РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Происходящее на рынке внешнего долга уже можно назвать полноценным ралли. Повсеместный пересмотр инвесторами ожидаемых цен на нефть в сочетании со стабильными ставками Treasuries приводит к тому, что на рынок российского внешнего долга продолжают притекать новые деньги, стимулируя сокращение кредитных спредов.

Котировки «Тридцатки» вчера прибавили еще около 1/4 п. п. и на закрытии торгов в Европе стояли выше 117% от номинала. Пятилетний CDS-спред на Россию сузился до 125 б. п.

В корпоративном сегменте также продолжается фронтальный рост цен (+0,25–0,375 п.п. в среднем). Выпуск VIP2018, о недооцененности которого мы писали в пятницу с утра, вырос на фигуру. Тем не менее этот бонд, на наш взгляд, все еще остается привлекательным (потенциал около 15 б. п. по z-спреду).

Рублевый долговой рынок. Рост цен на рынке рублевого долга также ускорился. В пятницу рынок в длинных ликвидных инструментах открылся еще на 0,2–0,4 п. п. выше по ценам. В частности, новый выпуск ОФЗ26204 достиг отметки 99,90%, 10-й выпуск Газпром нефти достиг 104-й фигуры на офере.

На рынке офшорных ставок также наблюдалась некоторая тенденция к их снижению, однако динамика была не слишком агрессивна. Ставка по годовому NDF/ССS никак не может преодолеть барьер на уровне 4,20%. Вмененная доходность по 5-летнему контракту консолидируется в районе 6,20%.

Курс рубля возобновил неторопливое укрепление и сегодня с утра стоит в районе 33,60RUB/Bkt.

Сегодня с утра пока не видно факторов, которые могли бы изменить ситуацию в худшую сторону.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Инвесторы продолжают фокусироваться на росте

Рисковые активы продолжают пользоваться повышенным спросом со стороны инвесторов, среди которых все больше крепнет убеждение, что американская (а вместе с ней и мировая) экономика встала на траекторию устойчивого роста. Уверенность в этом заставляет фокусироваться на позитивных новостях и игнорировать все остальное. На этом фоне ключевые фондовые индексы, а вместе с ними и цены на нефть, продолжили в пятницу свой рост. Европейские рынки прибавили в пределах 1,5–2,0%, США в среднем – в пределах 0,5%. Котировки WTI приближаются к 109 долл. за барр. Brent – выше 118 долл.

Сегодня с утра конъюнктура для российских рынков выглядит безоблачной.

Американская статистика – ожидаемо лучше ожиданий

Данные по рынку труда США за март оказались лучше консенсуса экономистов, однако, как мы упоминали накануне, рынки были уже готовы к этому позитивному сюрпризу. Число новых рабочих мест в марте оказалось на уровне 230 тыс. (консенсус – 190 тыс.), а безработица – 8,8% (консенсус – 8,9%). Тем не менее, судя по комментариям, которые можно было найти в СМИ накануне, действительным сюрпризом стала бы цифра NFP выше 250 тыс.

Реакция рынков на данные была довольно спокойной. В частности, ставка UST10 вновь не смогла превысить отметку 3,50%, вернувшись к сегодняшнему утру к середине торгового диапазона последних нескольких дней – в районе 3,45%.

Кстати, несмотря на хорошие Payrolls, президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли в пятницу заявил, что ФРС все еще далека от исполнения своего двойного мандата поддержания ценовой стабильности и максимальной занятости. Таким образом, его выступление несколько уравновесило недавние резкие комментарии примкнувших к «ястребам» Джеймса Булларда и Нараяны Кочерлакоты.

Похоже, что заседание ФРС 26-27 апреля пройдет интереснее, чем несколько предшествующих. Возможно, какие-то намеки на расстановку сил в FOMC мы найдем в стенограмме его предыдущего заседания, которая будет опубликована сегодня.

Евро готовится к повышению ставки ЕЦБ, но готова ли Европа?

Курс европейской валюты резко вырос в прошлую пятницу (1,422 сегодня с утра) на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ по итогам заседания 7 апреля с 1,0% до 1,25%.

Между тем по-прежнему неясно, какое негативное влияние повышение ставки ЕЦБ может оказать на рынки недвижимости проблемных стран ЕС (Греция, Ирландия Португалия, Испания), где существенная часть ипотечных кредитов выдана под плавающую ставку. Также под вопросом то, насколько может пострадать качество кредитных портфелей банков этих стран, которые и без того находятся в очень уязвимой позиции, насколько может вырасти стоимость обслуживания их долга и т. д. По мере того как экономическое расслоение между сильными и слабыми членами ЕС продолжает нарастать, обостряются противоречия единой для всех стран денежно-кредитной политики ЕЦБ. Так, Bloomberg, ссылаясь на аналитиков Credit Suisse, сегодня написал, что правило Тейлора требует для Германии ставку на уровне 4,5%, а для Португалии, Испании, Ирландии и Греции в среднем нужна ставка минус 4,6%. Мы полагаем, что в условиях столь сильного расслоения у ЕЦБ будут скованы руки для решительных действий.

Мы также полагаем, что в связи с указанными выше тенденциями повышение ставки ЕЦБ – скорее негатив для курса евро, чем позитив. В среднесрочной перспективе ужесточение денежно-кредитной политики ЕЦБ способно обострить все нынешние проблемы еврозоны. Между тем и без того все чаще слышна точка зрения, что на горизонте 3-5 лет реструктуризация долга – это единственная реальная опция для Греции, Ирландии и Португалии.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Нестрогое ужесточение

После кратковременного ухудшения ситуации с ликвидностью в начале прошлой недели (обусловленного завершением периода налоговых выплат), банки смогли полностью восстановить ликвидные активы на своих балансах. К утру понедельника сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вплотную приблизилась к 1,4 трлн руб. Отметим, что введенное с 1 апреля повышение нормативов отчислений в ФОР не повлияло на объем накопленной в банковской системе ликвидности. При этом стоимость заимствования в течение прошлой недели колебалась в довольно широком диапазоне (2,0–3,3%), однако итоги аукционов по размещению ОФЗ и ОБР указывают на отсутствие у участников рынка опасений скорого повышения ставок ЦБ. В этой связи в условиях сохраняющегося избытка ликвидности уровень ставок МБК вряд ли претерпит существенные изменения. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,7–3,15% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга).

Предстоящая неделя будет небогатой на события на денежном рынке. Завтра Минфин проведет депозитный аукцион, на котором предложит банкам 55 млрд руб. временно свободных бюджетных средств под 4,3% до конца августа. Однако острой потребности в финансировании, пусть и на сравнительно выгодных условиях, у банков нет, а ЦБ пока не спешит формировать у участников рынка ожидания ужесточения ДКП, в связи с чем спрос в рамках завтрашнего аукциона может оказаться невысоким. В противном случае возобновившаяся активность Минфина по размещению бюджетных средств делает попытки ЦБ изъять часть ликвидности практически тщетными.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Группа ЛСР опубликовала отчетность по МСФО за 2010 г.

Новость: Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты за 2010 г. по МСФО. Выручка группы в 2010 г. уменьшилась на -2,1% г/г до 49 950 млн руб., EBITDA снизилась на 43,1% до 8 687 млн руб. Рентабельность по EBITDA составила 17%.

По данным компании, снижение валовой прибыли объясняется следующими факторами:

- Изменение в продуктовой структуре. В 2010 г. покупателям было передано меньше элитной недвижимости и больше недвижимости массового сегмента. Элитная недвижимость является более высокорентабельным продуктом, чем недвижимость сегмента масс-маркет.

- Продажа недвижимости по государственным контрактам. В 2010 г. компания передала 148 тыс. кв. м недвижимости массового сегмента по государственным контрактам, подписанным в 2009 г. по средней цене 44 тыс. руб. за кв. м.

- Низкие цены на строительные материалы. Несмотря на рост объемов продаж строительных материалов в 2010 г., цены на них оставались на низком уровне. Компания повысила цены на большинство продуктов только в 2П10, однако среднегодовая цена в 2010 г. была ниже, чем в 2009 г.

Дополнительный негативный эффект на EBITDA в размере 523 млн руб. был связан с продажей непрофильных производственных активов в Прибалтике.

В 2010 г. общий финансовый долг компании (без резервов) уменьшился на 7 838 млн руб. до 31 703 млн руб. Показатель «Чистый долг/EBITDA» по состоянию на 31 декабря 2010 г. составил 3,5х.

Основные банки-партнеры компании, предоставившие ей финансирование в 2010 г., – ВТБ, Внешэкономбанк, Россельхозбанк и Сбербанк.

Комментарий: Отдельно отметим, что в 2010 г. группа смогла увеличить продажи квартир на рынке (подписание договоров) на 62,9% к уровню 2009 г. до 182 тыс. кв. м. Стоимость подписанных контрактов в 2010 г. выросла на 49,4% к уровню годичной давности до 14,9 млрд руб. При этом отметим, что средняя цена продажи квадратного метра снизилась на 12% (без учета рынка Москвы, на долю которого приходится менее 3,7% от всей стоимости подписанных контрактов), что в целом укладывается в общерыночную тенденцию: рост объемов продаж на фоне стагнирующих цен, за исключением рынка Москвы, где цены несколько выросли (около 10%). В 2011 г. рост цен ожидается на уровне инфляции, негативное давление на динамику будет оказывать дальнейшее усиление конкуренции среди девелоперов.

В целом финансовые показатели Группы ЛСР по МСФО за 2010 г. оказались ниже наших оценок, основанных в первую очередь на данных консенсус-прогноза Bloomberg (см Монитор первичных размещений от 21 марта «ОАО «Группа ЛСР»: проблемы позади?»). Мы оценивали соотношение «Чистый долг/EBITDA» на уровне 2,7х, что отчасти объясняется продажей активов в Прибалтике.

Напомним, что в марте рейтинговое агентство Fitch повысило кредитный рейтинг группы на одну ступень, отметив улучшение ликвидной позиции компании. При этом агентство указало, что показатели долговой нагрузки оказались несколько хуже его агентства. В начале лета 2010 г. агентство Fitch насторожено относилось к способности компании сдержать рост долговой нагрузки и прогнозировало ее рост по итогам 2010 года до 3,1–3,3х. В 2011 г. агентство ожидает роста выручки группы на 6–8%, увеличения рентабельности по EBITDA примерно на 3 п. п. и незначительного снижения показателя долговой нагрузки.

Судя по величине долга на конец декабря 2010 г., группе удалось справиться с этой задачей: в 1П11 осталось погасить порядка 3,2 млрд руб. (включая оферту по облигационному выпуску) и еще около 0,8 млрд руб. – в 2П11. В конце 2010 г. Группа ЛСР получила кредитную линию объемом в 5 млрд руб. на семь лет в банке «ВТБ Северо-Запад» на рефинансирование 113,9 млн евро кредита, предоставленного RBS и HSBC на приобретение технологического оборудования для цементного завода.

Судя по последним решениям, группе удалось заметно улучшить ситуацию с ликвидностью – она возобновила покупки строительных активов, успешно разметила облигационный выпуск объемом 1,5 млрд руб., который, возможно, будет направлен на выплату дивидендов за 2010 г. в размере 15 руб. на акцию, или 1,5 млрд руб. Дивиденды должны быть утверждены на ОСА, назначенном на 7 апреля.

В целом мы расцениваем данные финансовые показатели как нейтральные для рублевых облигаций Группы ЛСР.

ТМК (В/В1/–): сильные результаты по МСФО за 2010 г., ожидаем улучшения кредитного профиля в 2011 г. Спред ТМК-18 к Евраз-18 имеет потенциал сужения

Новость: ТМК в пятницу опубликовала сильные результаты за 2010 г. по МСФО. Основные моменты, на которые мы хотели бы обратить внимание, рассмотрены ниже:

- Восстановление продаж и рентабельности. Выручка ТМК в прошлом году выросла на 61% до 5,6 млрд долл., EBITDA практически утроилась (942 млн долл.) на фоне 43%-го увеличения объемов продаж и роста цен. Самый впечатляющий рост показал американский сегмент бизнеса: продажи в 2010 г. выросли вдвое. В России наиболее заметно выросли продажи ТБД – на 125% к уровню 2009 г. Изменение структуры продаж в пользу более рентабельных продуктов и рост загрузки мощностей позволили увеличить рентабельность по EBITDA с 9% в 2009 г. до 17%.

- Позитивные ожидания по продажам на 2011 год. ТМК планирует увеличить продажи OCTG и линейных труб в России на 7% в текущем году на фоне растущего спроса со стороны нефтегазовых компаний, увеличивающих расходы в разведку и бурение. Продажи североамериканского дивизиона, по ожиданиям менеджмента, вырастут на 10%, а объемы реализации ТБД будут «выше 700 тыс. т» (что соответствует объему продаж в 2010 г.). В ходе телеконференции руководство компании уточнило, что объемы продаж ТБД могут оказаться выше, когда будут официально объявлены некоторые крупные проекты по строительству трубопроводов в СНГ. В 1К11 ТМК продала 1,076 млн т труб (-3% кв/кв), в том числе 214 тыс. т ТБД (-5% кв/кв).

- Рост цен на сталь: влияние на рентабельность будет умеренным. В 1К11 ТМК столкнулась с существенным ростом цен на сырье: цены на лом и горячекатаный лист в России, по оценкам компании, выросли на 20–30% к уровню 4К10, спотовые цены на лом и горячекатаный лист в США – на 25–34% (по данным Bloomberg). Вслед за ростом стоимости металла компания увеличила цены на трубную продукцию на 10–15%. ТМК ожидает негативного влияния на рентабельность в 1К11 (компания перейдет на квартальную отчетность в текущем году), в то же время уже в 2К11 рентабельность по EBITDA вернется на уровень 4К10 (около 18%), а в 3–4К11 компания не исключает снижения цен на сталь с текущих уровней. В абсолютном выражении EBITDA в 1К11 составит порядка 290 млн долл. (столько же, сколько и в 4К10), что в целом укладывается в рамки текущего прогноза Bloomberg по EBITDA на 2011 год – порядка 1,2 млн долл.

- Свободный денежный поток должен вернуться в положительную зону в 2011 г. Свободный денежный поток ТМК по итогам года был отрицательным: -271 млн долл. Мы ожидаем, что ситуация изменится в текущем году. В 2010 г. компания вложила существенный объем средств в оборотный капитал (более 500 млн долл., или порядка 60% годовой EBITDA), чтобы нарастить выпуск. В то же время в 2011 г. руководство компании не ожидает существенного роста оборотного капитала с текущих уровней. Кроме того, стоимость долга, вероятно, должна снизиться на фоне довольно активного рефинансирования кредитного портфеля в 4К10-1К11. Объем капитальных вложений в 2011 г., по прогнозам компании, составит около 300 млн долл. Мы полагаем, что, несмотря на заявленные планы возобновить выплату дивидендов, ТМК будет иметь возможность гасить долг из собственного денежного потока: по словам представителя компании, долг в текущем году может сократиться на 200–300 млн долл. с 3,9 млн долл. на конец 2010 г. Как следствие, соотношение «Долг/EBITDA», по нашим оценкам, может сократиться с 4,1х до 3х. Помимо собственных средств, ТМК не исключает, что источником для снижения долговой нагрузки могут стать средства от размещения акций (SPO). В то же время выход на рынок акционерного капитала будет зависеть от рыночных условий, которые пока не устраивают компанию.

Комментарий: В целом фактические результаты и прогнозы руководства, на наш взгляд, позволяют рассчитывать на улучшение кредитного профиля ТМК в текущем году. В долгосрочной перспективе выход на положительный свободный денежный поток и сокращение долга, вероятно, привлекут внимание рейтинговых агентств. Хотя ТМК очевидно уступает с точки зрения кредитного качества Евразу, мы не исключаем, что в случае сохранения позитивных настроений на рынке текущий спред евробонда ТМК-18 к Evraz-18 может сократиться с 90 б. п. до более справедливого на наш взгляд уровня в 50 б. п.