых под собственной торговой маркой (СТМ), увеличилась на 3,4 п.п. год к году и на 1,3 п.п. квартал к кварталу до 14,8% от совокупных продаж 3 кв. 2011 г.

Облигации для склонных к риску инвесторов. Несмотря на слабое финансовое положение компании, Аптечная сеть имеет налаженные связи с госбанками, в которых в последнее время она успешно рефинансировала задолженность. После исполнения амортизационных платежей в обращении осталось порядка 800 млн руб. выпуска Аптеки36и6-2, который торгуется с доходностью около 18,5% на 4,5 месяца. На данных уровнях мы считаем выпуск привлекательным для склонных к риску инвесторов, однако негативным фактором является небольшой объем бумаг в обращении.

Банк «Кедр» (В2). Международные акционеры выходят из капитала банка

ЕБРР и ECFF продают свои доли. Вчера стало известно, что международный инвестиционный фонд East Capital Financials Fund (ECFF) продает принадлежащие ему с 2006 г. 18,75% акций банка «Кедр» российской лизинговой компании «Экстролизинг». Сделку предполагается закрыть до конца июня 2012 г., ее сумма не разглашается. Ранее сообщалось, что в декабре ЕБРР также продал принадлежавшие ему 18,75% акций банка физическому лицу. Таким образом, теперь оба международных акционера Кедра выходят из его капитала, что, на наш взгляд, снижает привлекательность бондов банка для инвесторов. Мы не исключаем, что продажа акций может повлечь за собой снижения агентством Moody’s кредитного рейтинга банка.

Событие нейтрально для облигаций. Мы считаем событие скорее нейтральным для находящегося в обращении выпуска облигаций банка Кедр БО-01 в силу его низкой ликвидности. Выпуск котируется с доходностью порядка 11,75% на один год, и в свете последних новостей мы предпочитаем ему более или менее ликвидные выпуски СКБ БО-03 (YTP 9,3% на 5 мес.) и ВостЭкс БО-02 (YTP 11,0% на 9 мес.), у эмитентов которых остаются в капитале ЕБРР и Baring Vostok CP соответственно и кредитный рейтинг которых по версии Moody’s на одну ступень выше.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-). Производственные результаты за 4 кв.: добыча газа выше, жидких углеводородов – ниже, чем мы ожидали

Значительный объем добычи газа в 4 кв. 2011 г. НОВАТЭК добыл 14,53 млрд куб. м газа в 4 кв. 2011 г., что на 33% выше, чем годом ранее. Таким образом, суммарная добыча в 2011 г. составила 53,5 млрд куб. м – это предполагает 42-процентный рост показателя (здесь и далее – год к году). Производство жидких углеводородов в 4 кв. 2011 г. выросло на 7% до 1,06 млн т, а по итогам года –на 13,5% до 4,1 млн т.

Выручка зависит в первую очередь от продаж газа, а не от объема производства. В 4 кв. 2011 г. НОВАТЭК добыл на 15% больше газа, чем мы ожидали, несмотря на относительно мягкую зиму. Производство газового конденсата в 4 кв. 2011 г. оказалось на 12% ниже нашего прогноза. Это может говорить о том, что содержание жидких углеводородов в добытом газе было меньшим, чем мы ожидали. По нашим расчетам, примерно наполовину 33-процентный рост добычи газа был органическим, а остальной рост обусловлен приобретением 51% Сибнефтегаза в конце 2010 г.

Основным вопросом остается СПГ-проект на Ямале и добыча на соседних месторождениях. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. НОВАТЭК увеличит добычу газа на 5–7%. Однако в среднесрочной перспективе динамика добычи, по нашему мнению, будет зависеть от условий налогообложения и суммы госинвестиций в проект «Ямал СПГ».

Облигации компании непривлекательны. Бумаги эмитента, как на внутреннем, так и на внешнем рынках по-прежнему выглядят не слишком привлекательно, в особенности по сравнению с выпусками других эмитентов нефтегазовой отрасли, например TNK-BP(BBB-/Baa2/BBB-). В случае повышения волатильности на финансовых рынках расширение спреда относительно кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) более чем на 40–50 б.п. может представлять собой интересную инвестиционную идею.

Предыдущие публикации по теме: 14 ноября 2011 г. НОВАТЭК – Высокие показатели за счет увеличения добычи газа и повышения цен на углеводороды, нейтрально для облигаций. Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Мечел (-/В1/-). Мечел завершил масштабный проект прокладки сквозного ж/д пути до Эльгинского месторождения

Открыто сквозное ж/д сообщение Улак-Эльга протяженностью 321 км. Вчера Мечел сообщил, что, как и планировалось, в декабре 2011 г. завершил прокладку железнодорожного пути к Эльгинскому комплексу. В процессе строительства был уложен 321 км железнодорожного пути. Строительство сквозной железной дороги от станции Улак Байкало-Амурской магистрали до Эльгинского месторождения было начато в феврале 2008 г. Общая пропускная способность пути ожидается на уровне 25 млн т в год. В 3 кв. 2011 г. Мечел ввел в эксплуатацию первоочередной участок Эльгинского месторождения и к концу года добыл около 200 тыс. т угля. До момента завершения прокладки сквозного пути первые партии угля доставлялись большегрузными самосвалами с месторождения до 209 км пути, где была оборудована перевалочная станция. Общий объем инвестиций, направленных на сооружение железнодорожного пути, составил около 40 млрд руб. В средне- и долгосрочной перспективе новость о плановом (что немаловажно, учитывая непростое финансовое положение Мечела) завершении работ по прокладке пути носит положительный характер, так как позволит эффективно использовать логистический ресурс Эльгинского комплекса. Поскольку добыча на Эльгинском месторождении только началась, не следует ожидать сиюминутного влияния этого на результаты компании.

Облигации Мечела непривлекательны. За последний месяц кредитный спред Мечела к ОФЗ расширился со среднего значения 240–260 б.п. до 280–300 б.п., чему во многом способствовало понижение прогноза Moody’s по рейтингу (B1) со «стабильного» до «негативного» на фоне риска пробития ковенанта, ограничивающего значение показателя Чистый долг/EBITDA уровнем 3,5. Облигации наиболее близкого по кредитным метрикам Русала торгуются со спредом к ОФЗ в размере около 500 б.п. Кредитный профиль Русала, безусловно, подвержен не меньшим рискам, а его бумаги, в отличие от облигаций Мечела, не включены в ломбардный список ЦБ РФ, однако, на наш взгляд, разница в оценке спреда завышена, и мы считаем, что она будет сокращаться, в том числе и за счет расширения кредитного спреда Мечела.