Акрон (-/B1/B+). Хорошие результаты в русле ожиданий. Нейтральная новость для котировок

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Высокие результаты благодаря росту спроса и цен на минудобрения. Вчера Акрон опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО, положительная динамика которых в целом схожа с динамикой показателей отчитавшегося на днях ЕвроХима. По итогам 9 мес. 2011 г. выручка Акрона возросла на 43% год к году и достигла 46 млрд руб. При этом EBITDA увеличилась почти в два раза до 14,6 млрд руб., а рентабельность по EBITDA составила 32% (+12% п.п.) – это лучший показатель с 2008 г., когда отмечались рекордные цены на минеральные удобрения. Существенный рост чистой прибыли – в два с половиной раза до 10,4 млрд руб. – связан с дополнительным внереализационным доходом, полученным от продажи лицензий на месторождения калия в Канаде на сумму 90 млн долл. В сравнении с ЕвроХимом – лидером отрасли на российском рынке удобрений – Акрон продолжает демонстрировать более высокие темпы роста, однако существенно уступает по рентабельности (32% против 37%), что мы объясняем большей вертикальной интеграцией ЕвроХима и его прочными позициями на прибыльном рынке фосфатных удобрений (МАФ/ДАФ).

Кредитный профиль остается устойчивым, долговая нагрузка постепенно снижается. Совокупный долг за 3 кв. практически не изменился и составил на конец сентября 42 млрд руб. При этом за счет использования части денежных средств чистый долг за квартал вырос на 12% до 32 млрд руб. В сентябре компания успешно выполнила оферту по выпуску Акрон-2 (на сумму 3,5 млрд руб.), компенсировав это увеличением объема задолженности по банковским кредитам. Долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA продолжала снижаться и к концу сентября достигла 2,3 против 2,9 на конец 1 п/г и 3,5 в конце 2010 г. Кредитный профиль, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе будет по-прежнему устойчивым, а значение коэффициента Чистый долг/EBITDA сохранится на уровне около 2. К основным факторам поддержки кредитного профиля мы относим комфортную структуру задолженности (краткосрочный долг составляет 30%, или 12,1 млрд руб.), сглаженный график погашения обязательств и достаточный запас ликвидных средств в виде денежных средств (9% активов, или 10,5 млрд руб.).

Мы не ожидаем ухудшения кредитных метрик на фоне реализации инвестиционной программы. Текущий объем инвестпрограммы Акрона составляет 200–400 млн долл., а наиболее затратными статьями являются фосфорный и аммиачный проекты. Калийный проект, инвестиции в который оцениваются в 1,6–2,0 млрд долл., в 2012–2017 гг. может привести к увеличению инвестпрограммы еще на 100–400 млн долл. в год. На текущий год объем капитальных затрат запланирован в объеме 8 млрд руб., из них 6,5 млрд руб. уже инвестировано. В то же время в результате снижения операционного денежного потока до 1,6 млрд руб. (против 2,9 млрд руб. по итогам 9 мес. 2010 г.), ввиду резкого роста оборотного капитала, свободный поток оказался отрицательным и возник дефицит денежных средств в размере 4,9 млрд руб. Мы полагаем, что текущие цены на удобрения позволят обеспечить компании стабильные операционные денежные потоки, а наличие ликвидных инвестиций в виде акций Уралкалия (2,7%, рыночная стоимость на 23.11.11 составила 640 млн долл.), способных стать источником дополнительных денежных поступлений, позволит профинансировать инвестпрограмму, не прибегая к существенным дополнительным заимствованиям в краткосрочной перспективе при условии сохранения положительной рыночной конъюнктуры.

Выплата дивидендов возможна, но не желательна. В начале ноября совет директоров Акрона принял решение рекомендовать назначенному на 24 ноября внеочередному собранию акционеров утвердить дивиденды по итогам 9 мес. 2011 г. Исходя из предложенного размера дивидендов, суммарные выплаты могут составить 6 млрд руб. (199 млн долл.). Мы полагаем, что компания может позволить себе выплату крупных дивидендов, но это повлечет дополнительные риски. Принимая во внимание возможное снижение цен на азотные удобрения и общую нестабильность на рынках долгового и акционерного капитала, мы считаем, что сейчас не самый подходящий момент для щедрых дивидендных выплат, сопряженных с дополнительными рисками нереализации масштабной инвестпрограммы.

Облигации Акрона не привлекательны, рекомендуем обратить внимание на выпуски металлургических компаний. Находящиеся в обращении выпуски Акрона на протяжении последних месяцев не отличаются большой ликвидностью, поэтому мы не ожидаем положительной реакции рынка на хорошие результаты, подтвердившие крепкое кредитное качество эмитента. Среди эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Евразхолдинг-1 и 3 и Сибметинвест-1 и 2, предлагающие широкий спред к облигациям Северстали, составляющий около 150 б.п., что, на наш взгляд, не совсем обоснованно.