Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Увеличение объема средств в системе должно привести к снижению ставок МБК


[03.10.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Испания упорствует. Несмотря на нейтральные макроэкономические данные из Европы, вчерашний день завершился на негативной ноте. Слухи о готовности Испании официально обратиться за поддержкой и блокировании этого запроса Германией взбудоражили рынок, но были опровергнуты испанским правительством. Премьер-министр Испании Мариано Рахой продолжает заявлять, что помощь Евросоюза и МВФ не требуется, что ограничивает возможности поддержки испанского долга со стороны ЕЦБ. В итоге – распродажа рискованных активов и повышение интереса к UST. Сегодня ключевыми событиями будут данные о розничных продажах в еврозоне, а также дебаты кандидатов в президенты США. Волатильность на рынках, скорее всего, сохранится, инвесторы будут чутко реагировать на заявления официальных лиц.

Банки с инвестрейтингом смотрелись уверенно. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,87%) к 10 UST (YTM 1,62%) сузился со 132 б.п. до 125 б.п. за счет роста цены российского бенчмарка на полпроцентных пункта до 127% от номинала, доходность же 10 UST осталась неизменной на уровне 1,62%. Суверенный сегмент и в целом смотрелся неплохо: в среднем котировки выросли на полпроцентных пункта, а выпуск Russia’42 (YTM 4,3%) подорожал почти на 90 б.п. Среди бумаг с инвестрейтингом спросом пользовались длинные евробонды Газпрома – GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) прибавили в стоимости 80 б.п. и 1 п.п. соответственно. Хорошо раскупались банковские выпуски: VEBBNK’25 (YTM 4,8%) и SBERRU’19 (YTM 4,1%) выросли в цене на 80 б.п., SBERRU’21 (YTM 4,5%) и ALFARU’21 (YTM 6,6%) подорожали примерно на 70 б.п., а ALFARU’19 (YTM 7,1%), RSHB’21 (YTP 5%), VEBBNK’20 (YTM 4%) и VEBBNK’22 (YTM 4,4%) стали дороже в среднем на 60 б.п. Во втором эшелоне неплохо выглядели еврооблигации Евраза: EVRAZ’17 (YTM 6,3%) подорожал на 45 б.п., а EVRAZ’18 (YTM 6,5%) – почти на 60 б.п. Котировки длинных бумаг VimpelCom, VIP’22 (YTM 6,6%) и VIP’21 (YTM 6,5%), взлетели на 70 б.п. Сегодня торги могут начаться с небольшого снижения, поскольку фьючерсы на американские индексы торгуются в минусе, а отмечающийся на рынках Азии рост незначителен.

Внутренний рынок

ОФЗ 26207 будут размещаться без премии. По итогам вчерашней сессии цены в сегменте госбумаг изменились незначительно. Десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,9%) подорожали примерно на 10 б.п. Заметно подешевел двухлетний выпуск ОФЗ 25071 (YTM 7%), потерявший почти 70 б.п., однако объем сделок в нем был небольшим. Котировки пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) снизились на 10 б.п. Сегодня этот выпуск будет доразмещаться Минфином на аукционе, объем предложения составит 25 млрд руб. Ориентир доходности находится в диапазоне 8,18–8,23%, вчера на вторичном рынке заявки на покупку выставлялись по 8,22–8,23%. Это означает, что сегодня аукцион пройдет без премии ко вторичному рынку и по верхней границе ориентира. В предыдущий раз Минфин предлагал данный выпуск в середине сентября, итоги аукциона были неплохими: почти на весь предложенный объем (10 млрд руб.) нашелся спрос, и в результате Минфин доразместил бумаг на 9,9 млрд руб. под 8,14%. По нашему мнению, текущая ситуация с ликвидностью позволит финансовому ведомству занять всю запланированную сумму (25 млрд руб.). Однако предстоящее заседание совета директоров ЦБ, на котором будет рассматриваться вопрос о ключевых ставках, на наш взгляд, может оказать давление на спрос при размещении столь длинного выпуска, учитывая, что вчера зампред ЦБ Алексей Улюкаев не исключил повторного повышения ставки рефинансирования.

Банк «Санкт-Петербург» разместил выпуск БО-08 под 9,5%. Вчера КБ «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-) завершил сбор заявок на выпуск БО-08 объемом 5 млрд руб., установив ставку купона в размере 9,5%, что соответствует доходности к оферте через год в размере 9,73%. Изначально ориентир по ставке купона составлял 9,15–9,65%, что соответствовало доходности к годовой оферте 9,36-- -9,88%. Выпуски Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-) и НОМОС-Банка (-/Ba3/BB) предлагают доходности порядка 8,9---9,1% на 10---11 месяцев, однако финансовый профиль данных эмитентов, по нашему мнению, выглядит немного лучше. Исходя из этого, мы оценили справедливую доходность нового выпуска на уровне 9,4–9,6%. Принимая во внимание, что выпуск Банк Санкт-Петербург БО-08 размещен с небольшой премией к нашей справедливой оценке, мы отмечаем некоторый спекулятивный потенциал снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ разместил более 1 трлн руб.

Увеличение объема средств в системе должно привести к снижению ставок. Вчера Центробанк провел аукцион семидневного РЕПО и два аукциона однодневного, в совокупности разместив 1,1 трлн руб. Спрос со стороны банков был полностью удовлетворен, поскольку регулятор увеличил лимит до 1,110 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 4 б.п. до 5,56%. Объем средств в банковской системе вырос на 72 млрд руб. до 809 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 50,1 млрд руб. до 711,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 21,9 млрд руб. до 97,8 млрд руб. Однако ставки МБК практически не изменились, за исключением краткосрочных – индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 10 б.п. до 6,08%. Федеральное казначейство успешно разместило 25 млрд руб. бюджетных средств на 28-дневных банковских депозитах по средней ставке 6,24%, тогда как спрос со стороны кредитных учреждений значительно превысил предложение, достигнув 34,6 млрд руб. Деньги, размещенные вчера казначейством и ЦБ, поступят на счета банков сегодня, в результате чего объем средств в системе должен увеличиться, а ставки МБК – снизиться.

Рубль несколько ослаб. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела к доллару на четыре копейки до 31,09 руб./долл., а к евро – на 14 копеек до 40,19 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на девять копеек до 35,18 руб. Ослабление рубля объясняется снижением цен на нефть: WTI подешевела на 0,8%, а Brent – на 0,6%. Сегодня Brent вновь теряет в цене, а котировки WTI колеблются на уровне вчерашнего закрытия. Фондовые индексы движутся разнонаправленно, а доллар укрепляется – его индекс растет. Мы ожидаем, что сегодня рубль продолжит дешеветь и будет торговаться в диапазоне 31,2–31,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел(-/B1/-)

Риск пересмотра ковенантов по итогам года становится все более очевидным

Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Снижение рентабельности до минимальных уровней на фоне роста затрат. Вчера Мечел представил финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP. Во 2 кв. 2012 г. выручка Мечела возросла на 5% до 3 млрд долл. (здесь и далее квартал к кварталу, если не указано иное) благодаря сезонному увеличению продаж на фоне повышения спроса со стороны строительных компаний. Таким образом, основным катализатором роста стал металлургический бизнес-сегмент – он принес компании 1,9 млрд долл. (+15,1%), или 61% совокупной выручки, тогда как в добывающем сегменте продажи сократились на 5,5% до 881 млн долл. вследствие снижения спроса и коррекции цен на продукцию. Консолидированный показатель EBITDA за отчетный период составил 385 млн долл., снизившись на 17%, а операционная рентабельность оказалась на уровне в 12,5% – минимальном с 2009 г. Себестоимость производства в добывающем сегменте остается высокой, в то время как цены на коксующийся уголь и железорудную продукцию во 2 кв. продолжили снижаться. По итогам 2 кв. 2012 г. Мечел показал чистый убыток в размере 823 млн долл., что в основном обусловлено разовым обесценением долгосрочных активов и гудвила в размере 471 млн долл., а также созданием резервов по кредиту на сумму 223 млн долл., предоставленному связанным сторонам. Без учета этих статей чистый убыток компании составляет 177 млн долл.

Инвестирование в бумаги эмитента по-прежнему сопряжено с высоким риском. Опубликованная отчетность носит умеренно негативный характер, но не меняет нашей оценки кредитного профиля эмитента. Слабые результаты явились следствием ухудшения конъюнктуры на основных рынках сбыта, а сохранение высокой долговой нагрузки остается определяющим фактором для финансового положения компании. За последние три месяца кредитный спред Мечела к кривой ОФЗ расширился до 650–750 б.п., тогда как еще в мае составляло в среднем не более 450–550 б.п. Мы по- прежнему с осторожностью в оцениваем кредитное качество компании и рекомендуем воздерживаться от инвестиций в ее бумаги до тех пор, пока не дадут видимых результатов усилия менеджмента по оптимизации кредитного портфеля за счет рефинансирования краткосрочного долга и снижения левереджа.

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+)

Размещение нового субординированного выпуска

Ориентиры выглядят привлекательно. Банк Русский Стандарт готовится разместить новый субординированный выпуск. Согласно предварительным условиям срок обращения бумаги составит 5,5 года, а предварительный ориентир ставки купона до погашения находится в диапазоне 10,75–11%. Объем выпуска неизвестен, по нашей оценке, он составит 300–500 млн долл. В настоящее время в обращении находится два выпуска субординированных облигаций RUSB’15 (YTM 8,49%) и RUSB’16 (YTM 8,74%), которые неликвидны, что затрудняет их использование в качестве ориентиров для оценки позиционирования новых бумаг. Для определения справедливой доходности мы будем ориентироваться на сопоставимые по дюрации выпуски Альфа-Банка (ВВ/Ва1/ВВВ-) и Промсвязьбанка (-/Ва2/ВВ-). Размещенный весной старший выпуск PROMBK’17 (YTM 8,33%) предлагает премию к субординированныму выпуску ALFARU’17 (YTM 6,85%) премию порядка 148 б.п., что с учетом разницы в кредитных рейтингах эмитентов и статуса бумага в целом справедливо. В то же время, принимая во внимание разницу в масштабах бизнеса, кредитных метриках и рейтингах, премия бумаг Банка Русский Стандарт к бондам Промсвязьбанка со схожей дюрацией должна составлять, по нашей оценке, 50–100 б.п. в зависимости от статуса бумаг. Таким образом, спред 320–350 б.п. к бумагам Альфа-Банка представляется нам справедливой компенсацией за более высокие риски БРС. Как следствие, мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении.

МегаФон (ВВВ-/Baа3/ВВ+)

Размещение облигаций МегаФон 05: привлекательно на всем диапазоне

Новое предложение качественного долга. Сегодня МегаФон на два дня открывает книгу заявок на новый выпуск серии 05 объемом 10 млрд руб. и сроком обращения 10 лет с офертой через два года. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 8,20–8,45%, что соответствует доходности к оферте 8,37–8,63%. В качестве эмитента выступает SPV МегаФон Финанс, поручителем является головная компания ОАО «МегаФон». Кредитное качество МегаФона высокое, и, несмотря на незначительное ухудшение, обусловленное изменением структуры акционерного капитала минувшей весной, остается на среднеотраслевом уровне. Кроме того, предстоящее IPO позволит снизить долговую нагрузку компании. Также к сильным сторонам МегаФона можно отнести довольно прозрачный и понятный бизнес, практически полностью сосредоточенный в России (на зарубежные операции приходится менее 1% выручки), а также высокую долю рынка в наиболее динамично развивающемся сегменте передачи данных. На руку МегаФону играют и существенно меньшие риски корпоративного управления по сравнению с другими компаниями «большой тройки».

Позиционирование выпуска. Компания возвращается на рынок публичного долга после долгого отсутствия – ранее у эмитента в обращении находилось три локальных выпуска, который были погашены в 2006, 2007 и 2008 гг. МегаФон присутствовал и на рынке евробондов (выпуск погашен в 2009 г.). В этой связи спрос на новую бумагу, по нашему мнению, будет высоким. Учитывая масштабы бизнеса компании (2-е место по выручке в России после МТС), а также высокие рейтинги (в среднем на одну ступень выше, чем у МТС), мы полагаем, что доходность выпуска МегаФон 05 должна быть такой же, как у бумаг МТС, тогда как к выпускам Вымпелкома новая бумага, по нашей оценке, будет торговаться с дисконтом. Выпуски МТС торгуются со спредами к кривой ОФЗ 140–170 б.п., но не отличаются высокой ликвидностью. В то же время спреды к кривой ОФЗ чуть более ликвидных и сравнимых по дюрации выпусков Вымпелкома составляют около 220–230 б.п. Также новое предложение МегаФона можно сравнить с недавно размещенным выпуском НЛМК БО-4, который при чуть более короткой дюрации торгуется со спредом к ОФЗ в размере около 160 б.п. Выпуск МегаФон 05 по нижней границе будет предлагать премию порядка 170 б.п. к кривой ОФЗ и до 30 б.п. к бумагам МТС, а дисконт к выпускам Вымпелкома составит от 50 б.п. Кроме того, учитывая схожие рейтинги с НЛМК и меньшую цикличность МегаФона, его выпуски не должны предлагать премии к бумагам металлургов. Как следствие, мы считаем новый выпуск МегаФон 05 привлекательным на всем диапазоне ориентиров ставки купона.

Банк Интеза (-/Ва1/-)

Возвращение на первичный рынок

Новый выпуск с офертой через полтора или два года. Банк Интеза возвращается на долговой рынок, предлагая инвесторам выпуск биржевых облигаций серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Заявки инвесторов планируется принимать 9–10 октября, а размещение на бирже должно состояться 16 октября. В ходе маркетинга предлагаются два варианта оферты – через полтора и два года. В первом случае ориентир по ставке купона составляет 9,5–10,0% (доходность 9,73–10,25%), во втором – 9,75–10,25% (доходность 9,99–10,51%). Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Банк теряет позиции. Последняя доступная отчетность банка по МСФО – за 2011 г. – была проанализирована нами в специальном обзоре (см. гиперссылку ниже). Судя по данным отчетности по РСБУ, с начала 2012 г. Интеза теряет позиции. Так, за 8 месяцев 2012 г. активы сократились на 11,4 млрд руб. до 83,8 млрд руб., и на конец 1 п/г банк опустился на 58-е место в рейтинге российских банков. Основная проблема Интезы – невысокое качество активов – полностью не решена: уровень просрочки сократился совсем незначительно (с 10,25% до 9,1%). Объем клиентских депозитов за 8 мес. не изменился и по-прежнему составляет 20 млрд руб. (около 24% пассивов), зато отношение Собственный капитал/Активы выросло с 12,4% до 15,0%. В 1 п/г банк заработал 625 млн руб., что с учетом его размеров является вполне достойным результатом.

Более короткий выпуск выглядит интереснее. Находящийся в обращении выпуск Интеза-3 (YTP 9,17% на 12,5 мес.) торгуется с премией порядка 75 б.п. к соответствующему по дюрации выпуску Росбанка (наиболее подходящим ориентиром для сравнения мы считаем выпуски Русфинансбанка, однако они неликвидны). Исходя из этого, справедливый уровень доходности для выпуска с офертой через полтора года, по нашей оценке, составляет около 9,75%, с офертой через два года – около 10,2%. Следовательно, с учетом небольшой премии за первичное размещение в первом случае участие в размещении будет интересно от середины предложенного диапазона, а во втором – лишь ближе к верхней границе.

Республика Марий Эл (-/-/BB)

Трехлетний выпуск размещен под 9,35% годовых

Трехлетний выпуск на 1,5 млрд руб. Вчера Республика Марий Эл объявила параметры нового выпуска облигаций региона, первого с 2006 г. При дюрации 1,99 года ставка первого купона установлена на уровне 9,21% годовых, что соответствует доходности 9,35% годовых.

Среднее кредитное качество. Республика Марий Эл (65-е место по населению и 71-е по ВРП среди 83 регионов России) характеризуется средним уровнем развития экономики и бюджетной обеспеченности. Хотя в последние годы рост собственных доходов шел опережающими темпами (+33% в 2011 г.), больше половины бюджета республики составляют трансферты из федерального бюджета (51% доходов в 1 п/г 2012 г.), а региональный бюджет устойчиво находится в дефиците. Зависимость от федерального финансирования и краткосрочная структура долга, скорее всего, ограничат возможности повышения рейтинга в ближайшее время.

Выше справедливой доходности 9,2%. Размещение прошло по верхней границе индикативного диапазона и выше нашей оценки справедливой доходности к погашению 9,2% годовых. Небольшой объем выпуска не позволяет рассчитывать на высокую ликвидность на вторичном рынке, однако мы ожидаем существенного объема размещений на рынке субфедерального долга до конца года, и поэтому у инвесторов, скорее всего, еще будут интересные возможности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: