РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок труда США, похоже, пока не замечает эффекта повышения налоговых ставок – безработица в феврале упала до минимума за 4 года (7,7%), а рост payrolls существенно превзошел ожидания (236 тыс. против 165 тыс.). Сильные данные Минтруда США могут, как это не парадоксально, стать доводом для ФРС продолжать программу QE3, показав эффективность мер регулятора.

- Реакция финансовых рынков на выход сильных payrolls не заставила себя ждать. DJIA установил очередной рекорд (14 397 п., +2,2% за неделю), рост S&P 500 составил 0,45% (также +2,2% за неделю). Доходность UST10 в моменте поднималась до 2,08%, по итогам дня зафиксировалась на отметке 2,04% (+5 б.п., недельный рост был максимальным за год +20 б.п.).

- Экономика еврозоны сократится на 0,5% в 2013 г. против ранее ожидавшихся -0,3%, свидетельствует обновленный прогноз ЕЦБ. В 2014 г. рост ВВП может составить 1,0% (ранее ждали +1,2%). ЕЦБ сохранил ставку на уровне 0,75%, но М. Драги отметил, что вопрос ее снижения обсуждался на заседании Совета управляющих.

- Российские еврооблигации завершили пятницу спокойно в условиях выходного дня в РФ. RUSSIA 30 (YTM 3,20%) просела на 0,49 п.п. до 123,23%, а спред к UST10 расширился на 3 б.п. до 115 б.п.

- По данным EPFR Global, приток в облигации России сократился за неделю к 6 марта на 23 млн долл. до 68 млн долл. на фоне общего замедления вложений в ЕМ (до 657 млн долл., -184 млн долл. за неделю). Тем временем инвестиции в облигации DM подскочили почти на 1 млрд долл. до 4,75 млрд долл. за счет ускорения притока в облигации США (на 934 млн долл. до 4,16 млрд долл.) на фоне роста YTM UST10.

- Предстоящая неделя обещает быть спокойной в плане экономических событий. Важная статистика будет представлена данными по США: выйдут розничные продажи за февраль (среда), индексы деловой активности Empire Manufacturing и доверия потребителей от Мичиганского университета за март (пятница), а также инфляция и промпроизводство за февраль (пятница). В Брюсселе в четверг стартует двухдневный саммит ЕС, однако каких-либо судьбоносных решений по его итогам не ожидается.

- Торговая активность на локальном рынке была в четверг снижена перед грядущими длинными выходными. Длинные выпуски ОФЗ (26207, 26212) выросли по доходности в среднем на 2 б.п., средний сегмент кривой также прибавил в доходности 1-2 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: напряжение остается довольно высоким

- Чистая ликвидная позиция выросла на 8,0 млрд руб.

По состоянию на начало 11 марта 2013 г. остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли на 81,4 млрд руб. до 964,6 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦЬ и Федеральным казначейством при этом увеличилась на 73,4 млрд руб. В итоге это привело к тому, что чистая ликвидная позиция поднялась на 8,0 млрд руб. до минус 852,0 млрд руб.

- Увеличение предложения ЦБ на аукционе РЕПО до 140,0 млрд руб. оказалось недостаточным

В четверг Банком России был установлен лимит, равный 140,0 млрд руб. (+20,0 млрд руб. к уровню среды), при этом переспрос со стороны участников составил около 1,8х. Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 5,85%, что, вообще говоря, выше, чем аналогичный показатель среды на 15 б.п. Фактически повышение лимита Банком России не привело к снижению напряжения на денежном рынке. Более того, отдельные участники рынка обратились к операциям фиксированного РЕПО, объем сделок по которым составил рекордные за последние 9 месяцев 50,5 млрд руб.

- Росказна предложит по 75,0 млрд руб. на 14 дней во вторник и Четверг

Федеральное казначейство на этой неделе предложит во вторник и четверг по 75,0 млрд руб. на две недели (впервые в 2013 г. увеличен срок предоставления средств) по минимальной ставке от 6,0%.

- Ставки междилерского РЕПО «овернайт» выросли на 15 б.п.

Рост градуса напряжения в сегменте операций РЕПО с ЦБ обернулся дальнейшем повышением ставок междилерского РЕПО. В четверг они выросли на 15 б.п. до 6,36%. Оборот торгов при этом составил 98,4 млрд руб., что на 7,1 млрд руб. выше, чем днем ранее.

- Валютный рынок: рублю необходимо отыграть хорошие «payrolls»

В четверг рубль слабо изменился против доллара, однако заметный рост продемонстрировала европейская валюта. Последнее обстоятельство было поддержано итогами заседания ЕЦБ и комментариями М. Драги. Курс USD/RUB на российском рынке снизился на 0,02 руб. до 30,71 руб./долл., а оборот торгов по данной валютной паре составил 3,5 млрд долл. (-0,2 млрд долл. к уровню среды).

Сегодня, вероятно, российская валюта будет отыгрывать хорошие данные по payrolls в США, которые вышли в пятницу, когда российский валютный рынок не функционировал.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Лукойл отчитался за 4К12 и 2012 г. – долговая нагрузка на минимальных уровнях. Нейтрально

Новость: 7 марта Лукойл опубликовал финансовые результаты по US GAAP по итогам 2012 г. и провел День инвестора в Лондоне. Компания по-прежнему сохраняет один из самых низких уровней долга в отрасли, и, несмотря на анонсированный рост капитальной программы и объема дивидендных выплат, мы ожидаем, что в будущих периодах она сохранит комфортный уровень долговой нагрузки. Опубликованные результаты, по нашему мнению, окажут нейтральное влияние на кредитный профиль компании и котировки долговых бумаг.

Комментарий: В отчетном году Лукойл увеличил выручку от реализации на 4% до 139,2 млрд долл., в 4К12 показатель прибавил 1,5%. Основным центром роста выступил сегмент нефтепереработки (+12,9% г/г) за счет увеличения объемов продаж (+10,1% г/г) и роста средних цен реализации нефтепродуктов на внутреннем и мировом рынках (в среднем на 2,5%). Показатель EBITDA в 2012 г. снизился на 2,2% в результате увеличения расходов на закупки нефти, а также опережающего роста налоговой нагрузки. При этом в 4К12 наблюдалось снижение EBITDA (-13% кв/кв) на фоне роста себестоимости приобретаемой нефти по относительно высоким ценам (+4,1% кв/кв), увеличение операционных затрат (+5% кв/кв), а также административных расходов (+21% к/к) в результате разовых выплат ежегодных премий и бонусов.

В 2012 г. Лукойл продемонстрировал сильную годовую динамику операционного потока (+22,5% г/г до 19,0 млрд долл.), которая была существенно поддержана высвобождением оборотного капитала (+2,5 млрд долл.). Свободный денежный поток составил 6,4 млрд долл. (-11% г/г) на фоне роста капитальных расходов (+52% г/г). Капзатраты увеличились в основном за счет роста инвестиций в сегмент разведки и добычи в РФ – подготовки к освоению месторождения им. Филановского и увеличения объемов бурения в Западной Сибири. В квартальном выражении чистый денежный поток сократился на 46% до 1,7 млрд долл. на фоне прохождения пика капзатрат (+64% кв/кв) при умеренной динамике OCF (+6%).

Объем финансового долга сократился на 27% г/г, снижение чистого долга составило 42%. Долговая нагрузка в терминах «Чистый Долг/EBITDA» снизилась с 0,22 (3К12) до своего минимума в 0,20х, объем финансового долга на балансе по итогам года составляет всего 9% капитала.

Наиболее интересные моменты, освещенные в ходе Дня инвестора:

- Динамика капитальных затрат. Руководство Лукойла в целом подтвердило ранее озвученные ожидания по динамике капитальных затрат. Наиболее важным изменением планов стало сокращение ожидаемых объемов инвестиций в проект Западная Курна-2 на 24% с 33 до 24 млрд долл. Пиковыми годами по объемам инвестиций станут 2013-2015, объем капитальных затрат может достичь 15,5-18,2 млрд долл. (+20-45% к уровню 2012 г.), из которых 80% будут направлены в проекты в области разведки и добычи.

- Налоговый режим. Лукойл видит высокую вероятность применения новой системы налогообложения шельфовых месторождений к месторождению имени Филановского на Каспии, прорабатывает возможность запуска пилотного проекта применения налога на добавленный доход (НДД) для Имилорского месторождения. НПЗ Лукойла будут полностью готовы к выравниванию экспортной пошлины на нефть и мазут к 2015 г. После перехода на полный выпуск бензинов и дизтоплива стандартов Евро-5 Лукойл платит наиболее низкие удельные ставки акцизов в отрасли. Система 10-10- 10 дала возможность активно наращивать добычу высоковязкой нефти в Тимано-Печоре.

- Дивиденды. Выкуп акций. Менеджмент подтверждает планы по увеличению дивидендов не менее чем на 15% в год до 2021 г, в качестве среднесрочной цели, ориентируясь на выплату 30% чистой прибыли. При этом динамика дивидендов в абсолютном выражении имеет приоритет по сравнению с уровнем выплат как процента от чистой прибыли. Компания может дополнительно увеличить ориентиры по дивидендам после прохождения пиковых капитальных затрат в 2013-2014 гг. В рамках программы выкупа акций на сумму до 2,5 млрд долл., действующей до середины 2015 г., компания пока не производила крупных покупок, объем приобретения собственных акций может значительно увеличиться в случае существенного снижения рынка.

- Добыча углеводородов. Компания подтверждает среднесрочные цели по росту добычи углеводородов 3,5% в год. Ближайшие факторы роста добычи – запуск Западной Курны-2 в Ираке, месторождений им Требса и Титова в конце 2013-начале 2014 г., последовательный рост добычи газа в Узбекистане и Большехетской впадине, увеличение добычи нефти в Тимано-Печоре, запуск Имилорского месторождения в Западной Сибири в 2015 г. Темп роста добычи углеводородов в 2013 г. ожидается на уровне около 2%, в 2014 г. – около 10% (за счет запуска Западной Курны-2 и возмещения инвестиций Лукойла через долю в добыче нефти). Все проекты Лукойла имеют IRR >15%.

- Развитие газового бизнеса. Лукойл полагает, что сможет органично восполнить поставками газа с месторождений Большехетской впадины падение добычи газа Газпрома в регионе, соглашение с Газпромом о поставках газа действует до 2016 г. Основа развития газового бизнеса на юге России – интеграция с генерирующими мощностями компании в регионе и развиваемом газохимическом кластере (Ставролен). Лукойл не видит ограничений по увеличению объемов добычи газа в Узбекистане ни со стороны спроса на китайском рынке, ни со стороны достаточности транспортных мощностей.

В среднесрочной перспективе основными рисками для кредитного профиля Лукойла остаются рост инвестиционной программы (+20-45% к уровню 2012 г.) и анонсированный курс на увеличение дивидендных выплат (~15%) и, соответственно, сопутствующее потенциальное наращение долга. Отметим, что до настоящего времени компания оставалась в плюсе по показателю свободного денежного потока иуспешно финансировала капитальные расходы за счет собственных средств, поддерживая кредитные метрики на исключительно комфортном уровне. В дальнейшем мы ожидаем сохранения консервативного подхода к использованию заемного капитала – Лукойл установил внутреннее ограничение по долговой нагрузке в 0,2х Долг/(Долг+Капитал) и в настоящее время имеет существенный запас до его достижения (по нашим оценкам, порядка 9,5 млрд долл.). В настоящий момент мы не видим потенциала роста в евробондах LKOH, которые торгуются с дисконтом к кривой Газпрома в 0-15 б.п. в терминах Z-спредов.

ТКС Банк: отличное завершение отличного года в отчетности за 2012 г. по МСФО

Новость. 7 марта Egidaco Investments Plc – материнская компания российского ТКС Банка – представила консолидированные финансовые результаты деятельности за 2012 год по МСФО.

Комментарий: Основные финансовые показатели ТКС Банка выглядят сильно. В дополнение к традиционно высокой, пусть и снижающейся, маржинальности бизнеса (32,9% по чистой процентной марже против 38,0% годом ранее) и хорошему качеству портфеля (доля NPL в 4,7%) обращает на себя внимание отличная позиция ликвидности – на конец года доля денежных средств и эквивалентов в активах банка составляла 21,0% (или 13,9 млрд руб.). Добавим, что банк рассчитывает поддерживать высокую подушку ликвидности – в размере не менее 15% от депозитов.

Качество кредитного портфеля банка, насколько позволяет судить отчетность, начало ухудшаться – доля NPL за 4К12 прибавила 0,6 п.п. до 4,7%, показатель стоимости риска по итогам года составил 10,0% – однако данная динамика пока не носит критического характера.

По нашему мнению, вопрос достаточности капитала – наиболее актуальный в 2013 году для большинства российских банков, прежде всего, занимающихся розницей – будет сравнительно меньшей «головной болью» для ТКС Банка. Так, на 1 февраля 2013 г. норматив Н1 банка составил 17,6% – в дополнение, в феврале он доразместил 75 млн долл. субординированных евробондов AKBHC18. Напомним, однако, что ковенанты по ряду долговых инструментов ТКС Банка предусматривают у кредиторов право требовать досрочного погашения при падении Н1 ниже 13%. По нашему мнению, публичный долг ТКС Банка, прежде всего на внешних рынках, – в частности, старшие AKBHC15 (YTM 8,2%) и субординированные AKBHC18 (YTM 11.7%) – остается привлекательным для склонных к риску инвесторов.

Результаты ОТП Банка за 4К12 по МСФО – вновь без сюрпризов

Новость. В пятницу 8 марта OTP Bank Plc. представил финансовые результаты деятельности за 4К12 и весь 2012 год по управленческой отчетности согласно МСФО. Опубликованный группой пресс-релиз также содержит основные показатели российского ОТП Банка, которые традиционно отличаются достаточно высокой степенью сопоставимости с официальной МСФО-отчетностью организации.

Комментарий. Отчетность российского ОТП Банка воспринимается нами нейтрально.

Кредитный портфель банка в 2012 году рос темпами медленнее сектора – прирост валового показателя составил 18,7% до 116,4 млрд руб. Стоит, однако, учесть, что бизнес ОТП Банка в текущее время продолжает перестраиваться, сочетая в себе «основные» (необеспеченное потребительское кредитование) и «второстепенные» сегменты (обеспеченные кредиты физлицам + корпоративное кредитование). При этом «основные» сегменты бизнеса демонстрируют вполне ощутимую динамику: к примеру, портфель POS-кредитов вырос за год на 29%, кредитных карт – на 61%.

Основой фондирования данного расширения операций ОТП Банка в прошлом году выступали прежде всего средства клиентов: их прирост составил 24% до 81,5 млрд руб.

С точки зрения прибыльности деятельности результаты ОТП Банка выглядят традиционно сильно: так, на протяжении последних лет квартальная ROAE не падает ниже 25% (31,8% по итогам 4К12). Чистая процентная маржа, по расчетам банка, остается при этом около отметки в 18% (18,3% за 4К12).

С другой стороны, под давлением в последние кварталы остается также качество активов ОТП Банка: в частности, доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней за год выросла на 5,5 п.п. до 16,6%, а соотношение Резервы/NPL стабильно находится на отметке ниже 100%. В общем и целом мы по-прежнему считаем, что высокая прибыльность деятельности российского ОТП Банка в моменте перевешивает вопросы качества активов и должна добавлять уверенности его кредиторам. На нынешних уровнях доходности мы нейтрально смотрим на рублевый долг ОТП Банка.

Наращивание «подушки ликвидности» российскими банками в МСФО - отчетности – под влиянием единоразовых факторов

Новость: На прошлой неделе 3 отечественные кредитные организации – Промсвязьбанк, ХКФ Банк и ТКС Банк – представили консолидированные финансовые результаты деятельности за 2012 год по МСФО. Одним из наиболее ярких моментов отчетности каждого из 3 институтов для нас стало ощутимое наращивание во второй половине года «подушки ликвидности»: до 122,6 млрд руб. в форме денежных средств и эквивалентов (17,8% совокупных активов) у Промсвязьбанка, 52,0 млрд руб. (15,4%) – у ХКФ Банка и 13,9 млрд руб. – у ТКС Банка (21,0%).

Комментарий: В четверг мы пообщались с представителями департаментов IR упомянутых кредитных организаций, которые связали наблюдавшийся в конце 2012 года рост «подушки ликвидности», помимо сильного притока депозитов, в том числе с единоразовыми факторами.

1) Каждый из 3 банков провел под конец года размещения субординированных евробондов для пополнения капитала перед ужесточением требований ЦБ РФ. Так, состоялись размещения бумаг PROMBK19 (ноябрь, 400 млн долл.), HCFBRU20 (октябрь, 500 млн долл.) и AKBHC18 (декабрь, 125 млн долл.).

2) ТКС Банк, в дополнение к этому, в сентябре 2012 г. разместил свой наиболее крупный до сих пор публичный долг – старшие евробонды AKBHC15 (250 млн долл.).

3) Для ХКФ Банка дополнительным фактором поддержки ликвидности стали конверсионные операции, сочетающие привлечение рублевого фондирования на межбанке с последующей конвертацией в доллары через свопы для фиксирования арбитражной прибыли.

Российские банки традиционно большое внимание уделяют риску ликвидности. Вместе с тем делать на основании МСФО-отчетностей за 2012 год вывод о том, что отечественные организации стали устойчиво придерживаться стратегии поддержания избыточной ликвидности на балансе, по нашему мнению, пока было бы преждевременным. В общении с нами сотрудники IR всех 3 упомянутых банков согласились, что на 2013 год можно ожидать некоторого снижения соотношения «денежныесредства/активы» с высоких уровней 4К12.