ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Кредитное качество одно из лучших

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Добыча нефти стабилизировалась. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал отчетность за 1 кв. 2012 г по US GAAP, которая оказалась в целом лучше, чем ожидали участники рынка. Наряду с увеличением выручки компания добилась повышения операционной эффективности, а свободный денежный поток остается стабильно положительным, несмотря на увеличение капзатрат с целью стабилизации добычи. На этом фоне долговая нагрузка ЛУКОЙЛа остается одной из самых низких в отрасли. Добыча нефти в отчетном периоде снизилась на 1% за квартал, но выросла на 1% год к году до 22,4 млн т – это свидетельствует о том, что усилия компании, направленные на предотвращение падения добычи нефти, не прошли даром. Особенно впечатляющих успехов ЛУКОЙЛ добился в Западной Сибири (ключевом для него регионе), где добыча увеличилась на 1% год к году, при том что по итогам 2011 г. было зафиксировано падение на 4%. На Урале и в Поволжье рост составил 7% и 11% год к году соответственно. Объем нефтепереработки в январе–марте сократился на 1% квартал к кварталу, но вырос на 7% год к году до 15,6 млн т.

Увеличение продаж нефтепродуктов способствовало росту выручки, но стало причиной снижения рентабельности. Выручка ЛУКОЙЛа за первые три месяца года поднялась на 2% и увеличилась на 19% год к году до 35,3 млрд долл. Низкие темпы квартального роста объясняются снижением объемов продаваемой нефти на 16% за отчетный квартал, однако год к году продажи поднялись на 2% до 7,7 млрд долл. Это в основном связано с тем, что в 1 кв. компания стала направлять большую часть нефти на собственные НПЗ, что, помимо прочих факторов, позволило увеличить продажи нефтепродуктов на 9% за квартал и на 28% год к году до 25,6 млрд долл. Кроме того, на фоне замораживания внутренних цен на нефтепродукты ЛУКОЙЛ скорректировал структуру продаж нефтепродуктов в пользу экспорта, цены которого росли чуть быстрее. Вместе с тем торговля нефтепродуктами является менее рентабельным направлением бизнеса по сравнению с нефтью, особенно учитывая высокую долю трейдинга в выручке компании. На этом фоне EBITDA компании в 1кв. 2012 г. выросла на 4% год к году до 5,1 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне около 15% против 17% в 1 кв. 2011 г. Основной причиной снижения операционной эффективности, на наш взгляд, стало увеличение объемов закупаемых нефтепродуктов с целью перепродажи, а также опережающий рост налоговой нагрузки (+22% год к году) по сравнению с выручкой. В тоже время необходимо отметить эффективный контроль над затратами – операционные и коммерческие расходы ЛУКОЙЛа в совокупности сократились на 4% за квартал, а год к году поднялись всего на 3%.

Денежного потока хватает на сохранение низкой долговой нагрузки. В конце прошлого года компания взяла курс на предотвращение дальнейшего падения и последующее наращивание добычи, что предполагает масштабную инвестиционную программу. Ее детали были обнародованы в середине марта на презентации руководства: ЛУКОЙЛ планирует потратить значительные средства на стабилизацию добычи на старых месторождениях, а также активно работать за границей. Среди зарубежных проектов компании – разработка газовых месторождений в Узбекистане и иракского месторождения Западная Курна-2, в котором Statoil может сменить другой партнер. По нашей оценке, в ближайшие годы компании придется ежегодно инвестировать до 17 млрд долл. Тем не менее в отчетном квартале капвложения оказались намного скромнее – всего 2,4 млрд долл. В свете увеличения операционного денежного потока до 3,9 млрд долл. свободный денежный поток по-прежнему положительный, в 1 кв. он составил 1,5 млрд долл. С нашей точки зрения, пик капзатрат выпадет на 2014–2016 гг., но даже в эти периоды свободный денежный поток ЛУКОЙЛа будет положительным. Вместе с тем намерение руководства сохранить дивидендную доходность может повлечь увеличение внешних заимствований и небольшой рост долговой нагрузки, которая у компании сейчас одна из самых низких в отрасли – 0,5 и 0,3 в терминах Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA соответственно. Совокупный долг за первые три месяца 2012 г. поднялся на 3% до 9,4 млрд долл., а чистый долг, за счет аккумулирования денежных средств на балансе (4,1 млрд долл.), опустился на 17% до 5,3 млрд долл.

Длинные еврооблигации все еще привлекательны. Результаты за 1 кв. 2012 г. продемонстрировали, что компания способна остановить падение объемов добычи, сохранив при этом положительный свободный денежный поток. В свете объявленных руководством планов по сохранению высокой дивидендной доходности, расширению инвестиционной программы и, возможно, выкупу акций с рынка мы ожидаем некоторого роста долговой нагрузки, однако, по нашей оценке, она не должна превысить 0,8 в терминах Долг/EBITDA. Локальные выпуски ввиду низкой ликвидности и короткой дюрации не представляют интереса для инвесторов. В то же время длинные евробонды LUKOIL’19 и ’20 выглядят перепроданными – их премия к кривой долларовых свопов на 10–20 б.п. шире, чем у остальных выпусков.