Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”величение дивидендов Ѕашнефти может привести к росту долговой нагрузки


[19.05.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ центре внимани€ данные по рынку труда. ¬ четверг, как обычно, публикуетс€ недельна€ статистика обращений за пособи€ми по безработице в —Ўј, число которых, согласно консенсус-прогнозу, снизилось на 14 тыс. Ќеделю назад негативные данные по рынку труда вызвали резкую реакцию рынков, так что сегодн€ инвесторы будут следить за этой информацией с повышенным вниманием. ѕредставл€ет интерес также статистика по рынку недвижимости (продажи домов на вторичном рынке за апрель, как предполагаетс€, выросли на 2%) и итоги конъюнктурного опроса, проведенного ‘едеральным резервным банком ‘иладельфии. ”тром пришло сообщение, что глава ћ¬‘ ƒоменик —тросс- ан подал в отставку, но, как мы уже писали, ћ¬‘ и ≈— успели еще до кульминации известных событий согласовать пакеты помощи ѕортугалии и √реции, благодар€ чему рынки вчера несколько подросли. ѕо итогам торговой сессии американские и европейские фондовые индексы подн€лись в среднем на 1%. »з опубликованного протокола последнего заседани€ ‘–— —Ўј следует, что, хот€ американские власти все больше беспокоит рост инфл€ции, в ближайшее врем€ ставки вр€д ли будут повышены.  роме того, продажа активов, приобретенных в рамках мер по стимулированию экономики, начнетс€ после повышени€ ставки. Ќа фоне роста фондовых индексов доходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј повысилась сразу 7 б.п. до 3,18%. ћы подтверждаем наш взгл€д, что на фоне повышени€ инфл€ционных рисков в —Ўј и ожидающегос€ ускорени€ инфл€ции к концу года, доходность 10UST вырастет до 4,5%. —егодн€ на рынке госбyмаг ожидаетс€ высока€ волатильность: ‘–— выкупит 10–16-летние облигации на 1,5–2,5 млрд долл., а также проведет аукцион по размещению 10-летний бумаг на 11 млрд долл.

ќптимизм в евробондах сошел на нет. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ на 8 б.п. до 131 б.п., но цена бенчмарка выросла лишь на 7 б.п. до 117,6% от номинала. ќптимизма в российских евробондах поубавилось, р€д участников предпочли зафиксировать прибыль после роста накануне, однако некоторые бумаги все же продолжали дорожать. —уверенный сегмент закрылс€ в минусе из-за сильного давлени€ на рублевый выпуск Russia’18, о котором пойдет речь ниже. ≈вробонды √азпрома вновь закрылись в целом нейтрально, однако длинные выпуски оказались под заметным давлением. — другой стороны, бумаги Ћ” ќ…Ћа продолжали расти в цене, подорожав в среднем еще на 10 б.п. ќблигации ≈враза, по-прежнему дешевевшие, упали в цене в среднем еще на 8 б.п., тогда как евробонды —еверстали закрылись нейтрально. —реди бумаг банковского сектора фаворитами инвесторов стали бонды –—’Ѕ, —бербанка и јльфа-Ѕанка. —егодн€ на азиатских рынках наблюдаетс€ разнонаправленна€ динамика, €понский индекс Nikkei демонстрирует снижение после публикации неутешительных данных по ¬¬ѕ за I квартал. ‘ьючерсы на американские индексы несколько снизились, равно как и цены на нефть, что приведет к небольшому проседанию котировок при открытии торгов в –оссии.

–осси€ доразмещает Russia’18 – щедрое предложение. ¬чера стало известно, что –осси€ готова доразместить семилетние рублевые евробонды Russia’18, прайсинг которых назначен на сегодн€. »нвесторам будут предложены бумаги объемом 40 млрд руб. – как и в феврале текущего года при дебюте бондов на рынке. ¬чера был объ€влен ориентир по доходности на уровне 7,125%, тогда как в момент объ€влени€ доходность выпуска на рынке составл€ла 6,6%, и новость о готовности финансового ведомства предложить рынку солидную премию в размере почти 50 б.п. вызвала сильные продажи бумаги, котора€ по итогам торговой сессии потер€ла в цене 137 б.п. и выросла в доходности до 6,87%.  ак стало известно сегодн€ утром, ориентир по доходности снижен до 7%, что вкупе с вышеописанной динамикой бумаги на рынке сокращает премию с 50 б.п. до 13 б.п. ¬ насто€щий момент ћинфин не нуждаетс€ в денежных средствах: бюджет по-прежнему остаетс€ профицитным; кроме того, в следующий вторник на депозитном аукционе банкам будет предложено 70 млрд руб. временно свободных бюджетных средств (вдвое больше, чем на текущей неделе) – еще одно подтверждение того, что ћинфин не испытывает потребности в средствах. ƒоразмещение рублевых евробондов, да еще с неплохой премией, носит в большей степени имиджевый характер. ¬ отличие от ќ‘«, по которым ћинфин в последнее врем€ перестал давать премии ко вторичному рынку, неплоха€ преми€ по рублевым евробондам уже позволила собрать за€вок более чем на 60 млрд руб. —ледует также отметить, что доразмещение еще на 40 млрд руб. увеличит ликвидность выпуска, котора€ остаетс€ невысокой.

¬ЁЅ-Ћизинг ориентирует на доходность около 5,4% - привлекательно. —егодн€ последний день роуд-шоу, который проводит ¬ЁЅ-Ћизинг в рамках размещени€ еврооблигаций. ¬чера стало известно, что объем дебютного выпуска может составить 400 млн долл. при доходности около 5,4%, что предполагает премию в размере около 70 б.п. к более длинному выпуску ее материнской компании VEB’17. Ќапомним, что в нашем специальном комментарии, посв€щенном данному размещению, мы оценивали справедливый размер премии к кривой ¬ЁЅа в 80–85 б.п., что при текущих рыночных ставках предполагает доходность на уровне приблизительно 5,17% (два дн€ назад он составл€л 5,3%, однако с тех пор спред VEB’17 к долларовым свопам сузилс€). “аким образом, с учетом разницы в дюрации между будущим VEB-Leasing ’16 и VEB ‘17 преми€ к кривой еврооблигаций ¬ЁЅа предполагаетс€ на уровне 108 б.п., что, на наш взгл€д, позвол€ет считать новый выпуск привлекательным.

¬нутренний рынок

—прос на аукционе по ќ‘« был невысоким. ¬чера ћинфин доразмещал трехлетний выпуск ќ‘« 25076 на 20 млрд руб., но смог разместить лишь треть за€вленного объема по причине невысокого спроса, составившего лишь 7,2 млрд руб. ћы ожидали, что спрос будет неплохим, поскольку накануне аукциона ћинфин разместил на депозитах в банках 16,3 млрд руб. временно свободных средств бюджета, но оказались неправы. ѕо итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене составила 6,6%, что соответствовало верхней границе за€вленного ориентира по доходности в диапазоне 6,5–6,6% и доходности бумаги на вторичном рынке, сложившейс€ накануне аукциона. “аким образом, ћинфин вновь не предоставил участникам премии. “рудно сказать, с чем конкретно св€зано падение спроса на бумаги – возможно, с приближением периода крупных налоговых платежей, и, соответственно, падением уровн€ свободной ликвидности.

¬ госсектор вернулись покупатели. Ќа фоне некоторой стабилизации мировых финансовых рынков в сегмент ќ‘« вернулись покупатели, в результате чего было отмечено некоторое снижение доходностей. ¬ ходе сессии котировки мес€чных фьючерсов на нефть Brent поднимались более чем на 1%, что позволило российской валюте отыграть потери предыдущей торговой сессии и укрепитьс€ до 28,07 руб./долл. ”крепление рубл€ поддержало оптимистический настрой в сегменте госбумаг, объем торгов в котором составил 9 млрд руб. на фоне проведени€ аукциона по ќ‘«. Ќаибольшим спросом пользовались бумаги ќ‘« 25067 и ќ‘« 25069, прибавившие в цене 31 б.п. и 25 б.п. соответственно при ценовом росте в среднем на 5–15 б.п. ќт общего тренда отклонилась лишь семилетн€€ ќ‘« 26204, котора€ подешевела на 21 б.п., доходность выпуска выросла до 7,85%. «начительное давление на бумагу оказала новость о решении ћинфина доразместить семилетние рублевые евробонды на 40 млрд руб., ориентир по доходности которых был вчера определен на уровне 7,12%.  роме того, ћинфин был изначально готов предоставить инвесторам премию в размере практически 50 б.п. ко вторичному рынку рублевых евробондов, что увеличивает привлекательность нового предложени€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность под давлением предсто€щих налоговых платежей

¬чера уровень ликвидности снизилс€ на фоне сокращени€ депозитов банков в ÷Ѕ на 42,9 млрд руб. до 362,6 млрд руб., что, скорее всего, объ€сн€етс€ предсто€щими выплатами по Ќƒ— в п€тницу. —егодн€ не исключено дальнейшее уменьшение ликвидности. ¬ то же врем€ остатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ вчера выросли на 24,7 млрд руб. до 739,1 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась всего на 1 б.п. до 3,51%.

–убль накануне ожидаемо укрепилс€ против доллара на ћћ¬Ѕ, подн€вшись на 15 копеек до 28,09 руб./долл.  урс евро практически не изменилс€: по итогам сессии едина€ европейска€ валюта прибавила 1 копейку по отношению к рублю и повысилась до уровн€ 39,92 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины снизилась на 8 копеек до 33,41 руб. Ќа рынке ћЅ  доллар в конце сессии пробил отметку 28 руб., и сегодн€ мы ожидаем схожей тенденции на ћћ¬Ѕ, учитыва€ текущее ослабление доллара против евро почти до уровн€ 1,43 долл./евро. ¬о второй половине дн€ ожидаетс€ публикаци€ р€да макроэкономических индикаторов в —Ўј, котора€ может определить дальнейшую динамику курса американской валюты. –ост цены на нефть до 113 долл./барр. сегодн€ утром и предсто€щие налоговые платежи также окажут поддержку российской валюте.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

Ќепри€тный сюрприз: цены производителей в апреле выросли на 2% к предыдущему мес€цу

»÷ѕ вырос в апреле на 2% к марту… ћес€чные темпы роста индекса цен производителей вновь ускорились, вопреки ожидани€м: в апреле »÷ѕ повысилс€ на 2% мес€ц к мес€цу и на 20,2% год к году, тогда как и наш, и консенсусный прогнозы предусматривали рост индикатора всего на 1,8% м-м. —ледует, правда, упом€нуть, что апрель, как правило, бывает отмечен относительно высокими темпами роста »÷ѕ: последние шесть лет цены производителей прибавл€ли за этот мес€ц в среднем по 3%.

…так как цены в сырьевом секторе подн€лись на 6,6% м-м. Ќа прот€жении нескольких мес€цев динамика цен на сырье служила главной причиной роста »÷ѕ в –оссии, и апрель не стал исключением. ÷ены производителей в добывающем секторе в апреле выросли на 6,6% м-м и на 36,8% г-г (против 2,7% м-м и 36,7% г-г в марте). ¬ частности, цены на газ и газовый конденсат подскочили на 15,5% к предыдущему мес€цу, а на нефть – на 6,8%. ƒл€щеес€ подорожание нефти оказало вли€ние на цены производителей в обрабатывающем секторе, которые прибавили еще 1% м-м после мартовского роста на 0,8%, однако по сравнению с уровнем годичной давности увеличились менее заметно, чем в марте (на 16% против 17,3%). ÷ены в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды снизились за мес€ц на 1,8% ( в марте они повысились на 1%), при этом их рост к апрелю прошлого года составил всего 13% против мартовских 13,2%. √лавной причиной снижени€ цен в этом секторе мы считаем сезонный фактор (окончание отопительного периода), а также обсуждение правительством возможности ограничени€ роста тарифов уровнем инфл€ции.

јдминистративные меры действенны до определенного предела.  ак было указано выше, подорожание сырь€ послужило основной причиной ускоренного роста »÷ѕ в течение последних нескольких мес€цев. ѕравительство в этой ситуации стремитс€ регулировать цены на внутреннем рынке с помощью административных мер. ¬ частности, ћинфин предложил ограничить рост цен на нефтепродукты, а ћинэкономразвити€ – продлить срок действи€ запретительных экспортных пошлин на бензин в июне. ¬ насто€щее врем€ половина добываемой в –оссии нефти направл€етс€ на Ќѕ«, и 30% произведенных нефтепродуктов идет на экспорт.   тому же в –оссии наметилась нехватка нефтеперерабатывающих мощностей, и поэтому запретительные экспортные пошлины смогут лишь незначительно повли€ть на внутренние цены на нефтепродукты. ћежду тем май был отмечен снижением нефт€ных котировок на мировом рынке. ¬еро€тно, это положит начало коррекции на нефт€ном рынке в среднесрочной перспективе и замедлит рост »÷ѕ в ближайшие несколько мес€цев. ¬ силу этих причин мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому цены производителей в 2011 г. поднимутс€ на 12,1%.

–ост промпроизводства замедлилс€ в апреле до 4,5% год к году - ниже прогнозов

ќбъем промпроизводства снизилс€ на 4,7% м-м… ѕо данным –осстата, промышленное производство в –оссии сократилось в апреле на 4,7% к предыдущему мес€цу и замедлило рост до 4,5% относительно уровн€ годичной давности. ѕоказатель уступил как нашему, так и рыночному прогнозу, предполагавшим 5,3-процентный рост к апрелю 2010 г. ќднако несоответствие ожидани€м отчасти обусловлено тем, что в 2011 г. в апреле было меньше рабочих дней, чем в 2010 г. ѕосле очистки от сезонной составл€ющей рост промпроизводства составл€ет 0,3% м-м.

...из-за мес€чного сокращени€ во всех подсекторах. ќбъем производства в добывающем секторе уменьшилс€ на 5,4% м-м вслед за почти 7-процентным сокращением добычи угл€ и газа. ¬следствие этого годовой показатель в апреле замедлил рост до 1,4% г-г против 3,1% г-г в марте. ѕроизводство в обрабатывающих отрасл€х промышленности сократилось на 3,6% м-м (в частности, из-за меньших объемов выпуска р€да продовольственных товаров), что дало замедление годового роста до 5,3% с мартовских 8,6%. —ледует отметить, что производство бензина сократилось на 3,6% г-г и на 12,8% м-м. ќбъем выпуска в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды продолжал снижатьс€ к предыдущему мес€цу, потер€в 18,1%, однако ускорил рост по отношению к соответствующему периоду прошлого году до 2,3% против 0,8% в марте.

¬€ла€ динамика сохранитс€ в течение ближайших нескольких мес€цев. “енденци€ к замедлению роста промпроизводства сохранилась в апреле в силу значительного реального укреплени€ рубл€, практически полной загрузки мощностей и сокращени€ выпуска бензина из-за попыток правительства регулировать цены на топливо.  роме того, на промышленности, по всей видимости, сказываетс€ снижение внутреннего спроса, произошедшее вследствие падени€ реальных доходов населени€ из-за повышени€ налогов в начале 2011 г. ћы считаем, что в€ла€ динамика промпроизводства сохранитс€ в течение ближайших нескольких мес€цев. ѕромышленное производство может начать расти более высокими темпами ближе к концу 2011 г., когда, оправившись от повышени€ налоговых ставок, восстановитс€ спрос на внутреннем рынке. ќбсуждаемое сейчас в правительство снижение налогов может оказать дополнительную поддержку промышленности – если будет прин€т соответствующий закон. ћы подтверждаем наш прогноз, согласно которому объем промышленного производства в 2011 г. вырастет на 5,1%.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ѕашнефть (NR): ”величение дивидендов может привести к росту долговой нагрузки

ј‘  «—истема» проголосовала за увеличение дивидендов. ¬чера совет директоров Ѕашнефти рекомендовал направить на выплату дивидендов за 2010 г. 48 млрд руб. (1,6 млрд долл.), что на 3% превышает чистую прибыль за 2010 г. по ћ—‘ќ. Ёто решение лишний раз подтверждает намерение ј‘  «—истема» извлечь из своих активов максимальную выгоду и снизить долговую нагрузку, составл€вшую на конец прошлого года около 2,9 по показателю ƒолг/OIBDA. Ќапомним, что Ѕашнефть уже выплатила дивиденды по итогам 9 мес€цев прошлого года в размере более 26 млрд руб. (около 0,8 млрд долл.). “аким образом, дополнительные выплаты состав€т около 22 млрд руб. (пор€дка 0,7 млрд долл.).

¬озможен рост долговой нагрузки. ћы полагаем, что в св€зи с дополнительными расходами Ѕашнефть будет вынуждена вновь привлекать дополнительное финансирование. Ќесмотр€ на рост денежного потока от основной де€тельности до 1,4 млрд долл. по итогам прошлого года, потребность в дополнительных средствах остаетс€ довольно значительной – в первую очередь по причине существенного оттока средств на инвестиционную де€тельности, составившего 1,9 млрд долл. ѕо нашей оценке, даже с учетом того, что в нынешнем году объем капвложений будет несколько ниже прошлогоднего (50–80% от 2010 г.), в результате выплаты этой суммы дивидендов компании вновь придетс€ привлекать заимствовани€, в первую очередь на развитие месторождений имени “ребса и “итова.   тому же, принима€ во внимание политику ј‘  «—истема» по отношению к Ѕашнефти и ћ“—, можно ожидать, что промежуточные дивиденды в 2011 г. также будут довольно существенными, что еще больше увеличит потребности Ѕашнефти во внешнем финансировании. ¬ насто€щий момент облигации Ѕашнефти торгуютс€ со спредом в размере около 50 б.п. к бумагам материнской ј‘  «—истема», и, на наш взгл€д, в ближайшем будущем не обладают потенциалом к его сужению.

јэрофлот (-/¬¬+) передаст –остехнологи€м 3,61% акций за шесть авиакомпаний

«а авиакомпании, подконтрольные –остехнологи€м, јэрофлот расплатитс€ своими акци€ми. —егодн€ « оммерсант» сообщил, что –остехнологии получат от јэрофлота 3,61% акций (в насто€щее врем€ јэрофлот имеет 10,5% казначейских акций) взамен шести авиакомпаний, включа€ √“  –осси€, ќренбургские авиалинии,  авминводыавиа, ¬ладивосток јвиа, —амарские авиалинии и —аратовские авиалинии. –ешение об объединении шести авиалиний –остехнологий на базе јэрофлота было прин€то в феврале 2010 г. Ёто произошло после того, как было решено отказатьс€ от идеи создани€ на базе данных активов подконтрольной –остехнологи€м компании «–осавиа», котора€ могла бы составить конкуренцию јэрофлоту. ѕремьер-министр ¬ладимир ѕутин дал разрешение на присоединение шести авиационных активов –остехнологий к јэрофлоту. — феврал€ 2010 г. јэрофлот вел переговоры по данной сделке с –остехнологи€ми и правительством –оссии. –анее —ћ» сообщали о различных сценари€х сделки, в том числе о получении –остехнологи€ми за свои активы до 15% акций јэрофлота. —амый последний из упоминавшихс€ сценарий предусматривал передачу 5% акций.

ќбнародованные услови€ сделки выгодны дл€ јэрофлота. ћы применили текущие коэффициенты к прогнозируемым выручке, EBITDA и пассажирообороту шести авиакомпаний –остехнологий с целью оценить вли€ние сделки на текущую оценку јэрофлота. Ќаши прогнозы по шести авиакомпани€м –остехнологий основаны на следующих предположени€х: 1) пассажирооборот шести авиаперевозчиков в 2011–2012 гг. возрастет на 10% и 9% соответственно; 2) рентабельность по EBITDA в 2011–2012 гг. составит 6% и 8% соответственно, 3) чистый долг авиационных активов –остехнологий равен 819 млн долл. (согласно последним данным, представленным јэрофлотом и включающим финансовый лизинг). ћы пришли к выводу, что сделка позитивно отразитс€ на оценке јэрофлота при выше обозначенных услови€х. ќднако наш анализ также учитывает следующие факторы: 1) потенциальна€ экономи€ от масштаба позитивно скажетс€ на консолидированной компании (после объединени€ отрыв јэрофлота от конкурентов значительно увеличитс€); 2) эффект синергии с точки зрени€ расходов и капзатрат. “аким образом, в результате сделки чистый долг јэрофлота останетс€ практически без изменений (увеличение долга за счет приобретаемых компаний будет компенсировано ожидающейс€ в скором времени деконсолидацией долга терминала D, который, по нашим оценкам, составл€ет пор€дка 800 млн долл.), зато EBITDA за счет вышеназванных факторов будет расти, что позволит компании в перспективе как минимум не увеличивать долговую нагрузку с текущего, достаточно умеренного, уровн€ („истый долг/EBITDA – 2,2 по итогам 9 мес€цев 2010 г.).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: