ММК (-/Ba3/BB+)

Увеличение долга подпортило в целом нейтральные результаты

Компания представила неоднозначную отчетность за 3 кв. 2011 г.

Разовые статьи стали причиной чистого убытка. Выручка ММК в 3 кв. 2011 г. практически не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 2,43 млрд долл. Рост выручки от реализации продукции с высокой добавленной стоимостью (+11% за 3 кв. 2011 г.). положительно отразился на совокупном показателе. EBITDA в 3 кв. 2011 г. составила 348 млн долл., что на 8% ниже уровня предыдущего квартала. Рентабельность по EBITDA за квартал снизилась на 1,3 п.п. до 14,3%, отразив общеотраслевую тенденцию 3 кв., в котором цены на сталь (–6% за квартал) снижались опережающими темпами по сравнению с ценами на сырье (–2% на ЖРС и –3% на уголь). Доля внутреннего рынка в выручке по-прежнему высокая – 75% за 9 мес. 2011 г., при этом характерная для внутреннего рынка ценовая премия снизилась с рекордных 295 долл./т во 2 кв. до 228 долл./т. Чистый убыток ММК по итогам 3 кв. 2011 г. составил 205 млн долл. против прибыли 13 млн долл. кварталом ранее. Отрицательный результат объясняется разовым эффектом от обесценения основных средств (–12 млн долл.) и курсовых разниц (–252 млн долл.), без учета которых компания закончила бы квартал с чистой прибылью 59 млн долл. Исходя из текущей рыночной конъюнктуры мы понизили наш прогноз EBITDA на конец 2011 г. до 1,5 млрд долл.

Свободный денежный поток по-прежнему отрицательный. Чистый денежный поток ММК от операционной деятельности в 3 кв. 2011 г. составил 74 млн долл., что примерно в два раза ниже уровня предыдущего квартала и в значительной степени связано с существенным ростом запасов. Капзатраты в 3 кв. составили 264 млн долл. (–20% за квартал). Всего же за 9 месяцев текущего года объем капзатрат составил 973 млн долл., что привело к формированию отрицательного денежного потока на уровне минус 548 млн долл. По итогам 2011 г. компания намерена направить на инвестиции не более 1,1–1,2 млрд долл. Отрадно, что в следующем году капзатраты должны уменьшиться – на данный момент называется цифра в 800 млн долл. Дополнительно в 3 кв. компания потратила 232 млн долл. на выкуп доли в турецком проекте и выплатила 95 млн долл. акционерам в виде дивидендов.

Долговая нагрузка нарастает стремительными темпами. Ситуация с долгом компании выглядит менее радужно. Так, за 3 кв. 2011 г. общий долг ММК вырос на 6% до 4,39 млрд долл., а чистый долг – на 7% до 3,97 млрд долл. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос с 2,4 до 2,6 и в настоящий момент превышает значение аналогичного показателя у Евраза, чей кредитный профиль еще совсем недавно выглядел куда более рискованным. В ходе телефонной конференции компания сообщила, что наложенные на нее ковенанты устанавливают потолок по отношению Чистый долг/EBITDA на уровне 3,5. В настоящий момент мы не видим рисков нарушения ковенант, однако полностью исключать такой сценарий также не стоит. Тем не менее, даже в этом случае ММК будет проще договориться с банками, поскольку действующие ковенанты касаются непубличных кредитов. Коэффициент текущей ликвидности у ММК на конец сентября находился на умеренно комфортном уровне 1,2. Доля краткосрочной задолженности несущественно снизилась до 34% на конец 3 кв. 2011 г. Между тем график погашения долга нельзя назвать идеальным – на первые три года приходятся максимальные суммы к погашению со среднегодовым значением около 1 млрд долл.

Покупка австралийской Flinders Mines приведет к дальнейшему росту долга. В конце ноября стало известно о намерении ММК приобрести 100-процентную долю в австралийской Flinders Mines за 540 млн долл. Сделку планируется закрыть до конца марта 2012 г. Flinders Mines – железорудная компания, общие запасы которой составляют 917 млн т с содержанием железа в руде 55,2%. В настоящий момент компания разрабатывает проект PIOP (включающий в себя два месторождения в Западной Австралии), находящийся на стадии завершения ТЭО. Добычу планируется начать к концу 2014 г., первоначальный объем составит 15 млн т/год. В долгосрочной перспективе сделка должна позитивно сказаться на операционном профиле компании, так как с ее помощью компания отчасти решит проблему низкой обеспеченности ЖРС и захеджирует ценовые риски. В краткосрочной перспективе покупка актива по цене 540 млн долл. (ММК планирует использовать собственные средства и долговое финансирование, возможность продажи доли в Fortesque для финансирования операции пока не рассматривается) приведет к росту чистого долга (исходя из предположения, что операционного денежного потока будет достаточно для покрытия капзатрат, большая часть которых уже была освоена) на сопоставимую величину до 4,5 млрд долл. Вкупе со снижением рентабельности по EBITDA это может привести к росту отношения Чистый долг/EBITDA до 2,7–2,8. Также, по данным компании, в перспективе до 2014 г. объем капвложений в проект может составить 1,1–1,3 млрд долл., что, на фоне отсутствия значимых успехов ММК в генерировании операционного денежного потока, не позволяет ожидать сокращения долга в обозримой перспективе.

Облигации неинтересны. ММК широко представлен на рынке рублевых облигаций – в обращении находится семь выпусков общим объемом 43 млрд руб. Еще недавно средний спред бумаг к ОФЗ составлял около 120 б.п., однако в настоящий момент он расширился до 160 б.п. Учитывая изменившееся восприятие кредитного качества эмитента и отсутствие поводов ожидать сокращения долга в ближайшее время, мы считаем такое изменение оценки кредитного спреда оправданным. С недавних пор ММК по ряду кредитных метрик начал уступать Евразу (Чистый долг/EBITDA – 2,2 на конец 3 кв. 2011 г.), при том что рейтинги последнего на две ступени ниже, а бонды торгуются со средней премией 100–120 б.п. к бумагам ММК. Как следствие, такая величина спреда между бумагами этих компаний становится фундаментально необоснованной. Мы считаем, что указанная разница должна сокращаться, прежде всего за счет снижения доходности бумаг Евраза. В целом мы высоко оцениваем кредитное качество ММК, однако стоит отметить, что с учетом динамики кредитного профиля компании стоимость заимствований для нее скорее должна расти. Кроме того, принимая во внимание потребность ММК в рефинансировании, а также потребность в средствах для финансирования приобретения Flinders Mines, в обозримой перспективе нельзя исключать возвращения компании на первичный рынок, если конъюнктура станет более благоприятной.

Предыдущие публикации по теме:

Август 29, 2011 ММК – Надежные инвестиции. Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.

Июль 12, 2011 г. ММК – Качественного долга много не бывает. ММК размещает новый облигационный заем