Распадская (-/B1/B+)

Увеличение долговой нагрузки, снижение рентабельности

Финансовые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Неубедительные результаты. В пятницу Распадская опубликовала слабые финансовые результаты за 1 п/г по МСФО и провела телефонную конференцию для инвесторов, в ходе которой представила осторожный прогноз на ближайший год. Выручка сократилась на 24% (здесь и далее – относительно предыдущего полугодия, если не указано иное) до 285 млн долл., тогда как EBITDA уменьшилась на 46% до 99 млн долл. Как следствие, рентабельность по EBITDA снизилась на 14 п.п. до 35%. По итогам 1 п/г компания зафиксировала чистый убыток на сумму 19 млн долл., во многом в связи с убытком от курсовых разниц в размере 31 млн долл.

Затраты преподнесли неприятный сюрприз. Основной причиной слабых показателей компании в отчетном периоде стал более высокий, чем прогнозировалось, уровень совокупных денежных издержек, который отчасти был обусловлен сокращением объемов добычи угля, что, в свою очередь, в основном стало следствием неполного восстановления шахты «Распадская» и отказом компании от планов наращивания производства угля на фоне низкого спроса. Совокупные денежные издержки производства угля выросли на 40% год к году до 45,5 долл./т, а соответствующий показатель в пересчете на тонну угольного концентрата составил 62 долл./т. По мере роста производства менеджмент компании ожидает снижения издержек производства на тонну угольного концентрата во 2 п/г 2012 г. и 2013 г.

Пересмотр производственного плана на 2012 г., осторожный прогноз на 2013 г. В ходе телефонной конференции менеджмент сообщил о понижении производственного прогноза на 2012 г. до 7 млн т коксующегося угля, в то время как в 2013 г. Распадская планирует произвести 11,4–12 млн т. Мы консервативно оцениваем перспективы производства компании и полагаем, что по итогам 2012 г. Распадская сумеет произвести 7,5 млн т коксующегося угля, а в 2013 г. – 9,5 млн т. Цены на коксующийся уголь остаются под давлением, по данным компании текущая цена FCA Междуреченск равна 103–105 долл./т, тогда как издержки, связанные с транспортировкой угольного концентрата на дальневосточные порты, составили 65 долл./т с учетом ж/д тарифов и портовых издержек. Исходя из того, что EBITDA Распадской в пересчете на тонну продукции в 1 п/г 2012 г. составила 99 долл., а также учитывая обновленный прогноз производства компании на 2012 г., предполагаемую среднюю цену тонны угольного концентрата во 2 п/г на уровне 100–105 долл. и ожидающееся нами 20-процентное падение совокупных денежных издержек, мы отмечаем 20–25-процентный риск для текущего консенсус-прогноза EBITDA 2012 г. по версии Bloomberg (296 млн долл.).

Увеличение долговой нагрузки не приведет к нарушению финансовой дисциплины. Совокупный долг Распадской на конец 1 п/г 2012 г. составил 554 млн долл. и представляет собой кредит Райффайзенбанка на сумму 150 млн долл., а также еврооблигационный заем RASPAD’17 в объеме 400 млн долл., размещенный во 2 кв. 2012 г. На фоне слабой динамики финансовых показателей долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA возросла до 2,4 (Чистый долг/EBITDA 1,7), тогда как еще в начале года коэффициент составлял всего 1,0. При этом, несмотря на ухудшение показателей, финансовый профиль Распадской по-прежнему устойчивый благодаря комфортной структуре долга. В ходе телеконференции руководство компании сообщило о том, что погашение банковского кредита пролонгировано до декабря 2015 г. (вместо февраля 2014 г.) и будет носить единовременный характер (ранее предполагалась амортизационная структура). Кроме того, были пересмотрены ковенанты: ранее действовавшее ограничение долговой нагрузки по коэффициенту Чистый долг/EBITDA (не выше 3) было заменено отношением Долг/EBITDA (также на уровне 3), что соответствует условиям выпуска евробондов. В связи со слабыми операционными результатами и корректировкой прогнозов производства мы ожидаем, что левередж компании до конца года сохранится вблизи текущих значений (Долг/EBITDA на уровне 2) и будет находиться в пределах установленных ковенантов. Впрочем, даже нарушение ковенантов не предполагает необходимости досрочного погашения, а лишь ограничит компанию в привлечении нового долга.

Денежный поток сохраняется в положительной зоне, риск выплаты дивидендов незначительный. По итогам отчетного периода операционный денежный поток составил 73 млн долл., сократившись фактически вдвое против соответствующего периода прошлого года. Несмотря на существенное снижение, эти средства в полной мере покрыли потребности компании в капитальных затратах (39 млн долл.) для поддержания и развития производственных мощностей. Согласно пресс-релизу, совокупные затраты на восстановление шахты «Распадская» составляют 280 млн долл., из которых на конец июня было освоено 190 млн долл. Мы полагаем, что Распадская в состоянии самостоятельно профинансировать запланированные капзатраты – за счет собственного операционного денежного потока, а при необходимости инвестпрограмма вполне может быть скорректирована с учетом рыночной конъюнктуры. Согласно прогнозу, капзатраты во 2 п/г 2012 г. и 2013 г. составят около 12 долл./т, что не превышает 80 млн долл. за весь 2012 г. против 144 млн долл. за 2011 г. В ходе телеконференции менеджмент признал (несмотря на то, что решение по дивидендам пока не принято), что настоящее время не является удачным для выплаты дивидендов, объявление которых могло еще больше ослабить финансовые показатели.

Излишний спред к кривой Евраза. Кредитный профиль Распадской в целом сохраняет устойчивость. Компания продолжает генерировать положительный денежный поток, достаточный для покрытия текущих обязательств (процентных выплат, основной платеж по которым наступает не ранее 2015 г.) и поддерживающийся гибкостью капитальных затрат. В настоящее время на рынке эмитент представлен единственным выпуском RASPAD’17 (YTM 7,5%). На протяжении двух последних месяцев бумаги Распадской не пользовались спросом у инвесторов, что отразилось в расширении спреда к выпуску EVRAZ’17 практически вдвое до 90 б.п. Мы по-прежнему полагаем, что с учетом текущих рисков справедливый спред бумаг Распадской к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) должен составлять 45–50 б.п.