Внешний рынок долга

Глобальный фокус нацелен на европейские события

Понижательная коррекция на глобальных рынках, вызванная растворением эйфории от принятых решений ФРС по новому раунду программы выкупа активов, к концу прошлой недели сменилась спокойной динамикой рискованных активов. Таким образом, большинство фондовых индексов, рискованных валют и сырья в ценах оказались ниже уровней, которые наблюдались на рынке до объявления QE3 от ФРС США. С одной стороны это подтверждает рыночную аксиому о "продаже на фактах", с другой – отражает недоверие инвесторов к новым программа выкупа, и, сомневаясь в их эффективности, они предпочитают скорее реагировать на ухудшающуюся экономическую статистику.

После того, как ЕЦБ объявил о готовности поддерживать долговые рынки проблемных экономик, которые получают помощь международных кредиторов, основной европейской темой остается Испания, которая в настоящий момент обсуждает с Еврокомиссией параметры предоставления помощи. Акцент, судя по имеющейся в СМИ информации, делается не на попытки изменить параметры бюджета, заставив еще больше "затянуть пояса", а на структурных реформах. Помимо Испании, все более отчетливо всплывает и греческий вопрос. В пятницу вечером миссия тройки кредиторов объявила о взятии короткой паузы в дискуссиях с властями Афин по вопросу финансового оздоровления страны. Эксперты вернутся в Грецию через неделю для продолжения переговоров. Позиция Афин ясна – увеличение объема финансовой помощи без ужесточения условий ее выделения. Среди ярых противников такого решения находится Германия. Министр финансов ФРГ уже заявил о невозможности такого решения.

Денежно-кредитный рынок

Продолжение налогового периода окажет давление на рынок

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в пятницу оставалась неизменной. Ставки рынка МБК держались на слегка повышенных уровнях, после уплаты в предыдущие несколько дней крупных налоговых платежей, потребовавших около 400 млрд руб. из банковской системы. На рынке МБК стоимость 3-дневных кредитов осталась на уровне 5.50-5.75% годовых, междилерское репо через выходные обходилось в среднем под 5.80% годовых. На аукционах репо с ЦБ РФ банки привлекли на 3 дня 30 млрд руб. при спросе в 56 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 41.8 млрд руб., составив 880.3 млрд руб. На текущей неделе рынку предстоит выдержать испытание еще двумя налоговыми платежами: НДПИ и акцизами (во вторник) и налогом на прибыль ( в пятницу). В сумме эти налоги потребуют не менее 360 млрд руб., что вновь делает рынок зависимым от "щедрости" Центробанка на аукционах прямого репо.

Рубль немного укрепился на фоне сохранения безыдейности

Торги на валютном рынке в пятницу протекали в рамках коррекционного движения рубля после заметного его ослабления в первой половине недели. Смешанная динамика фондовых индексов и восстановление цен на нефть с отметки 110 до 11.5 долл. за барр. (Brent) позволили рублю продолжить компенсировать ранее отданные рубежи. На текущей неделе внешние настроения выглядят неуверенными, поэтому рубль, вероятно, будет консолидироваться на текущих уровнях в ближайшие пару дней.

Российский долговой рынок

Евробонды продолжают коррекцию

Котировки в российском сегменте в пятницу выглядели достаточно слабо и оставались под действием коррекционных настроений, преобладающих на глобальных рынках. Суверенная кривая завершила день разнонаправленными движениями; позитивную динамику показал дальний Россия’42, прибавивший порядка 25 бп и завершавший день на отметке 118.25%, цены в "тридцатке", напротив, опустились к на уровень 125.3%. Корпоративный сегмент торговался преимущественно "в минус", однако темпы снижения были очень умеренны и не превышали 25 бп.

Локальный рынок завершил неделю в боковике

Локальный рынок завершил неделю в привычном боковике. Доходности госбумаг находились на локальных минимумах, цены дальних ОФЗ в результате дня прибавили не более 10 бп, активность по-прежнему оставалась на невысоком уровне. В корпоративном секторе котировки находились на отметках четверга, активность была сконцентрирована на ближнем участке кривой, лучше рынка смотрелись выпуски Металлоинвета, а также средний участок кривой Вымпелкома, где биды прибавили в районе 20 бп, в финансовом секторе схожий результат показали бумаги Газпромбанк БО3 и ВЭБ-Лизинг 6.

Корпоративные события

Распадская: ожидаемо слабые показатели в отчетности за 1П12, бумаги компании привлекательны в рамках сектора

В прошлую пятницу Распадская (–/B1/B+), один из крупнейших российских производителей коксующегося угля, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые, что, впрочем, было вполне ожидаемо с учетом сложившейся негативной рыночной конъюнктуры. По итогам 1П12 компания отразила в отчетности существенное уменьшение выручки и EBITDA г/г, а также снижение операционной рентабельности. Кроме того, на конец отчетного периода заметно выросла долговая нагрузка Распадской, что стало следствием как увеличения дога на фоне снижения EBITDA, так и сокращения ликвидности на балансе, которая была направлена на финансирование дивидендных выплат.

- В 1П12 выручка Распадской снизилась на 24.4% г/г и составила 285 млн. долл. Отметим, что снижение выручки в отчетном периоде было обусловлено, главным образом, снижением цен на продукцию – средневзвешенная цена реализации коксующегося концентрата компании (пересчитана на основе условий FCA Междуреченск) на ключевом рынке в России (86.3% всех отгрузок) в 1П12 снизилась до 122.1 долл. за тонну (-23.8% г/г). Продажи концентрата в натуральном выражении на внутреннем рынке в 1П12 сократились на 5.9% г/г (до 1 730 тыс. тонн), тогда как общие продажи выросли на 9% г/г (до 2 005 тыс. тонн) благодаря выходу компании на азиатские рынки (Китай и Южная Корея), а также расширению поставок на Украину. Вместе с тем, из-за низкого уровня цен, сложившегося на экспортных рынках в 1П12 (96.2 долл. за тонну на Украине и 100.5 долл. за тонну в Азии), расширение продаж за счет экспортных поставок не смогло компенсировать снижение продаж Распадской на более маржинальном российском рынке.

- В 1П12 себестоимость продаж Распадской выросла на 18.3% г/г (до 212 млн. долл.), при этом денежная себестоимость производства выросла на 28.8% г/г (до 159 млн. долл.). Основными драйверами роста денежной себестоимости в 1П12 стали увеличение расходов на ФОТ (включая налоги) – на 29.9% г/г (до 71 млн. долл.), а также на материалы – на 43.6% г/г (до 51 млн. долл.). Отметим также, что увеличение денежной себестоимости добычи угля при снижении плановых объемов производства (с учетом высокой доли постоянных затрат компании) привело к росту денежной себестоимости производства 1 тонны концентрата на 25.3% г/г (до 62 долл.). В результате, показатель EBITDA компании в 1П12 сократился почти в 2 раза – до 99 млн. долл. (-45.6% г/г), а рентабельность по EBITDA снизилась до 34.7% (-13.6 пп г/г).

- В 1П12 операционный денежный поток Распадской до изменений в оборотном капитале сократился на 45.1% г/г и составил 78 млн. долл. С учетом минимальных инвестиций в оборотный капитал (5 млн. долл.), это сокращение транслировалось в снижение операционного денежного потока на 54.4% г/г (до 73 млн. долл.). Поступления от операционной деятельности были распределены между финансирования также заметно снизившегося в 1П12 оттока по инвестиционной деятельности (26 млн. долл.) и частичным покрытием значительного оттока по финансовой деятельности (196 млн. долл.). Столь внушительный отток по финансовой деятельности был обусловлен, главным образом, выкупом акций на 396 млн. долл. в 1П12, на финансирование которого, помимо части операционного денежного потока, были направлены заемные средства и часть денежной наличности на балансе компании.

- По итогам 1П12 расходы на финансирование CAPEX Распадской составили всего 36 млн. долл., что означает сокращение более чем в 2 раза г/г. В относительном выражении инвестиции сохранились на уровне 2011 г. (0.4x EBITDA), однако здесь необходимо учесть почти двукратное сокращение г/г EBITDA в 1П12. Отметим, что текущие мощности Распадской превышают существующий спрос, и объем дальнейших капвложений компании находится в прямой зависимости от изменения рыночных условий. Пока же Распадская на треть снизила прогноз по объемам добычи угля в 2012 г. – до 7 млн. тонн (в 1П12 объем добычи составил 3.4 млн. тонн), а прежний прогноз по добычи на 2013 г. (13.4 млн. тонн) снижен на 10-15%.

- На конец 1П12 долг Распадской заметно вырос по сравнению с началом года и составил 554 млн. долл. (+81.6% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга составила 10.4%. Долг компании на конец периода был сформирован, главным образом, за счет кредита Райффайзенбанка на 150 млн. долл. и еврооблигаций на 400 млн. долл. с погашением в 2017 г. Отметим, что еврооблигации были размещены компанией в апреле 2012 г. и использованы, в основном, для рефинансирования еврооблигаций на 300 млн. долл., которые были погашены в мае 2012 г. Увеличение долга в 1П12, на фоне снижающихся капвложений, было обусловлено реализацией масштабной программы по выкупу собственных акций, – на эти цели в отчетном периоде, как уже отмечалось, было направлено 396 млн. долл. – на финансирование которой, помимо нового долга, была направлена значительная часть денежных остатков на балансе (снизились на 112 млн. долл. – до 148 млн. долл.).

- В результате увеличения долга в условиях ослабления денежного потока и снижения запасов ликвидности на балансе компании, долговая нагрузка Распадской подскочила до 1.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на конец 2011 г. она практически отсутствовала (0.1x). Несмотря на стремительный рост, долговая нагрузка сохранилась компании на вполне приемлемом уровне. Вместе с тем, нельзя отрицать, что ухудшение кредитных метрик не было обусловлено объективными потребностями Распадской, а интересы акционеров были реализованы в ущерб интересов кредиторов компании.

Новый евробонд RASPAD’17 выглядит достаточно интересно в рамках российского металлургического и горнорудного сегментов, торгуясь со спрэдом 30-40 бп к TRUBRU’18. За пределами металлургического и горнорудного сектора в верхнем сегменте доходности интереснее смотрится более короткий VOSTOK’15 (премия к RASPAD’17 на уровне 80 бп), а также украинский METINV’18, торгующийся с премией около 240 бп к RASPAD’17, что, на наш взгляд, более чем достаточная компенсация за более высокие риски украинской компании.