Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

Хорошие результаты, однако необходимость докапитализации все более актуальна

Финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г.

Покупка новых активов не оказала существенного влияния на финансовый профиль. Сбербанк опубликовал довольно сильные финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. За счет повышения доходности кредитных продуктов банку удалось поднять чистую процентную маржу (ЧПМ), что на фоне увеличения кредитного портфеля способствовало росту доходов. Главным достижением Сбербанка в 3 кв. мы считаем отсутствие роста операционных расходов, что стало причиной повышения операционной эффективности и, несмотря на рост отчислений в резервы, помогло нарастить чистую прибыль. Кроме того, как за счет органического роста, так и посредством приобретений Сбербанк уже в 3 кв. превысил свой первоначальный прогноз роста кредитного портфеля по итогам года. Структура и качество активов существенным образом не изменились в результате покупки DenizBank. Единственным заметным слабым местом финансового профиля Сбербанка по-прежнему является невысокая достаточность капитала, для увеличения которой банку уже не хватает генерируемой чистой прибыли, таким образом, все большую актуальность приобретает поиск дополнительных источников капитала.

Повышение маржи и ограничение операционных расходов помогли нарастить прибыль. По нашим расчетам, ЧПМ Сбербанка в 3 кв. составила 6,1% против 6,0% во 2 кв. Увеличение маржи обусловлено опережающим повышением доходности работающих активов (в первую очередь розничных и корпоративных кредитов) относительно роста стоимости фондирования, которая, по данным банка, увеличилась на 0,3 п.п. относительно 2 кв. В результате чистые процентные доходы прибавили 10,7% (все сравнения приводятся квартал к кварталу, если не указано иное) и достигли 179,6 млрд руб. Стоит обратить внимание, что в данную цифру практически не входят процентные доходы DenizBank, поскольку сделка была закрыта в самом конце квартала. Комиссионные доходы, напротив, снизились на 1,6% до 41,8 млрд руб., что мы связываем с получением разовых доходов во 2 кв. Впечатляющую динамику продолжают показывать доходы от операций с кредитными картами, на которые приходится уже 27,3% комиссионных доходов банка. Торговые операции также оказались более успешными, чем кварталом ранее, и принесли банку 5,4 млрд руб. против 2,0 млрд руб. во 2 кв. В результате совокупный операционный доход увеличился на 4,4% до 233,9 млрд руб. В отчетном квартале Сбербанку наконец удалось взять под контроль операционные расходы (остались на уровне предыдущего квартала в размере 109,3 млрд руб.), что, на наш взгляд, является важным достижением – банку не удавалось сделать это на протяжении последнего года. Как следствие, несмотря на рост отчислений в резервы, чистая прибыль возросла на 5,3% до 87,5 млрд руб. Отношение Расходы/Доходы снизилось до 46,7% с 48,8% во 2 кв., однако мы прогнозируем ухудшение показателя в 4 кв. по двум причинам: во-первых – под влиянием сезонного роста расходов, во-вторых – в связи с увеличением расходов на интеграцию DenizBank, поскольку сделка по его покупке была закрыта в самом конце сентября.

Неплохая динамика портфеля, учитывая высокую базу, розничное кредитование остается локомотивом роста. Валовой кредитный портфель Сбербанка в 3 кв. вырос на 11,3% до 10,5 трлн руб. По нашей оценке, без учета активов DenizBank рост составил 4,8% против 5,9% во 2 кв. Учитывая эффект высокой базы, показанные Сбербанком темпы роста выглядят более чем достойно, тем более что в номинальном выражении прирост выданных кредитов составил около 0,5 трлн руб. Розничное кредитование (уже с учетом DenizBank) по динамике (+15,5%) по-прежнему опережает корпоративное (+10,0%), доля которого снизилась еще на 0,9 п.п. до 74,4%. До конца года рост доли розничного кредитования поддержит ЧПМ, которая, по прогнозу Сбербанка, по итогам всего года составит чуть менее 6,2%, при этом в 2013 г. этого эффекта уже будет недостаточно, и банк не исключает снижения ЧПМ до менее 6% в результате давления со стороны стоимости фондирования. С начала года валовой кредитный портфель Сбербанка вырос уже на 25,2%, то есть изначальный прогноз банка по приросту портфеля на 20% в 2012 г. уже превышен.

Качество портфеля стабилизировалось, но высоким его назвать сложно. Доля просрочки в отчетном периоде, даже после присоединения DenizBank, не изменилась, составив 3,4%, хотя номинальный объем неработающих кредитов увеличился на 26,7 млрд руб. до 356,7 млрд руб. Списания были незначительным и составили лишь 1,7 млрд руб. Доля кредитов с пересмотренными условиями снизилась на 1 п.п. до 9,7%, однако это обусловлено исключительно ростом валового кредитного портфеля. По тем же причинам сократилась и норма резервирования – с 6,0% до 5,5%, и этот уровень, принимая во внимание размер реструктурированных кредитов, представляется недостаточным. В то же время ограничение отчислений в резервы выглядит закономерным в связи с быстрым снижением достаточности капитала. Как следствие, ожидаем, что необходимые резервы будут созданы в следующих периодах.

Увеличение капитала остается актуальной темой для банка. На фоне роста активов на 10,6% достаточность капитала первого уровня снизилась на 1,0 п.п. до 10,2%, а совокупная достаточность капитала – на 1,2 п.п. до 13,3%. Уже после отчетной даты Сбербанк разместил субординированные еврооблигации на 2 млрд долл., что должно ослабить давление на капитализацию. Кроме того, чистая прибыль является важным источником пополнения капитала, поскольку банк показывает отличную рентабельность (ROAE 25,1% за 9 мес. 2012 г.). Однако при желании развиваться не только органическим путем банку придется искать дополнительные источники капитализации.

Отличная структура фондирования, ликвидность баланса остается высокой. Несмотря на приобретения, структура фондирования банка не претерпела существенных изменений: на средства клиентов по-прежнему приходится порядка 78% обязательств, тогда как на долговые ценные бумаги и субординированный кредит – всего 4,9% и 2,7% соответственно. Отношение Кредиты/Депозиты увеличилось до вполне приемлемого уровня 104,2%. При этом объем денежных средств на балансе банка составляет 798 млрд руб., что заметно превышает его обязательства по оптовому фондированию. Кроме того, на ценные бумаги приходится 13% активов Сбербанка.

Длинные выпуски сохраняют привлекательность. Опубликованные результаты в очередной раз подтвердили стабильность финансового положения Сбербанка, который мы считаем самым устойчивым среди российских банков. Мы продолжаем рассматривать еврооблигации Сбербанка как альтернативу суверенным бондам, однако отмечаем, что за время недавнего ралли на внешних рынках их спред к суверенной кривой на среднем участке сжался со 150 б.п. до 125 б.п. В то же время длинные выпуски (Sberbank ’21 и старший Sberbank ’22) продемонстрировали отстающую динамику: их спреды расширились до приблизительно 195 б.п., и сейчас эти бумаги выглядят особенно привлекательными. Субординированный Sberbank ’22, предлагающий премию около 45 б.п. к старшему выпуску в терминах Z-спреда, напротив, выглядит дорогим. Также несколько снизилась привлекательность евробондов Сбербанк относительно выпусков на 100% принадлажащего государству ВЭБа, поскольку премия к ним сжалась до 15–25 б.п., против 20–45 б.п. в начале осени.