СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Американские успехи. Как и ожидалось, на заседаниях Банка Англии и ЕЦБ сенсационных решений принято не было: Лондон отказался от расширения скупки активов, а Марио Драги, выступая перед СМИ, ничего примечательного не сообщил. В пятницу были опубликованы позитивные данные по занятости в США – за февраль количество рабочих мест увеличилось на 236 тыс., а безработица упала до 7,7%, что является психологически важным уровнем декабря 2008 г., последнего месяца перед приходом к власти президента Барака Обамы. Несмотря на решение о секвестре федерального бюджета США, частично компенсированное ростом расходов штатов и муниципалитетов, инвесторы восприняли новости с американского рынка труда весьма позитивно. В результате доходность по UST выросла до 2,05% (при этом в течение дня показатель достигал 2,09%), а покупка долга корпораций и развивающихся рынков шла широким фронтом. Главные публикации недели – предварительная статистика розничных продаж в США и данные по инфляции в США и еврозоне – ожидаются начиная со среды. Также возможен прогресс на переговорах по бюджету в США. Учитывая отсутствие негативных ожиданий, ралли, скорее всего, продолжится как минимум до середины наступившей недели.

Штиль. В четверг участники долларового сегмента российского долгового рынка находились в предпраздничном настроении, резко снизив активность, а в пятницу на рынке и вовсе наблюдался полный штиль. Некоторое движение отмечено лишь в суверенном сегменте, евробонд Russia’42 (YTM 4,64%) подешевел на 65 б.п. Спред российского бенчмарка несколько сузился – до 112 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась до 2,05%, а цена Russia’30 (YTM 3,13%) упала до 123,3% от номинала. В первом эшелоне ряд сделок прошел с бумагами ВТБ, во втором эшелоне выделим рост котировок выпусков Промсвязьбанка на 15–20 б.п. В нефтегазовом сегменте продажи зафиксированы в выпуске GAZPRU ’34 (YTM 5,51%), подешевевшем на 21 б.п. Среди бумаг телекомов Vimpelcom’18 (YTM 4,6%) подорожал на 31 б.п. Сегодня рынок, скорее всего, будет отыгрывать глобальный позитив, что предполагает ралли на открытии торгов в России.

Внутренний рынок

В госсекторе увеличился наклон кривой. Движение доходности вверх было наиболее заметно в 15-летних выпусках ОФЗ 26207 и 26212, где за прошлую неделю оно составило чуть более 10 б.п., на отрезке дюрации 6–10 лет доходность выросла на 5 б.п., а 3–5-летние бумаги практически остались на месте. Что касается короткого конца рублевой кривой, ставка овернайт на денежном рынке достигла в пятницу 6,5% против 5,75–6% в прошлый понедельник, однако это не вызвало заметного смещения наиболее коротких ОФЗ. Как уже сообщалось, заседание совета директоров ЦБ пройдет 15 марта, то есть в пятницу на этой неделе, однако учитывая февральские данные по инфляции, согласно которым ИПЦ вырос по итогам месяца на 7,3% год к году, не следует ожидать,что на этом заседании будет принято решение понизить ключевые ставки. Мы уже неоднократно писали о том, что в нынешнем году видим потенциал для всего лишь одного понижения ставки рефинансирования на 25 б.п., и окно возможности для него, скорее всего, откроется либо в конце мая – июне, либо в сентябре. Что же касается ОФЗ, они не представляются нам сейчас интересным объектом для покупки, но если выбирать, среди длинных бумаг наиболее привлекательно выглядят ОФЗ 26211, доходность которых почти достигла 7% при дюрации чуть менее семи лет, а на середине кривой выделяются ОФЗ 26206 (доходность 6,15%, дюрация 3,5 года), сохраняющие приличную премию к недельному репо ЦБ (5,5%).

В корпоративном сегменте продолжается ценовая стагнация. Помимо продолжающихся первичных размещений, корпоративный сегмент рынка не был богат на события: ценовое движение было боковым, торговая ликвидность – умеренной. На этой неделе будут размещены на бирже выпуски Ленты (вторник), Ростелекома (вторник) и МегаФона (среда), книги по которым уже закрыты. Мы коротко отметили в пятницу, что банк Ак Барс (B1/BB-) объявил ориентиры купона по своему выпуску объемом 5 млрд руб. на уровне 9,3–9,6%, что соответствует доходности 9,52–9,83% к годовой оферте. Существующий выпуск эмитента АкБарс-БО1 котируется сейчас под 9,2% на семь месяцев, при этом на срок 12 месяцев c доходностью 9,7% торгуются облигации КредитЕвропа-4 (Ba3/BB-) и МКБ-БО1 (B+/B1/BB-), что вряд ли даст возможность разместить АкБарс-БО2 ниже этой отметки, тем более что дополнительной проблемой эмитента являются негативные прогнозы по его рейтингам от обоих рейтингующих агентств.

Тем временем вторичный рынок не оскудевает возможностями для покупки. Сегодня мы отмечаем выпуск Мосэнерго-3 (BB, доходность 8,4%, срок 21 месяц), являющийся риском группы Газпром и торгующийся с премией порядка 1 п.п. к кривой корпоративных бумаг инвестиционного уровня. Помимо этого, мы рекомендуем покупать выпуски Россельхозбанка (BBB/Baa1/BBB) серий 17 и 12, которые традиционно торгуется на верхней границе облигаций государственных банков. Очень неплохо выглядит выпуск Вымпелком-3 (BB/Ba3, доходность 8,3%, срок 16,3 мес.), оцененный сейчас немного ниже номинала. Учитывая, что мы не ожидаем роста ставок ЦБ, такие бумаги хорошо подходят для скатывания вдоль кривой в течение следующих 12 месяцев. Да и просто с точки зрения доходности – выше этого выпуска фактически отсутствуют нефинансовые бумаги со сравнимыми рейтингами. Среди чуть более длинных бумаг нам очень нравится выпуск Х5-БО1 (B+, доходность 9,45%, срок 31 мес.), который торгуется почти с той же доходностью, что и ОКЕЙ-2 (/B+, доходность 9,7%, срок 34 мес.). Не будем забывать, что X5 является частью одной из самых финансово устойчивых частных групп в России, а также (наряду с Магнитом) уже много лет занимает лидирующие позиции в российском розничном секторе. Доходность выше 9% представляется в данном случае излишней.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО: восстановление продолжается

Выручка вновь начала расти, операционная рентабельность превысила ожидания. X5 Retail Group опубликовала результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО, которые оказались несколько лучше наших и консенсусных прогнозов в части операционной рентабельности. Выручка по итогам квартала возросла на 9% год к году и достигла 4 320 млн долл., тогда как в 3 кв. 2012 г. данный показатель не изменился относительно уровня годичной давности. EBITDA возросла на 1,6% до 350 млн долл., что на 2% выше нашего прогноза и на 8% превосходит консенсусные ожидания. Рентабельность по EBITDA в отчетном квартале составила 8,1%, оказавшись на 40 б.п. и 70 б.п. выше нашего прогноза и ожиданий рынка соответственно. По итогам квартала компания получила чистый убыток в размере 274 млн долл. в результате неденежного списания на сумму 467 млн долл., связанного с обесценением бренда «Копейка». Скорректированная чистая прибыль снизилась на 24% год к году и составила 102 млн долл., что на 21% ниже нашего прогноза и на 5% выше ожиданий рынка.

Лучшее время сделать ставку на восстановление операционных показателей. Мы позитивно оцениваем вышедшие результаты. Росту выручи компании способствовало повышение темпов открытия новых магазинов во 2 п/г 2012 г., а также стабилизация сопоставимых продаж. Более высокая, чем ожидалось, рентабельность по EBITDA указывает на эффективный контроль над операционными расходами (доля общих и административных издержек компании в выручке в 4 кв. 2012 г. сократилась на 40 б.п.) и снижение операционного левереджа вследствие восстановления сопоставимых показателей. Убыток от обесценения не стал неожиданностью, поскольку о нем компания сообщила заранее. Вышедшая отчетность подтверждаем наше мнение о том, что 4 кв. 2012 г. станет последним неудачным кварталом для компании, и в дальнейшем рентабельность X5 начнет расти. Среди облигаций компании неплохо смотрится выпуск ИСК5 БО-1 (YTM 9,44%), предлагающий спред порядка 340 б.п. к ОФЗ и премию около 100 б.п. к бондам Магнита при дюрации два года. Для тех инвесторов, кому неважно присутствие бумаг в ломбардном списке ЦБ, мы можем порекомендовать выпуск Копейка БО-2, предлагающий доходность выше 10,0% на 6,7 месяцев.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Хорошие итоги года. Риск пересмотра тарифов – существенный фактор ухудшения финансовых показателей

Квартальное снижение рентабельности на фоне роста операционных расходов. На прошлой неделе НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом соответствуют нашим ожиданиями и являются достаточно высокими. Рост выручки в 4 кв. (+11% за квартал до 59 млрд руб.) был поддержан сезонным увеличением объемов реализации газа, но в то же время оказался отчасти нивелирован сокращением поступлений от продажи жидких углеводородов на фоне снижения цен и объемов продаж. Укрепление рубля (+1,76% за квартал), сезонный скачек административно-хозяйственных (+65%) и транспортных расходов (+21), а также затрат на георогразведку негативно сказались на EBITDA, которая за квартал не изменилась и составила 25 млрд руб., что сократило рентабельность по EBITDA за тот же период на 5 п.п. до 43%. В свою очередь, по итогам года выручка достигла 211 млрд руб. (+20% год к году), EBITDA возросла на 11% до 95 млрд руб.

Нейтральный взгляд на облигации, возможное расширение спредов вследствие спекуляций на тему пересмотра тарифов. По нашему мнению, публикация во многом ожидаемых финансовых результатов (особенно в части долговой нагрузки) не окажет влияния на котировки облигаций НОВАТЭКа. Кредитные характеристики компании остаются сильными, а бизнес-модель сбоев пока не дает. Основными факторами, определяющими кредитное качество эмитента в краткосрочной перспективе, станут риск пересмотра тарифов в сторону понижения, возможное снятие монополии Газпрома на экспорт СПГ и появление нового партнера в проекте «Ямал-СПГ». В настоящее время мы нейтрально относимся к евробондам НОВАТЭКа, торгующимся вблизи кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB). Отношение инвесторов к бумагам газового сектора в ближайшее время будет определяться прежде всего таким фактором, как возможное замедление роста тарифов на газ. Расширение спредов бумаг НОВАТЭКа относительно кривой Газпрома более чем на 50–60 б.п. следует рассматривать как возможность для покупки при условии, что планируемые изменения тарифов не сильно повлияют на финансовые показатели эмитента.

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Результаты по US GAAP за 4 кв. и весь 2012 г.: значительные денежные потоки, низкий левередж

Повышение экспортных пошлин и укрепление рубля негативно сказались на рентабельности. ЛУКОЙЛ на прошлой неделе опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. и весь 2012 г. Квартальные результаты оказались ожидаемо слабыми, а годовые – нейтральными. Так, выручка за квартал выросла на 1%, достигнув 36 млрд долл., EBITDA сократилась на 15% до 4,6 млрд долл. Слабые результаты октября–декабря объясняются уменьшением объемов продаж нефтепродуктов по сравнению с 3 кв., в котором была реализована часть нефтепродуктов из запасов. Квартальному росту выручки способствовало удорожание нефти Urals, а также повышение цен на нефтепродукты на внутреннем рынке. В то же время укрепление рубля и рост экспортных пошлин привели к снижению рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. за квартал до 12,8%.

Высокий свободный денежный поток позволил сократить левередж... Сгенерированный по итогам года значительный операционный денежный поток (19 млрд долл.) полностью покрыл капзатраты (11,6 млрд долл.) и дивидендные выплаты (2,8 млрд долл.), а также позволил ЛУКОЙЛу сократить задолженность на 2,5 млрд долл., в результате чего долг компании на конец года составил 6,6 млрд руб., а коэффициент Чистый Долг/EBITDA остался на минимальном в секторе уровне 0,2. В 2013 г. компании предстоит погасить 700 млн долл. – весь этот объем с лихвой покрывается денежными средствами на балансе (2,9 млрд долл.).

…однако увеличение инвестиций потребует привлечения нового долга. Пик капзатрат компании приходится на 2013–2015 гг. В текущем году инвестпрограмма увеличится на 38% по сравнению с 2012 г. и составит 16 млрд долл., что, согласно нашей оценке, будет соответствовать операционному денежному потоку. Мы полагаем, что ввиду напряженного графика погашений в 2014–2015 гг. (1,5–1,6 млрд долл.) и необходимости выплачивать дивиденды (15–20% чистой прибыли) компания будет вынуждена прибегнуть к новым заимствованиям, однако долговая нагрузка ЛУКОЙЛа останется невысокой.

Интересные идеи в бумагах эмитента отсутствуют, ожидаем новых размещений. Опубликованные результаты не отразятся на кредитном профиле компании, долговая нагрузка которой на протяжении последних нескольких лет держится на минимальном уровне. В ходе состоявшегося на прошлой неделе Дня инвестора менеджмент сообщил о намерении сфокусироваться на эффективности бизнеса как за счет оптимизации издержек, так и путем жесткого контроля над растущей инвестпрограммой. Повышение дивидендных выплат отложено до 2014 г. в связи с входом в наиболее капиталоемкую фазу развития. По нашему мнению, облигации ЛУКОЙЛа должны торговаться с небольшой премией к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), как следствие, в настоящий момент долг эмитента выглядит достаточно дорого. На внутреннем рынке компания представлена единственным неликвидным выпуском ЛУКОЙЛ-4 с погашением в декабре 2013 г. Мы не исключаем выхода эмитента на публичный рынок в текущем году.

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/В2/В)

Некоторое ухудшение качества активов и повышение стоимости риска на фоне стремительного роста бизнеса

Расходы на создание резервов увеличиваются, рентабельность остается на высоком уровне. ТКС Банк (головная структура – Egidaco) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. По итогам года чистый процентный доход удвоился, составив 500 млн долл., но объем отчислений в резервы возрос втрое до 124 млн долл., что негативно отразилось на рентабельности – ROE составил 58,7% против 85% в 2011 г. Чистая прибыль банка увеличилась за год на 79% до 122 млн долл. Стоимость риска возросла с 8,8% до 11,5%, однако банк может себе это позволить, учитывая высокую процентную маржу – 44,7%. Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе ТКС сохранит нынешние темпы роста прибыли, однако на горизонте полутора-двух лет не исключаем замедления роста бизнеса и снижения его рентабельности по мере усиления конкуренции.

Некоторое ухудшение качества активов. По итогам года ТКС стал четвертым по величине после Сбербанка, Русского Стандарта и ВТБ участником российского рынка кредитных карт, увеличив свою долю до 7%. Кредитный портфель банка вырос на 141% достигнув 1,7 млрд долл., но в 4кв. рост несколько замедлился ( +20% против +26% в 3 кв.). Доля просроченных кредитов возросла с 3,9% на конец июля до 4,7% на конец года, что превышает темпы роста портфеля. При этом подход к резервированию остается консервативным – коэффициент покрытия остался равным 1,7,а норма резервирования возросла с 6,5% до 8,2%.

Поддержание высокой капитализации и существенный объем публичных погашений в 2013 г. В 2012 г. банк продолжил реализацию стратегии, направленной на привлечение розничных депозитов, портфель которых вырос на 21% за 4 кв. и на 143% за весь год до 878 млн долл., что превышает темпы роста кредитования. На конец года ликвидные активы составляли порядка 20% (457 млн долл.) совокупных активов банка, что при нынешних планах развития и необходимости погашения публичного долга на сумму около 230 млн долл. выглядит недостаточным. Как мы полагаем, ТКС выйдет на первичный рынок (с большей вероятностью – на рынок внутреннего займа), как только представится такая возможность. Норматив достаточности капитала Н1 на 1 января 2013 г. составил 17,4%, а достаточность капитала по Базелю – 20,5%. Доразмещение субординированных облигаций в феврале на 75 млн долл. окажет дополнительную поддержку капиталу в условиях ужесточения капитальных требований ЦБ.

Потенциал роста котировок исчерпан, бумаги Ренессанс Капитала выглядят предпочтительней. На внутреннем рынке обращаются шесть выпусков эмитента, торгующихся с доходностью в диапазоне 9–11% при дюрации до года. Такой уровень доходности соответствует текущим рискам банка, поэтому потенциал ее дальнейшего снижения ограничен. Инвесторам, ориентирующимся на высокую доходность, мы рекомендуем выпуск РенКап-БО-2, предлагающий 12,76% на пять месяцев до оферты при сравнительно неплохой ликвидности. Возможность включение этой бумаги в ломбардный список ЦБ (где присутствует выпуск БО-3) предполагает спекулятивный потенциал снижения доходности.