Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”величение инвестпрограммы √азпрома было ожидаемо и не окажет существенного вли€ни€ на облигации эмитента


[31.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

”раганный ’еллоуин. ¬чера рынки в —Ўј были закрыты из-за урагана —энди, ущерб от которого составит как минимум 25 млрд долл. Ќовостной фон в ≈вропе был скорее благопри€тным – исполнение испанского бюджета оказалось лучше ожиданий, что дало повод премьеру ћариано –ахою дл€ оптимистичных за€влений, а рынку дл€ небольшого ралли в испанских облигаци€х. ”ровень безработицы в √ермании не изменилс€. »ндекс цен на недвижимость Case-Schiller в —Ўј показал умеренный рост рынка в сент€бре. —егодн€ значимых новостей не ожидаетс€ и можно рассчитывать на спокойный день. јмериканские рынки должны открытьс€ после форс-мажорного перерыва. »нвесторы ждут завтрашней публикации индекса ISM и индекса уверенности потребителей в —Ўј, которые, по прогнозам, не измен€тс€.

≈ще один спокойный день. ѕромсв€зьбанк зан€л под 10,2%. ¬чера американские площадки вновь были закрыты из-за бушующего урагана, что, безусловно, сказалось на торговой активности в сегменте российского долларового долга. ƒл€ евробондов день выдалс€ крайне неактивным, и вновь изменение цен в основном носило технический характер. ¬доль суверенной кривой изменени€ были незначительными: цена Russia’42 (YTM 4,4%) выросла на 20 б.п. ¬чера ¬“Ѕ (¬¬¬/Bаа1/BB¬) провел доразмещение бессрочного бонда объемом 500 млн долл. по цене ниже вторичного рынка (цена доразмещени€ составила 100,5%). ¬ результате по итогам торгов выпуск VTB’P (YTP 9,4%) подешевел на 20 б.п. ¬о втором эшелоне основным событием стало размещение субординированного семилетнего выпуска ѕромсв€зьбанка (-/Ba2/BB-) на 400 млн долл. Ќовый PROMBK’19 (YTM 10,2%) был размещен с доходностью 10,2% и премией к долларовым свопам в размере 906 б.п. ¬ыпуск предлагает премию в 30 б.п. к субординированному NOMOS’19 (YTM 9,9%), что представл€етс€ нам весьма привлекательным и излишним (мы не исключаем в ближайшее врем€ понижени€ рейтинга Ќќћќ— Ѕанка (-/Ba3/BB)). ќтметим, что вчера о планах выйти на рынок субординированных евробондов уже в ближайшее врем€ объ€вил  редит ≈вропа Ѕанк (-/Ba3/BB-), который со 2 но€бр€ начнет проводить встречи с инвесторами. ћы полагаем, что активность банков на долларовом рынке долга до конца года останетс€ высокой, банкам необходимо пополн€ть капитал. —егодн€ утром внешний фон благопри€тный: рынки јзии растут, фьючерсы на американские индексы также в небольшом плюсе.

¬нутренний рынок

ћинфин может зан€ть на аукционе весь запланированный объем. ¬чера консолидаци€ рынка продолжилась, изменени€ цен были незначительными. Ќаибольший объем сделок был зафиксирован в п€тилетнем выпуске ќ‘« 26206 (YTM 7,1%), цена которого снизилась на 25 б.п. “акже довольно активно вчера торговались п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,8%), дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,5%) и дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,4%), однако цены данных выпусков практически не изменились. —егодн€ ћинфин проведет аукцион ќ‘«: инвесторам будет предложен семилетний выпуск ќ‘« 26208 объемом 30 млрд руб., именно этот аукцион ведомство не смогло провести неделю назад из-за того, что на вторичном рынке бумага стоила дешевле, чем предлагалась на аукционе. —ейчас данный выпуск на вторичном рынке котируетс€ по 7,22–7,24%, тогда как ориентир, предложенный ћинфином, составл€ет 7,19–7,24%. Ћиквидность, после выплаты налогов, немного восстановилась, и мы считаем, что у ћинфина есть шанс разместить весь за€вленный объем, однако вблизи верхней границы диапазона.

—в€зь-Ѕанк занимает под 9%. ¬чера —в€зь-Ѕанк (¬¬/-/¬¬), «дочка» ¬ЁЅа (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬), завершил сбор за€вок на выпуск Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб., финальный ориентир по ставке купона составил 9%, что эквивалентно доходности к оферте через год в размере 9,2%. ѕри сборе за€вок ориентир равн€лс€ 9–9,25%. “аким образом, размещение проходит по нижней границе диапазона. ¬ыпуск —в€зьЅ Ѕќ-01 предлагает существенную, пор€дка 150 б.п., премию к материнскому банку, однако мы думаем, что новый выпуск будет крайне неликвидным, как и остальные обращающиес€ выпуски эмитента.

”Ѕ–и– проводит вторичное размещение ”Ѕ–и–-2. ”Ѕ–и– (¬/-/-) до 2 но€бр€ проводит сбор за€вок на вторичное размещение выпуска ”Ѕ–и–-2 на сумму 2 млрд руб. ƒиапазон цены предложени€ составл€ет 99,9–100,15% от номинала, что эквивалентно доходности к оферте в мае 2013 года в размере 11,5–12,05%. Ќа вторичном рынке выпуск котируетс€ по 99,91–100% от номинала, соответственно, вторичное доразмещение бумаги проходит без премии.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

√азпром (BBB/Baa1/BBB)

»нвестпрограмма на 2012 г. вновь увеличена

 апзатраты продолжат расти¬чера √азпром во второй раз в нынешнем году объ€вил об увеличении инвестпрограммы на 2012 г. «апланированные капзатраты выросли на 25%, или в абсолютном выражении на 200 млрд руб. до 975 млрд руб. ѕриоритетными проектами в области добычи дл€ компании по-прежнему €вл€ютс€ Ѕованенковское, ямбургское, «апол€рное, ћедвежье и ”ренгойское месторождени€. ћы не раз отмечали высокую веро€тность увеличени€ инвестрограммы √азпрома на текущий год во 2 п/г и в насто€щий момент считаем, что по итогам 2012 г. она может вырасти до 1,3 трлн руб. (примерно 41 млрд долл.).

что может привести к увеличению объемов первичного размещени€. ћы полагаем, что инвестиции будет профинансированы √азпромом в основном из операционного денежного потока, который, по нашей оценке, в 2012 г. составит 1,4 трлн руб. (45,6 млрд долл.). ”читыва€ ожидающийс€ дальнейший рост капитальных затрат, а также необходимость выплачивать дивиденды (7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., а в последующие годы – 25% чистой прибыли по –—Ѕ” независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), программа заимствований компании может быть пересмотрена. Ќапомним, что в текущем году газовый монополист уже успешно разместил долгосрочные еврооблигации на сумму 2 млрд долл. (GAZPRU’22) и 1,4 млрд евро (GAZPRU’17) – это превышает изначально указанную в бюджете сумму в 90 млрд руб. “аким образом, мы не исключаем возможности нового выхода √азпрома на первичный рынок (в том числе рублевый), однако объем размещени€ не должен быть существенным и, по всей видимости, не окажет значительного вли€ни€ на долговую нагрузку.

GAZPRU’19 и GAZPRU’34 выгл€д€т привлекательно. ѕоступивша€ новость была ожидаема, увеличение инвестпрограммы уже заложено в нашей оценке кредитного качества компании, которое остаетс€ хорошим. —оответственно, мы не ожидаем существенной реакции в котировках облигаций эмитента. ≈вробонды √азпрома в последние мес€цы демонстрировали динамику хуже, чем другие квазисуверенный сектор в целом. —реди еврооблигаций мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,88) и GAZPRU’34 (YTM 5,21%).

“Ќ -¬– International Limited (BBB-/Baa2/BBB-)

—ильные финансовые результаты за 3 кв. по ћ—‘ќ

EBITDA взлетела на 91% квартал к кварталу. ¬чера TNK-BP International опубликовала краткий финансовый отчет за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ и провела телефонную конференцию. Ѕлагодар€ исключительно благопри€тным внешним услови€м, в частности отставанию экспортных пошлин от нефт€ных цен, EBITDA подскочила на 91% квартал к кварталу и на 25% год к году до 4,3 млрд долл. „иста€ прибыль увеличилась на впечатл€ющие 238% квартал к квартал и на 53% год к году до 2,7 млрд долл.

—охранение комфортной ликвидной позиции. —овокупный долг TNK-BP International на конец сент€бр€ составил 8,3 млрд долл.  омпани€, как и раньше, выгодно отличаетс€ от конкурентов низкой долговой нагрузкой – отношение ƒолг/EBITDA она удерживает на уровне 0,6. —труктура долга также остаетс€ комфортной – до конца года погашению подлежит 133 млн долл., а в 2013 г. – 1,7 млрд долл. (20% совокупных об€зательств). –уководство TNK-BP International подтвердило, что не ожидает от большинства кредиторов досрочного предъ€влени€ кредитов к погашению, но в любом случае эти об€зательства (объемом 3,8 млрд долл.) полностью покрываютс€ ликвидной позицией компании, включающей денежные средства и подтвержденные кредитные линии.

ќбъединение с –оснефтью потенциально позитивно... ѕредставленна€ отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество эмитента, однако самосто€тельные финансовые результаты компании отчасти тер€ют значение в свете планов по объединению “Ќ -¬– с –оснефтью. ћы не видим существенных рисков дл€ “Ќ -¬– в преддверии ожидающейс€ сделки. “ак, объединение может обеспечить компани€м синергию в области разработки отдельных месторождений и логистики.  роме того, “Ќ -¬–, видимо, может рассчитывать на помощь со стороны –оснефти в получении доступа к новым проектам. — другой стороны, мы не исключаем, что –оснефть захочет использовать “Ќ -¬– как источник средств в св€зи с низкой долговой нагрузкой последней и необходимостью дивидендных выплат.

….новость оказала вли€ние на стоимость бумаг эмитента. ”странение акционерного конфликта и по€вление в структуре крупной госкомпании должно улучшить отношение инвесторов к евробондам “Ќ -¬–, которые традиционно не отличались ликвидностью. Ќовость о сли€нии с –оснефтью оказала вли€ние на стоимость бумаг эмитента, в последние дни часть из них отстает от рынка. “ак, доходность наиболее ликвидных TMENRU’18 (YTM 3,88 %) и TMENRU’20 (YTM 4,17 %) возросла за неделю на 50–60 б.п., а преми€ к кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB) расширилась в среднем до 40 б.п., что мы считаем чрезмерным. ћы нейтрально смотрим на облигации “Ќ -¬–.

–”—јЋ (NR)

 омпани€ добилась продлени€ ковенантных каникул до конца 2013 г.

–ешение абсолютно обоснованно. ¬чера –”—јЋ сообщил, что достиг договоренности с кредиторами о продлении ковенантных каникул до конца 2013 г. Ќапомним, что в 1 кв. 2012 г. компани€ добилась права на годичные ковенантные каникулы по синдицированному кредиту на 4,75 млрд долл., привлеченному в окт€бре 2011 г. (ограничение по чистый долг/EBITDA на 2012 г. составл€ло 3,5). ”слови€ каникул предусматривают, что в течение года финансовые показатели –”—јЋа не провер€ютс€ на соответствие допустимым, однако в случае роста долговой нагрузки маржа по кредиту увеличиваетс€. Ќа конец 1 п/г 2012 г. показатель „истый долг/EBITDA компании составил 6,6. ”читыва€ сохран€ющиес€ низкими цены на алюминий (менее 1 900 долл./т), мы уже высказывали предположение, что к концу годовых каникул финансовое положение –”—јЋа едва ли будет соответствовать требовани€м кредиторов (наш прогноз по коэффициенту „истый долг/EBITDA на конец 2012 г. – 8,2), так что решение компании договоритьс€ о продлении каникулы выгл€дит вполне обоснованным. —корее всего, такое продление стоило –”—јЋу около 30–50 б.п. комиссии и могло привезти к дальнейшему удорожанию маржи, однако компани€ не предоставл€ла данных на этот счет.

 омпани€ снижает риски рефинансировани€. “акже стало известно, что за последнее врем€ –”—јЋу удалось аккумулировать часть средств дл€ рефинансировани€ задолженности, погашение которой запланировано на следующий год, – до конца 2012 г. компани€ намерена погасить 406 млн долл. (300 млн долл. из собственных средств, остальное – за счет кредитных линий). Ёто снизит объем рефинансировани€ в 2013 г. до 900 млн долл. (основна€ часть этой суммы будет погашатьс€ во 2 п/г). Ќапомним, что на конец 1 п/г 2012 г. дол€ краткосрочного долга –”—јЋа составл€ла 4%, или 471 млн долл. в абсолютном выражении. ѕри этом, насколько мы можем судить, исход€ из ранее обнародованной информации, в начале текущего года компани€ рефинансировала всю задолженность, подлежавшую погашению в 2012 г.

ћы не ожидаем сужени€ спреда в обозримом будущем.  редитный спред компании в последнее врем€ продолжал расшир€тьс€ и сейчас достигает 815 б.п. против 750 б.п. на конец августа. Ќеобходимо понимать, что спекул€тивна€ ставка на облигации –”—јЋа – это ставка на скорое восстановление темпов роста мировой экономики. ћы не ждем сокращени€ спреда компании в обозримом будущем, однако не видим также существенных рисков дл€ кредитного профил€ –”—јЋа в перспективе 6–9 мес€цев, счита€, что компани€, скорее всего, сможет обслуживать свой долг. —ловом, облигации –”—јЋа можно рекомендовать лишь инвесторам с повышенным аппетитом к риску.

ћечел (-/¬2/-)

Ќеплохие операционные результаты за 9 мес. 2012 г.

ƒобыча угл€ выросла на 5%. ¬чера ћечел представил в целом хорошие операционные результаты за 9 мес€цев 2012 г. “ак, добыча угл€ выросла на 5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 20,8 млн т. – во многом благодар€ увеличению добычи на разрезе «Ќерюнгринский». Ќапомним, что ранее ћечел снизил прогноз по объемам добычи угл€ на 2012 г. до 30–31 млн т. —ущественно вырос объем реализации углей PCI (+42%) и антрацитов (+14%), что компани€ объ€сн€ет реализацией стратегии увеличени€ доли металлургических углей в общих продажах добывающего дивизиона. ѕо этой же причине произошло и снижение объема продаж энергетических углей на 11% до4,5 млн т.

ѕродажи метсегмента поддержал спрос со стороны строительного сектора. ¬ металлургическом сегменте за отчетный период объем производства стали вырос на 13% до 5,1 млн т, а чугуна – на 16% до 3,1 млн т. ”величение производства св€зано с низкой базой годичной давности, ставшей следствием ремонта доменной печи є5 на „ел€бинском металлургическом комбинате с одновременной заменой конвертора є2. ¬ысокий сезонный спрос со стороны строительного сектора на внутреннем рынке способствовал росту продаж листового проката (+4% до 534 тыс. т), сортового проката (+6% до 3,1 млн т) и метизов (+2% до 737 тыс. т). ѕри этом снижение спроса со стороны машиностроительного сектора негативно повли€ло на реализацию кованой и штампованной продукции (-8,3%).

Ќовость нейтральна дл€ облигации, короткие выпуски могут быть интересны. ¬ целом опубликованные показатели достаточно неплохие, однако в виду сохран€ющихс€ негативных ценовых тенденций мы полагаем, что финансовые результаты 3 кв. 2012 г. окажутс€ слабее результатов 2 кв. 2012 г.  омпани€ не представила прогноз на 4 кв. 2012 г., однако можно ожидать, что сезонное снижение спроса со стороны строительного сектора и слабый внешний спрос окажут негативное воздействие практически на все компании сектора. Ќесмотр€ на то что в целом мы пока по-прежнему рекомендуем воздерживатьс€ от инвестиций в облигации ћечела, дл€ инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги ћечела с дюрацией не более года, могут быть, на наш взгл€д, привлекательны, поскольку существенна€ часть рисков рефинансировани€ в указанный временной период преодолена.

ћосковска€ область (-/Ba2/-)

Moody’s повысило рейтинг до «Ba2» со стабильным прогнозом развити€

ќбласть успешно сокращает долговую нагрузку. јгентство Moody’s повысило рейтинг ћосковской области до «Ba2», прогноз развити€ «—табильный». ѕовышение рейтинга обусловлено улучшением финансового положени€ региона. ƒо 2008 г. ћосковска€ область активно использовала долговой рынок дл€ финансировани€ бюджетного дефицита и программ развити€ инфраструктуры. ¬ 2008–2009 г. она испытывала сложности с обслуживанием об€зательств тех структур, которые принадлежали областному правительству, но пр€мой долг региона полностью покрывалс€ доходами. — 2009 г. область начала планомерное сокращение долговой нагрузки на бюджет. Ќа 1 окт€бр€ 2012 г. долг ћосковской области составл€ет 34% от ее собственных доходов за 2011 г., снизившись с начала года в абсолютном выражении на 26 млрд руб.

ћы не ожидаем новых размещений как минимум до 2014 г. ћосковска€ область относитс€ к регионам с профицитным исполнением бюджета, при этом нова€ администраци€ пока не начала осуществление своих амбициозных планов развити€. ћы не ожидаем выхода области на рынок облигаций: ее финансовые нужды могут быть удовлетворены за счет собственных доходов. ¬озможно ћосковска€ область вернетс€ к рыночному финансированию инфраструктурных проектов после погашени€ оставшихс€ облигаций и бюджетных кредитов в 2014 гг.

Ќа вторичный рынок повышение рейтинга заметно не повли€ет. ќблигации ћосковской области, когда-то бывшей одним из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком, торгуютс€ не слишком интенсивно и не €вл€ютс€ инвестиционно привлекательными на нынешних уровн€х.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: