Внешний рынок

Дилемма ЕЦБ. Наступающая неделя богата событиями, главными из которых следует считать заседания ФРС и ЕЦБ по процентным ставкам. И если первое едва ли приведет к изменению денежно-кредитной политики США, то по итогам второго вполне можно ожидать повышения базовой процентной ставки на 25 б.п. Но перед ЕЦБ стоит нелегкая задача: с одной стороны, инфляция в еврозоне, заметно возросла – по данным за март, прирост индекса потребительских цен составил 2,6%, даже несколько превысив среднее значение показателя за последние десять лет, что делает актуальным повышение ставки. С другой стороны, ужесточение денежно-кредитной политики затруднит и без того медленное восстановление экономики в периферийных странах зоны евро, тем более сейчас, когда усугубились долговое проблемы ряда стран – прежде всего Португалии. Повышение ставки может спровоцировать дальнейшую продажу европейских суверенных долгов, что вынудит некоторые из проблемных стран обратиться за помощью к ЕС. В пятницу европейские площадки завершили торговую сессию уверенным ростом – более чем на 1%, успехи американских бирж были скромнее (0,4%), хотя в поводах для оптимизма не было недостатка. Статистика по рынку труда США превысила прогнозы рынка: уровень безработицы в марте снизился до 8,8%, тогда как ожидалось, что показатель останется без изменений на отметке 8,9%, а количество вновь созданных рабочих мест в несельскохозяйственных секторах экономики составило 216 тыс., в то время как прогнозировался рост на 200 тыс. Несмотря на рост американских индексов и благоприятные данные по рынку труда, доходность десятилетних казначейских облигаций США незначительно снизилась, достигнув уровня 3,44%.

Рост продолжился. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически неизменным у отметки 118 б.п., цена бумаги поднялась на 11 б.п. до 117% от номинала. В целом в суверенном сегменте не сложилось единой динамики, так как короткий конец кривой оказался под давлением. Несмотря на это, суверенные евробонды выросли в цене в среднем на 13 б.п. В корпоративном сегменте покупки продолжились. Бумаги Газпрома подорожали в среднем на 13 б.п., но их опередили евробонды ЛУКОЙЛа, котировки которых выросли в среднем на 20 б.п. В сталелитейном секторе Евраз вновь уверенно захватил первенство, подорожав в среднем на 60 б.п. Евробонды Вымпелкома продолжили рост и поднялись в цене в среднем на 60 б.п. В бумагах финансового сектора также шли покупки, в результате чего евробонды ВТБ, Сбербанка и РСХБ прибавили в цене в среднем еще 10–15 б.п. На азиатских площадках вновь наблюдается рост, однако фьючерсы на американские индексы демонстрируют снижение. Ожидаем нейтральной динамики российских бирж при открытии.

Внутренний рынок

ГСС занимает 6 млрд руб. В пятницу одна из крупнейших авиастроительных компаний России, Гражданские самолеты Сухого (—/—/BB), открыла книгу заявок на размещение двух трехлетних выпусков биржевых облигаций объемом 3 млрд руб. каждый: ГСС БО-02, по которому предусмотрена оферта через год, и ГСС БО-03 с двухлетней офертой. Закрытие книги заявок намечено на 22 апреля, размещение бумаг на бирже – на 26 апреля. Ориентир по ставке купона для облигаций ГСС БО-02 составляет 8,1–8,3%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 8,26–8,47%, по выпуску ГСС БО-03 ориентир равен 9–9,2%, что подразумевает диапазон доходности к двухлетней оферте в размере 9,2-9,41%. У эмитента находятся в обращении два выпуска облигаций: ГСС -1, объемом 5 млрд руб. и офертой 27.09.2011 г., и ГСС БО-01, объемом 3 млрд руб. и офертой 23.12.2011 г. Последний из указанных выпусков был размещен в декабре прошлого года, ставка купона до оферты составила 8,25%.

Минфин разместит ОФЗ 26204. На предстоящей неделе Минфин будет доразмещать семилетние ОФЗ 26204 объемом 20 млрд руб. Выпуск – «новичок» на рынке госбумаг (его дебют состоялся только 23 марта), но уже сумел себя хорошо проявить: с момента размещения доходность бумаги снизилась с 7,89% до 7,66%, а ликвидность существенно возросла – в пятницу она стала лидером по объему торгов. Несмотря на заметное снижение доходности, потенциал ценового роста ОФЗ26204 сохраняется, облигации все еще котируются с премией в размере 12 б.п. к кривой. Однако сейчас в секторе есть более привлекательные выпуски, например, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077, предлагающие премии в размере 20 б.п. и 25 б.п. оответственно. В пятницу обе эти бумаги так же оказались в числе лидеров роста: ОФЗ 25075 подорожала на 22 б.п., а ОФЗ 25077 – на 27 б.п. Несмотря на активные покупки длинных ОФЗ, короткий конец кривой оказался под давлением.

Новое предложение от РУСАЛа (NR). Сегодня крупнейший в мире производитель алюминия РУСАЛ открыл книгу заявок на размещение выпуска рублевых облигаций РУСАЛ Братск-8 объемом 15 млрд руб. на срок десять лет с офертой через четыре года. Похоже, что компания спешит воспользоваться шансом для рефинансирования долга по более низкой ставке (в настоящий момент все привлекаемые компанией заимствования направляются на погашение кредитов перед существующими кредиторами). Ориентир ставки купона составляет 8,7–9%, что соответствует доходности порядка 8,89–9,2% и предполагает премию к ОФЗ на уровне 209–240 б.п. Учитывая, что находящийся в обращении выпуск РУСАЛ Братск-7 торгуется с премией к ОФЗ в размере 200 б.п. на горизонте трех лет, вряд ли стоит ожидать, что эмитент предложит премию «за дюрацию», и размещение, скорее всего, пройдет по нижней границе диапазона. Мы считаем, что не следует недооценивать риск значительного предложения долга РУСАЛом, а также субординацию держателей облигаций по отношению к кредиторам. В связи с этим котировки облигаций РУСАЛа представляются нам завышенными, и мы отдаем предпочтение выпускам Евраза.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность растет, рубль укрепляется

Уровень ликвидности в пятницу вырос. Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 46,1 млрд руб. до 550,3 млрд руб., депозиты банков в ЦБ выросли на 60 млрд руб. до 846,7 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. и составила 3,15%. В ближайшие две недели ликвидность, как ожидается, будет оставаться достаточно стабильной, а ставки МБК могут еще немного снизиться.

Рекордно высокие цены на нефть (с августа 2008 г.) и рост оптимизма на мировых фондовых рынках оказывают поддержку рублю. Российская валюта укрепилась против бивалютной корзины на 13 копеек до 33,65 руб. Против доллара и евро на ММВБ рубль вырос на 3 копейки и 25 копеек соответственно до 28,41 руб./долл. и 40,07 руб./евро. Внешний фон для рубля в начале недели складывается позитивно. Нефть выросла до рекордного уровня с августа 2008 г. (Brent торгуется по 118,6 долл./барр.), азиатские фондовые барометры находятся в плюсе, что придает положительный импульс российскому фондовому рынку на открытии. Сегодня рубль, вероятно, продолжит укрепляться и может вырасти до уровня 28,30–28,35 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В IV квартале 2010 г. ВВП вырос на 4,5% год к году.

Прогноз четырехпроцентного роста по итогам за год подтвержден

В IV квартале 2010 г. ВВП увеличился на 4,5% год к году. Остальные данные были пересмотрены. В прошедшую пятницу Росстат опубликовал окончательные статистические данные за IV квартал 2010 г.: рост экономики составил 4,5%. Таким образом, прогноз четырехпроцентного роста по итогам всего года был подтвержден. Мы ожидали, что рост ВВП в IV квартале 2010 г. составит 4,9%. Таким же был и консенсус-прогноз Bloomberg. Расхождение между прогнозировавшимся и фактическим показателями в IV квартале 2010 г. было обусловлено изменениями данных за предыдущие три квартала: так, в I квартале 2010 г. ВВП вырос на 3,5% год к году вместо ранее рассчитанных 3,1%, рост ВВП во II квартале составил 5% против прежних 5,2%, а в III квартале – 3,1% против 2,7%. Также в сторону повышения был пересмотрен и номинальный показатель за 2010 г.: 44,9 трлн руб. против 44,5 трлн руб.

Движущие факторы те же, однако были и некоторые сюрпризы. Росстат опубликовал структуру ВВП по секторам, а также скорректировал некоторые показатели, опубликованные ранее. Основным фактором восстановления экономики России в 2010 г. стала обрабатывающая промышленность, объемы производства в которой выросли год к году на 12,3% (13,3% в IV квартале 2010 г.) – это самые высокие темпы роста с 2003 г. Кроме того, восстановлению экономики в IV квартале и в целом в 2010 г. способствовали такие отрасли, как транспортная, энергетическая, добывающая, а также розничная и оптовая торговля. Примечательно, что динамика развития сегмента недвижимости, вклад которого в ВВП составил в 2010 г. 11,4%, была пересмотрена, и рост на 0,8% сменился снижением на 1,2% по итогам 2010 г. (-1,9% в IV квартале 2010 г.). В IV квартале 2010 г. наконец было отмечено восстановление строительной отрасли, продемонстрировавшей рост год к году на 6,1%, однако по итогам года динамика всем же оказалась отрицательной (-0,7%). Объемы финансового сектора в 2010 г. сократились на 2,4% (+1,9% в IV квартале 2010 г.), что несколько странно, поскольку, согласно корпоративным отчетам, банкам удалось значительно увеличить прибыль по сравнению с предыдущим годом.

В 2011 г. экономика должна вырасти на 4,6%. Восстановление экономики после кризиса возглавила обрабатывающая промышленность – в основном за счет замещения импорта на фоне ослабления рубля в I квартале 2009 г. Мы ожидаем, что в 2011 г. российская экономика вырастет на 4,6%, чему, по нашему мнению, будет способствовать в основном увеличение частного потребления и капитальных вложений (по нашим прогнозам, рост капвложений в 2011 г. составит 11,7%). Мы также прогнозируем ускорение роста сегмента недвижимости – за счет развития ипотеки и государственных программ жилищного строительства.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банковский сектор

Статистика за февраль: рекордно высокий объем розничного кредитования,норматив Н1 сократился за счет покупки Банка Москвы ВТБ

Кредитование в реальности растет быстрее, чем согласно статистике. В пятницу ЦБ опубликовал банковскую статистику за февраль 2011 г., которая оказалась вполне хорошей. Доналоговая прибыль банков за первые два месяца года составила 138,3 млрд руб. (4,6 млрд долл.), что соответствует ROAE в годовом исчислении на уровне 19% против 14% по итогам 2010 г. Объем выданных корпоративных кредитов увеличился на 0,3% месяц к месяцу (+0,8% с начала года), розничное кредитование выросло на 0,4% месяц к месяцу (+0,3% с начала года) после незначительного снижения в январе (на 0,1% месяц к месяцу). Объем кредитов физлицам впервые достиг уровня 4,1 млрд руб. (142 млн долл.). Однако эти данные искажены курсовыми разницами (в феврале рубль укрепился на 3,1% месяц к месяцу), и с учетом данного эффекта корпоративное и розничное кредитование выросли на 1% и 0,7% месяц к месяцу соответственно, что является относительно неплохим результатом для традиционно слабого квартала. Объем просрочки не изменился и остался на уровне 5,6%.

Коэффициент достаточности капитала снизился на 80 б.п. до 17,2% в связи с покупкой Банка Москвы банком ВТБ. Норматив достаточности капитала (Н1) в феврале значительно снизился – на 80 б.п. месяц к месяцу до 17,2%, а величина суммарного капитала, использующегося при расчете данного коэффициента, сократилась на 3,6% до 170 млрд руб. (6 млрд долл.). По нашему мнению, негативная динамика показателя обусловлена проведенной в том же месяце сделкой по покупке Банка Москвы ВТБ. Напомним, что ВТБ приобрел пакет акций Банка Москвы размером свыше 51% (часть акций ВТБ купил не напрямую) за 107 млрд руб. Согласно действующим правилам при расчете норматива Н1 указанная сумма должна быть вычтена из суммарного капитала.

Успешный квартал. С нашей точки зрения, I квартал 2011 г. оказался для российских банков достаточно благоприятным, учитывая рост кредитования, внушительную чистую прибыль и приток депозитов. Общий уровень ликвидности в банковской системе остается высоким, а достаточность капитала не вызывает опасений. На долю Сбербанка по-прежнему приходится львиная доля прибыли в отрасли: в феврале он заработал 48% доналоговой прибыли всего банковского сектора. Среди рублевых облигаций банковского сектора мы не видим сильно недооцененных бумаг, наилучшей стратегией в настоящее время является участие в первичных размещениях. На рынке евробондов привлекательными выглядят субординированные выпуски Промсвязьбанка.

ТМК (В/В1/NR)

Долговая нагрузка снизилась, как и ожидалось

Опубликованы результаты за 2010 г. по МСФО

Закрепление позитивной динамики предыдущего полугодия. В пятницу ТМК, крупнейший в России производитель труб для нефтегазовой отрасли, опубликовала отчетность за II полугодие и весь 2010 г. по МСФО, отразившую, как мы и прогнозировали, дальнейший рост операционной прибыли и улучшение кредитных метрик.

Евробонд ТМК’18 выглядит неоправданно дешевым. Мы не сомневается, что у ТМК не возникнет проблем с погашением в июле нынешнего года выпуска еврооблигаций ТМК’11 (спред к свопам около 150 б.п.), однако в силу короткой дюрации этот выпуск не слишком интересен. В то же время недавно размещенный ТМК’18 (YtM 7.34%), предлагающий весьма щедрую премию в размере 110 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску Evraz’18, безусловно, весьма привлекателен, учитывая заметное улучшение кредитных метрик ТМК и текущую благоприятную конъюнктуру на сырьевых рынках. Рублевый ТМК БО-1 (YtM 7.97%), на наш взгляд, оценен справедливо, однако мы отдаем предпочтение рублевым облигациям Евраза (В+/В1/В+), предлагающим премию к ОФЗ на уровне ТМК (170 б.п.) при более сильных кредитных метриках металлургической компании.

Группа ЛСР (NR/B2/B)

Рост долговой нагрузки

Отчетность за 2010 г. по МСФО

В пятницу строительная Группа ЛСР опубликовала отчетность да 2010 г. по МСФО, а также провела телеконференцию для аналитиков. В представленной отчетности, как мы и ожидали, нашло отражение резкое ухудшение конъюнктуры рынка недвижимости 2008-2009 гг. В 2010 г. выручка ЛСР составила 49,95 млрд руб., что практически соответствует уровню 2009 г. (51 млрд руб.). В то же время EBITDA существенно сократилась – на 41% до 8,7 млрд руб. Порядка 80% EBITDA ЛСР пришлось на девелоперский сегмент, невысокие показатели которого обусловлены тем, что в 2010 г. компания сдала в эксплуатацию значительный объем недвижимости, построенной по госконтрактам 2009 г. по ценам ниже рыночных. Стоит также учесть, что недвижимость, сданная в эксплуатацию в 2010 г., была реализована в кризисное время по невысоким ценам. Рентабельность по EBITDA в 2010 г. снизилась до 17,4% по сравнению с 28,9% годом ранее. Однако оговоримся, что выручка девелоперского сегмента отражает лишь те продажи, которые были осуществлены в предыдущих периодах, и не соответствует денежным поступлениям в отчетном периоде. С точки зрения поступлений, важнее тот факт, что в 2010 г. ЛСР заключила договоры на продажу 35 тыс. кв. м элитной недвижимости и 147 тыс. кв. м жилья массового сегмента и бизнес-класса, что выше результатов 2009 г. на 66% и 72% соответственно..

Выпуски ЛСР могут оказаться под давлением. Несмотря на то, что мы довольно оптимистично оцениваем перспективы рынка недвижимости, не стоит исключать, что публикация невысоких результатов за 2010 г. может негативно повлиять на котировки облигаций Группы ЛСР. Беспокойство инвесторов может также вызвать тот факт, что уже 7 апреля компания может принять решение о выплате дивидендов в размере 1,55 млрд руб. В то же время мы считаем, что снижением котировок стоит воспользоваться для покупки облигаций девелопера, пользующегося значительной господдержкой. Выпуски ЛСР, торгующиеся с доходностью в диапазоне 8,5-9,15%, являются одними из наиболее доходных выпусков, включенных в список репо ЦБ. Особенно нам нравится выпуск ЛСР-2 (YTP 8,5% @ январь 2013), входящий в список А1 и предлагающий премию к ОФЗ в размере 280 б.п. Отметим также, что высокий спрос в ходе недавнего размещения выпуска ЛСР БО-3 также дает основания полагать, что инвесторы позитивно смотрят на рынок недвижимости.