Пульс рынка

S&P вмешалось в большую политику еврозоны… Агентство поставило на пересмотр с возможностью понижения рейтинги Германии, Франции и еще 13 стран еврозоны. В качестве основания для этого действия приводятся сохраняющиеся разногласия между европейскими политиками в отношении антикризисного плана, ухудшение условий кредитования в Европе, рост долгов домохозяйств и правительств. В то же время агентство заявило, что рассчитывает завершить пересмотр рейтингов по результатам предстоящего на этой неделе саммита ЕС. По-видимому, неспособность утвердить в ходе саммита конкретные меры для преодоления европейского кризиса может послужить поводом для снижения рейтинга стран еврозоны, что подорвет доверие инвесторов к Европе и увеличит доходности суверенных бондов (которые успели снизиться на 50-100 б.п. со своих исторических максимумов). Поскольку Германия готова к обсуждению каких-либо форм количественного смягчения лишь после полного перехода контроля над бюджетной политикой стран еврозоны к наднациональному органу (на что остальные страны пока не дают согласия), появления определенного антикризисного плана, который мог бы успокоить финансовые рынки, в ближайшее время вряд ли стоит ожидать.

…что может нивелировать позитивный эффект от валютного свопа. Открытие относительно дешевых долларовых свопов ФРС с ЕЦБ (в неограниченных объемах на продолжительный срок) предоставило европейским банкам возможность фондирования своих активов, номинированных в евро, за счет долларовой ликвидности (нивелировав риск контрагента), что снизило распродажи европейских банков на рынке суверенных бондов. Однако дальнейшее повышение системного кредитного риска в еврозоне (вследствие возможного понижения рейтингов) может вновь побудить банки к более активному сокращению позиций в европейских активах, что вернет доходности к максимальным значениям и ослабит евро (который вчера подешевел до 1,337 долл.).

Предложения на первичном рынке: интересные и не очень. Сегодня начинается сбор заявок на облигации МДМ Банк БО-4 (B+/Ba2/BB) номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTP 9,2-9,72% к годовой оферте, что предполагает премию в размере 30 б.п. к размещаемым бумагам Альфа-Банка (с 1,5-годовой офертой), что выглядит справедливым, учитывая лучший набор кредитных рейтингов у последнего. Мы считаем участие в обоих выпусках интересным по верхней границе ориентиров. Вчера Юникредит банк (BBB/-/BBB+) начал сбор заявок по выпуску БО-1 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 8,75-9% годовых, что соответствует YTP 8,94-9,20% к 2-летней оферте и спреду 175-200 б.п. к кривой ОФЗ. Предложенный диапазон предполагает премию к близким по дюрации РСХБ-15 (YTP 8,85%) в размере 10-35 б.п. Стоит отметить, что озвученная доходность может оказаться недостаточной компенсацией за автономный кредитный риск. В последнее время также наблюдаются размещения на нерыночных условиях. В частности, по выпуску UraniumOne (Fitch: BB-) объемом 16,5 млрд руб. ставка купона была определена на уровне 9,75% годовых, что предполагает слишком низкую в сравнении с кредитным качеством эмитента премию к ОФЗ (не более 200 б.п.). Автодор разместил облигации в объеме 3 млрд руб. с госгарантией на номинал по верхней границе ориентира, предложив YTM 9,99% к погашению через 5 лет, что соответствует премии к ОФЗ на уровне 200 б.п., которая выглядела бы адекватной для бумаг с госгарантией, включенных в список РЕПО ЦБ (однако последний вопрос, насколько мы понимаем, находится только в стадии проработки).

Инфляция: надежды оправдываются

Инфляция в ноябре оказалась значительно ниже наших ожиданий, что объясняется замедлением непродовольственной инфляции при стабилизации темпов роста цен на продукты и услуги. В помесячном выражении инфляция составила лишь 0,4% м./м. против прогнозируемых нами 0,6% м./м. и 0,5% м./м. в октябре. Сравнение с высокой базой засушливого прошлого года позволило инфляции в годовом сопоставлении в ноябре сбавить обороты до 6,8% против 7,2% месяцем ранее, что полностью согласуется с нашим ориентиром по инфляции за весь 2011 г. в 6,7%. То же касается и базового показателя инфляции, сокращение которого до 6,9% помимо эффекта сравнения было обусловлено ослаблением удорожания непродуктовой компоненты.

Источником инфляционного давления в ноябре выступал продовольственный сегмент, ускорение роста цен в котором (с исключением подверженных сезонности цен фруктов и овощей) возобновилось. Среди непродовольственной группы в ноябре медленнее дорожали 8 из предоставленных в отчете 11 категорий, в числе которых доминируют потребительские товары. Недавнее ослабление рубля не в полной мере отразилось на ценах моющих и чистящих средств, медикаментов, табачных изделий и других преимущественно импортируемых товаров, удорожание которых замедлилось. В то же время более медленный рост цен на бензин может быть обусловлен увеличением его производства, и как следствие, предложения на рынке, что позволило исправить ситуацию с локальным дефицитом топлива. Однако в целом, непродовольственная инфляция не спешит сбавлять обороты, составляя 6,8% г./г. против 6,9% г./г. в октябре.

Мы ожидаем, что инфляция в декабре составит немногим больше ноябрьских 0,4%, поскольку динамика внутреннего спроса ограничивается негативным воздействием от снижения темпов роста заработных плат, увеличения безработицы и опасений относительно дальнейшего ослабления рубля. Поскольку текущая ценовая динамика позволяет инфляции по итогам 2011 г. уложиться в прогнозируемые властями 6,5-7%, несмотря на наблюдаемые признаки замедления роста экономики, мы ожидаем каких-либо мер в отношении действующих параметров монетарной политики со стороны Банка России не раньше 1 кв. 2012 г.

ММК: сырье давит на рентабельность

ММК (-/Ba3/BB+) опубликовал достаточно слабые финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2011 г. по МСФО, которые отражают снижение спроса и, как следствие, цен на металлопродукцию на фоне стабильно высоких расходов компании на сырье: железную руду и коксующийся уголь (самообеспеченность сырьем составляет 50%). Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) продолжает расти (на 30 сентября - 2,58х).

В 3 кв. 2011 г. рост объемов производства металлопродукции (на 10% кв./кв. до 2,8 млн т. На российской площадке, на 99% кв./кв. до 167 тыс т. на заводе в Турции) позволил компенсировать снижение средней цены реализации (-6% кв./кв.) и обеспечить сохранение выручки на уровне предыдущего квартала. Мы отмечаем ускорение роста выручки от продаж продукции с высокой добавленной стоимостью (+11% кв./кв.).

В 4 кв. 2011 г. компания ожидает снижения объемов производства стали под воздействием сезонных факторов. Загрузка мощностей, по ее данным, составит 80%.

На фоне стабильно высоких цен на сырье EBITDA кв./кв. сократилась на 8% (исключительно из-за результатов российского стального сегмента с 359 до 264 млн долл.), рентабельность по EBITDA снизилась за 3 кв. до 14,4% с 15,7% (и с 21,0% годом ранее). При этом турецкое подразделение ММК Metalurji и угольный сегмент продемонстрировали положительную динамику (28 млн долл. прибыли против убытка -23 млн долл. и 62 млн долл. прибыли против 44 млн долл., соответственно).

В 3 кв. 2011 г. компания получила чистый убыток в размере 205 млн долл. из-за отрицательных курсовых разниц (252 млн долл.) и обесценения основных средств (12 млн долл.). При корректировке на эти статьи, чистая прибыль компании составила бы 59 млн долл., что соответствует аналогичному показателю за 2 кв. 2011 г.

За 9М 2011 г. операционного потока компании, превысившего 1 млрд долл., не было достаточно для финансирования инвестиционной деятельности (капвложений (973 млн долл.), оборотного капитала (365 млн долл.), покупки оставшейся доли (50% -1 акция) в турецком активе (475 млн долл.) и выплаты дивидендов (96 млн долл.)), что. потребовало привлечения заемных средств (~900 млн долл.), а также использования накопленных на балансе денежных средств (200 млн долл.).

В 2010 г. в рамках программы модернизации и расширения мощностей компанией были инвестированы рекордные 2,2 млрд долл. Исходя из планов капвложений компании на 2011 г. (1,1 млрд долл.), в 4 кв. они составят порядка 127 млн долл. В 2012 г., по прогнозам ММК, капвложения продолжат снижаться и составят 800 млн долл.

Совокупный долг компании с начала года вырос на 24% до 4,4 млрд долл., в 3 кв. изменение этого показателя (+6%) преимущественно связано с изменением валютного курса. Мы отмечаем, что в ближайшие 2 года компании предстоит погасить или рефинансировать более половины своего долга.

Покупку австралийского железорудного актива Flinders Mines в марте 2012 г. (за 554 млн австрал. долл./544 млн долл. по текущему курсу) планируется профинансировать частично из накопленных денежных средств (418 млн долл. на 30 сентября 2011 г.) и заемного капитала. Также менеджмент заявил, что для финансирования сделки компания не рассматривает продажу 4,997% доли ММК в Fortescue (третьем по величине австралийском производителе железной руды), рыночная стоимость которой оценивается в 750 млн долл. В результате сделки Общий Долг/EBITDA ММК, по нашим оценкам, может превысить отметку 3,0х уже в 1 кв. 2011 г. При этом ковенанты ограничивают данный показатель на уровне 3,5х.

Предполагается, что покупка Flinders Mines решит вопрос с обеспеченностью ММК собственным железорудным сырьем в среднесрочной перспективе: общие запасы месторождений оцениваются в 917 млн т с содержанием в них железа 55,2%. По прогнозам компании, всего капвложения в проект составят порядка 1,25 млрд долл., из них 950 млн долл. будут инвестированы в 2014 г., при этом начать добычу планируется в конце 2014 г. Пока остается неясным вопрос с инфраструктурой проекта, поскольку в регионе проходит только одна железнодорожная ветка, принадлежащая компании Rio Tinto, строительство еще одной ветки к еще не построенному порту планируется осуществить к 2014 г. Организация собственной инфраструктуры пока не рассматривается компанией.

Согласно прогнозам ММК, возможно небольшое снижение цен на железорудное в 4 кв. 2011 г. при стабильном уровне цен на уголь и сталь. В 1П 2012 г. возможно некоторое восстановление спроса на металлопродукцию и рост ее потребления в России, что приведет к росту внутреннего рынка на 8-10% в следующем году.

Компания продолжит закупать железорудное сырье у своего основного поставщика ENRC, спор с которым был недавно урегулирован. ММК не прекращает разработку Приосколького месторождения, однако пока рассматривает различные альтернативы ее оптимизации ввиду существенных капвложений (4 млрд долл.).

На рынке обращается 7 выпусков биржевых облигаций ММК на общую сумму свыше 40 млрд руб. Также у компании зарегистрировано еще 8 выпусков биржевых облигаций на общую сумму 40 млрд руб. На 14 декабря 2011 г. компанией назначено досрочное погашение ММК,БО-02 (в решении о выпуске предусмотрен call-опцион в дату определения новой ставки купона) номиналом 10 млрд руб. Мы не исключаем, что, как и в случае с недавним размещением Башнефти, ММК вскоре может предложить инвесторам новые, более длинные облигации (погашение БО-2 было намечено на декабрь 2012 г.), учитывая потребности в рефинансировании краткосрочного долга. При этом, учитывая характер предыдущих размещений, премию ждать не стоит.

В обращающихся выпусках торговая ликвидность незначительна. Последние сделки по размещенным в июле 2011 г. БО-07 проходили на уровне YTM~9,20% @ июль 2014 г., что, наш взгляд, выглядит дорого. На наш взгляд, учитывая возросшую долговую нагрузку ММК, бумаги эмитента должны торговаться без дисконта к кривой доходностей Евраза, который сейчас составляет 100-150 б.п. (например, спред Евраз-1 - ММК БО-1 составляет 150 б.п.).