СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Ураганный Хеллоуин. Вчера рынки в США были закрыты из-за урагана Сэнди, ущерб от которого составит как минимум 25 млрд долл. Новостной фон в Европе был скорее благоприятным – исполнение испанского бюджета оказалось лучше ожиданий, что дало повод премьеру Мариано Рахою для оптимистичных заявлений, а рынку для небольшого ралли в испанских облигациях. Уровень безработицы в Германии не изменился. Индекс цен на недвижимость Case-Schiller в США показал умеренный рост рынка в сентябре. Сегодня значимых новостей не ожидается и можно рассчитывать на спокойный день. Американские рынки должны открыться после форс-мажорного перерыва. Инвесторы ждут завтрашней публикации индекса ISM и индекса уверенности потребителей в США, которые, по прогнозам, не изменятся.

Еще один спокойный день. Промсвязьбанк занял под 10,2%. Вчера американские площадки вновь были закрыты из-за бушующего урагана, что, безусловно, сказалось на торговой активности в сегменте российского долларового долга. Для евробондов день выдался крайне неактивным, и вновь изменение цен в основном носило технический характер. Вдоль суверенной кривой изменения были незначительными: цена Russia’42 (YTM 4,4%) выросла на 20 б.п. Вчера ВТБ (ВВВ/Bаа1/BBВ) провел доразмещение бессрочного бонда объемом 500 млн долл. по цене ниже вторичного рынка (цена доразмещения составила 100,5%). В результате по итогам торгов выпуск VTB’P (YTP 9,4%) подешевел на 20 б.п. Во втором эшелоне основным событием стало размещение субординированного семилетнего выпуска Промсвязьбанка (-/Ba2/BB-) на 400 млн долл. Новый PROMBK’19 (YTM 10,2%) был размещен с доходностью 10,2% и премией к долларовым свопам в размере 906 б.п. Выпуск предлагает премию в 30 б.п. к субординированному NOMOS’19 (YTM 9,9%), что представляется нам весьма привлекательным и излишним (мы не исключаем в ближайшее время понижения рейтинга НОМОС Банка (-/Ba3/BB)). Отметим, что вчера о планах выйти на рынок субординированных евробондов уже в ближайшее время объявил Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-), который со 2 ноября начнет проводить встречи с инвесторами. Мы полагаем, что активность банков на долларовом рынке долга до конца года останется высокой, банкам необходимо пополнять капитал. Сегодня утром внешний фон благоприятный: рынки Азии растут, фьючерсы на американские индексы также в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Минфин может занять на аукционе весь запланированный объем. Вчера консолидация рынка продолжилась, изменения цен были незначительными. Наибольший объем сделок был зафиксирован в пятилетнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 7,1%), цена которого снизилась на 25 б.п. Также довольно активно вчера торговались пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,8%), десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,5%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), однако цены данных выпусков практически не изменились. Сегодня Минфин проведет аукцион ОФЗ: инвесторам будет предложен семилетний выпуск ОФЗ 26208 объемом 30 млрд руб., именно этот аукцион ведомство не смогло провести неделю назад из-за того, что на вторичном рынке бумага стоила дешевле, чем предлагалась на аукционе. Сейчас данный выпуск на вторичном рынке котируется по 7,22–7,24%, тогда как ориентир, предложенный Минфином, составляет 7,19–7,24%. Ликвидность, после выплаты налогов, немного восстановилась, и мы считаем, что у Минфина есть шанс разместить весь заявленный объем, однако вблизи верхней границы диапазона.

Связь-Банк занимает под 9%. Вчера Связь-Банк (ВВ/-/ВВ), «дочка» ВЭБа (ВВВ/Ваа1/ВВВ), завершил сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 5 млрд руб., финальный ориентир по ставке купона составил 9%, что эквивалентно доходности к оферте через год в размере 9,2%. При сборе заявок ориентир равнялся 9–9,25%. Таким образом, размещение проходит по нижней границе диапазона. Выпуск СвязьБ БО-01 предлагает существенную, порядка 150 б.п., премию к материнскому банку, однако мы думаем, что новый выпуск будет крайне неликвидным, как и остальные обращающиеся выпуски эмитента.

УБРиР проводит вторичное размещение УБРиР-2. УБРиР (В/-/-) до 2 ноября проводит сбор заявок на вторичное размещение выпуска УБРиР-2 на сумму 2 млрд руб. Диапазон цены предложения составляет 99,9–100,15% от номинала, что эквивалентно доходности к оферте в мае 2013 года в размере 11,5–12,05%. На вторичном рынке выпуск котируется по 99,91–100% от номинала, соответственно, вторичное доразмещение бумаги проходит без премии.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Инвестпрограмма на 2012 г. вновь увеличена

Капзатраты продолжат расти… Вчера Газпром во второй раз в нынешнем году объявил об увеличении инвестпрограммы на 2012 г. Запланированные капзатраты выросли на 25%, или в абсолютном выражении на 200 млрд руб. до 975 млрд руб. Приоритетными проектами в области добычи для компании по-прежнему являются Бованенковское, Ямбургское, Заполярное, Медвежье и Уренгойское месторождения. Мы не раз отмечали высокую вероятность увеличения инвестрограммы Газпрома на текущий год во 2 п/г и в настоящий момент считаем, что по итогам 2012 г. она может вырасти до 1,3 трлн руб. (примерно 41 млрд долл.).

…что может привести к увеличению объемов первичного размещения. Мы полагаем, что инвестиции будет профинансированы Газпромом в основном из операционного денежного потока, который, по нашей оценке, в 2012 г. составит 1,4 трлн руб. (45,6 млрд долл.). Учитывая ожидающийся дальнейший рост капитальных затрат, а также необходимость выплачивать дивиденды (7,2 млрд долл. по итогам 2011 г., а в последующие годы – 25% чистой прибыли по РСБУ независимо от объема капзатрат и налоговых выплат), программа заимствований компании может быть пересмотрена. Напомним, что в текущем году газовый монополист уже успешно разместил долгосрочные еврооблигации на сумму 2 млрд долл. (GAZPRU’22) и 1,4 млрд евро (GAZPRU’17) – это превышает изначально указанную в бюджете сумму в 90 млрд руб. Таким образом, мы не исключаем возможности нового выхода Газпрома на первичный рынок (в том числе рублевый), однако объем размещения не должен быть существенным и, по всей видимости, не окажет значительного влияния на долговую нагрузку.

GAZPRU’19 и GAZPRU’34 выглядят привлекательно. Поступившая новость была ожидаема, увеличение инвестпрограммы уже заложено в нашей оценке кредитного качества компании, которое остается хорошим. Соответственно, мы не ожидаем существенной реакции в котировках облигаций эмитента. Евробонды Газпрома в последние месяцы демонстрировали динамику хуже, чем другие квазисуверенный сектор в целом. Среди еврооблигаций мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,88) и GAZPRU’34 (YTM 5,21%).

ТНК-ВР International Limited (BBB-/Baa2/BBB-)

Сильные финансовые результаты за 3 кв. по МСФО

EBITDA взлетела на 91% квартал к кварталу. Вчера TNK-BP International опубликовала краткий финансовый отчет за 3 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Благодаря исключительно благоприятным внешним условиям, в частности отставанию экспортных пошлин от нефтяных цен, EBITDA подскочила на 91% квартал к кварталу и на 25% год к году до 4,3 млрд долл. Чистая прибыль увеличилась на впечатляющие 238% квартал к квартал и на 53% год к году до 2,7 млрд долл.

Сохранение комфортной ликвидной позиции. Совокупный долг TNK-BP International на конец сентября составил 8,3 млрд долл. Компания, как и раньше, выгодно отличается от конкурентов низкой долговой нагрузкой – отношение Долг/EBITDA она удерживает на уровне 0,6. Структура долга также остается комфортной – до конца года погашению подлежит 133 млн долл., а в 2013 г. – 1,7 млрд долл. (20% совокупных обязательств). Руководство TNK-BP International подтвердило, что не ожидает от большинства кредиторов досрочного предъявления кредитов к погашению, но в любом случае эти обязательства (объемом 3,8 млрд долл.) полностью покрываются ликвидной позицией компании, включающей денежные средства и подтвержденные кредитные линии.

Объединение с Роснефтью потенциально позитивно... Представленная отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество эмитента, однако самостоятельные финансовые результаты компании отчасти теряют значение в свете планов по объединению ТНК-ВР с Роснефтью. Мы не видим существенных рисков для ТНК-ВР в преддверии ожидающейся сделки. Так, объединение может обеспечить компаниям синергию в области разработки отдельных месторождений и логистики. Кроме того, ТНК-ВР, видимо, может рассчитывать на помощь со стороны Роснефти в получении доступа к новым проектам. С другой стороны, мы не исключаем, что Роснефть захочет использовать ТНК-ВР как источник средств в связи с низкой долговой нагрузкой последней и необходимостью дивидендных выплат.

….новость оказала влияние на стоимость бумаг эмитента. Устранение акционерного конфликта и появление в структуре крупной госкомпании должно улучшить отношение инвесторов к евробондам ТНК-ВР, которые традиционно не отличались ликвидностью. Новость о слиянии с Роснефтью оказала влияние на стоимость бумаг эмитента, в последние дни часть из них отстает от рынка. Так, доходность наиболее ликвидных TMENRU’18 (YTM 3,88 %) и TMENRU’20 (YTM 4,17 %) возросла за неделю на 50–60 б.п., а премия к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) расширилась в среднем до 40 б.п., что мы считаем чрезмерным. Мы нейтрально смотрим на облигации ТНК-ВР.

РУСАЛ (NR)

Компания добилась продления ковенантных каникул до конца 2013 г.

Решение абсолютно обоснованно. Вчера РУСАЛ сообщил, что достиг договоренности с кредиторами о продлении ковенантных каникул до конца 2013 г. Напомним, что в 1 кв. 2012 г. компания добилась права на годичные ковенантные каникулы по синдицированному кредиту на 4,75 млрд долл., привлеченному в октябре 2011 г. (ограничение по чистый долг/EBITDA на 2012 г. составляло 3,5). Условия каникул предусматривают, что в течение года финансовые показатели РУСАЛа не проверяются на соответствие допустимым, однако в случае роста долговой нагрузки маржа по кредиту увеличивается. На конец 1 п/г 2012 г. показатель Чистый долг/EBITDA компании составил 6,6. Учитывая сохраняющиеся низкими цены на алюминий (менее 1 900 долл./т), мы уже высказывали предположение, что к концу годовых каникул финансовое положение РУСАЛа едва ли будет соответствовать требованиям кредиторов (наш прогноз по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 2012 г. – 8,2), так что решение компании договориться о продлении каникулы выглядит вполне обоснованным. Скорее всего, такое продление стоило РУСАЛу около 30–50 б.п. комиссии и могло привезти к дальнейшему удорожанию маржи, однако компания не предоставляла данных на этот счет.

Компания снижает риски рефинансирования. Также стало известно, что за последнее время РУСАЛу удалось аккумулировать часть средств для рефинансирования задолженности, погашение которой запланировано на следующий год, – до конца 2012 г. компания намерена погасить 406 млн долл. (300 млн долл. из собственных средств, остальное – за счет кредитных линий). Это снизит объем рефинансирования в 2013 г. до 900 млн долл. (основная часть этой суммы будет погашаться во 2 п/г). Напомним, что на конец 1 п/г 2012 г. доля краткосрочного долга РУСАЛа составляла 4%, или 471 млн долл. в абсолютном выражении. При этом, насколько мы можем судить, исходя из ранее обнародованной информации, в начале текущего года компания рефинансировала всю задолженность, подлежавшую погашению в 2012 г.

Мы не ожидаем сужения спреда в обозримом будущем. Кредитный спред компании в последнее время продолжал расширяться и сейчас достигает 815 б.п. против 750 б.п. на конец августа. Необходимо понимать, что спекулятивная ставка на облигации РУСАЛа – это ставка на скорое восстановление темпов роста мировой экономики. Мы не ждем сокращения спреда компании в обозримом будущем, однако не видим также существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа в перспективе 6–9 месяцев, считая, что компания, скорее всего, сможет обслуживать свой долг. Словом, облигации РУСАЛа можно рекомендовать лишь инвесторам с повышенным аппетитом к риску.

Мечел (-/В2/-)

Неплохие операционные результаты за 9 мес. 2012 г.

Добыча угля выросла на 5%. Вчера Мечел представил в целом хорошие операционные результаты за 9 месяцев 2012 г. Так, добыча угля выросла на 5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 20,8 млн т. – во многом благодаря увеличению добычи на разрезе «Нерюнгринский». Напомним, что ранее Мечел снизил прогноз по объемам добычи угля на 2012 г. до 30–31 млн т. Существенно вырос объем реализации углей PCI (+42%) и антрацитов (+14%), что компания объясняет реализацией стратегии увеличения доли металлургических углей в общих продажах добывающего дивизиона. По этой же причине произошло и снижение объема продаж энергетических углей на 11% до4,5 млн т.

Продажи метсегмента поддержал спрос со стороны строительного сектора. В металлургическом сегменте за отчетный период объем производства стали вырос на 13% до 5,1 млн т, а чугуна – на 16% до 3,1 млн т. Увеличение производства связано с низкой базой годичной давности, ставшей следствием ремонта доменной печи №5 на Челябинском металлургическом комбинате с одновременной заменой конвертора №2. Высокий сезонный спрос со стороны строительного сектора на внутреннем рынке способствовал росту продаж листового проката (+4% до 534 тыс. т), сортового проката (+6% до 3,1 млн т) и метизов (+2% до 737 тыс. т). При этом снижение спроса со стороны машиностроительного сектора негативно повлияло на реализацию кованой и штампованной продукции (-8,3%).

Новость нейтральна для облигации, короткие выпуски могут быть интересны. В целом опубликованные показатели достаточно неплохие, однако в виду сохраняющихся негативных ценовых тенденций мы полагаем, что финансовые результаты 3 кв. 2012 г. окажутся слабее результатов 2 кв. 2012 г. Компания не представила прогноз на 4 кв. 2012 г., однако можно ожидать, что сезонное снижение спроса со стороны строительного сектора и слабый внешний спрос окажут негативное воздействие практически на все компании сектора. Несмотря на то что в целом мы пока по-прежнему рекомендуем воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела, для инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги Мечела с дюрацией не более года, могут быть, на наш взгляд, привлекательны, поскольку существенная часть рисков рефинансирования в указанный временной период преодолена.

Московская область (-/Ba2/-)

Moody’s повысило рейтинг до «Ba2» со стабильным прогнозом развития

Область успешно сокращает долговую нагрузку. Агентство Moody’s повысило рейтинг Московской области до «Ba2», прогноз развития «Стабильный». Повышение рейтинга обусловлено улучшением финансового положения региона. До 2008 г. Московская область активно использовала долговой рынок для финансирования бюджетного дефицита и программ развития инфраструктуры. В 2008–2009 г. она испытывала сложности с обслуживанием обязательств тех структур, которые принадлежали областному правительству, но прямой долг региона полностью покрывался доходами. С 2009 г. область начала планомерное сокращение долговой нагрузки на бюджет. На 1 октября 2012 г. долг Московской области составляет 34% от ее собственных доходов за 2011 г., снизившись с начала года в абсолютном выражении на 26 млрд руб.

Мы не ожидаем новых размещений как минимум до 2014 г. Московская область относится к регионам с профицитным исполнением бюджета, при этом новая администрация пока не начала осуществление своих амбициозных планов развития. Мы не ожидаем выхода области на рынок облигаций: ее финансовые нужды могут быть удовлетворены за счет собственных доходов. Возможно Московская область вернется к рыночному финансированию инфраструктурных проектов после погашения оставшихся облигаций и бюджетных кредитов в 2014 гг.

На вторичный рынок повышение рейтинга заметно не повлияет. Облигации Московской области, когда-то бывшей одним из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком, торгуются не слишком интенсивно и не являются инвестиционно привлекательными на нынешних уровнях.