Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Увеличение дивидендов Башнефти может привести к росту долговой нагрузки


[19.05.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания данные по рынку труда. В четверг, как обычно, публикуется недельная статистика обращений за пособиями по безработице в США, число которых, согласно консенсус-прогнозу, снизилось на 14 тыс. Неделю назад негативные данные по рынку труда вызвали резкую реакцию рынков, так что сегодня инвесторы будут следить за этой информацией с повышенным вниманием. Представляет интерес также статистика по рынку недвижимости (продажи домов на вторичном рынке за апрель, как предполагается, выросли на 2%) и итоги конъюнктурного опроса, проведенного Федеральным резервным банком Филадельфии. Утром пришло сообщение, что глава МВФ Доменик Стросс-Кан подал в отставку, но, как мы уже писали, МВФ и ЕС успели еще до кульминации известных событий согласовать пакеты помощи Португалии и Греции, благодаря чему рынки вчера несколько подросли. По итогам торговой сессии американские и европейские фондовые индексы поднялись в среднем на 1%. Из опубликованного протокола последнего заседания ФРС США следует, что, хотя американские власти все больше беспокоит рост инфляции, в ближайшее время ставки вряд ли будут повышены. Кроме того, продажа активов, приобретенных в рамках мер по стимулированию экономики, начнется после повышения ставки. На фоне роста фондовых индексов доходность десятилетних казначейских облигаций США повысилась сразу 7 б.п. до 3,18%. Мы подтверждаем наш взгляд, что на фоне повышения инфляционных рисков в США и ожидающегося ускорения инфляции к концу года, доходность 10UST вырастет до 4,5%. Сегодня на рынке госбyмаг ожидается высокая волатильность: ФРС выкупит 10–16-летние облигации на 1,5–2,5 млрд долл., а также проведет аукцион по размещению 10-летний бумаг на 11 млрд долл.

Оптимизм в евробондах сошел на нет. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 8 б.п. до 131 б.п., но цена бенчмарка выросла лишь на 7 б.п. до 117,6% от номинала. Оптимизма в российских евробондах поубавилось, ряд участников предпочли зафиксировать прибыль после роста накануне, однако некоторые бумаги все же продолжали дорожать. Суверенный сегмент закрылся в минусе из-за сильного давления на рублевый выпуск Russia’18, о котором пойдет речь ниже. Евробонды Газпрома вновь закрылись в целом нейтрально, однако длинные выпуски оказались под заметным давлением. С другой стороны, бумаги ЛУКОЙЛа продолжали расти в цене, подорожав в среднем еще на 10 б.п. Облигации Евраза, по-прежнему дешевевшие, упали в цене в среднем еще на 8 б.п., тогда как евробонды Северстали закрылись нейтрально. Среди бумаг банковского сектора фаворитами инвесторов стали бонды РСХБ, Сбербанка и Альфа-Банка. Сегодня на азиатских рынках наблюдается разнонаправленная динамика, японский индекс Nikkei демонстрирует снижение после публикации неутешительных данных по ВВП за I квартал. Фьючерсы на американские индексы несколько снизились, равно как и цены на нефть, что приведет к небольшому проседанию котировок при открытии торгов в России.

Россия доразмещает Russia’18 – щедрое предложение. Вчера стало известно, что Россия готова доразместить семилетние рублевые евробонды Russia’18, прайсинг которых назначен на сегодня. Инвесторам будут предложены бумаги объемом 40 млрд руб. – как и в феврале текущего года при дебюте бондов на рынке. Вчера был объявлен ориентир по доходности на уровне 7,125%, тогда как в момент объявления доходность выпуска на рынке составляла 6,6%, и новость о готовности финансового ведомства предложить рынку солидную премию в размере почти 50 б.п. вызвала сильные продажи бумаги, которая по итогам торговой сессии потеряла в цене 137 б.п. и выросла в доходности до 6,87%. Как стало известно сегодня утром, ориентир по доходности снижен до 7%, что вкупе с вышеописанной динамикой бумаги на рынке сокращает премию с 50 б.п. до 13 б.п. В настоящий момент Минфин не нуждается в денежных средствах: бюджет по-прежнему остается профицитным; кроме того, в следующий вторник на депозитном аукционе банкам будет предложено 70 млрд руб. временно свободных бюджетных средств (вдвое больше, чем на текущей неделе) – еще одно подтверждение того, что Минфин не испытывает потребности в средствах. Доразмещение рублевых евробондов, да еще с неплохой премией, носит в большей степени имиджевый характер. В отличие от ОФЗ, по которым Минфин в последнее время перестал давать премии ко вторичному рынку, неплохая премия по рублевым евробондам уже позволила собрать заявок более чем на 60 млрд руб. Следует также отметить, что доразмещение еще на 40 млрд руб. увеличит ликвидность выпуска, которая остается невысокой.

ВЭБ-Лизинг ориентирует на доходность около 5,4% - привлекательно. Сегодня последний день роуд-шоу, который проводит ВЭБ-Лизинг в рамках размещения еврооблигаций. Вчера стало известно, что объем дебютного выпуска может составить 400 млн долл. при доходности около 5,4%, что предполагает премию в размере около 70 б.п. к более длинному выпуску ее материнской компании VEB’17. Напомним, что в нашем специальном комментарии, посвященном данному размещению, мы оценивали справедливый размер премии к кривой ВЭБа в 80–85 б.п., что при текущих рыночных ставках предполагает доходность на уровне приблизительно 5,17% (два дня назад он составлял 5,3%, однако с тех пор спред VEB’17 к долларовым свопам сузился). Таким образом, с учетом разницы в дюрации между будущим VEB-Leasing ’16 и VEB ‘17 премия к кривой еврооблигаций ВЭБа предполагается на уровне 108 б.п., что, на наш взгляд, позволяет считать новый выпуск привлекательным.

Внутренний рынок

Спрос на аукционе по ОФЗ был невысоким. Вчера Минфин доразмещал трехлетний выпуск ОФЗ 25076 на 20 млрд руб., но смог разместить лишь треть заявленного объема по причине невысокого спроса, составившего лишь 7,2 млрд руб. Мы ожидали, что спрос будет неплохим, поскольку накануне аукциона Минфин разместил на депозитах в банках 16,3 млрд руб. временно свободных средств бюджета, но оказались неправы. По итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене составила 6,6%, что соответствовало верхней границе заявленного ориентира по доходности в диапазоне 6,5–6,6% и доходности бумаги на вторичном рынке, сложившейся накануне аукциона. Таким образом, Минфин вновь не предоставил участникам премии. Трудно сказать, с чем конкретно связано падение спроса на бумаги – возможно, с приближением периода крупных налоговых платежей, и, соответственно, падением уровня свободной ликвидности.

В госсектор вернулись покупатели. На фоне некоторой стабилизации мировых финансовых рынков в сегмент ОФЗ вернулись покупатели, в результате чего было отмечено некоторое снижение доходностей. В ходе сессии котировки месячных фьючерсов на нефть Brent поднимались более чем на 1%, что позволило российской валюте отыграть потери предыдущей торговой сессии и укрепиться до 28,07 руб./долл. Укрепление рубля поддержало оптимистический настрой в сегменте госбумаг, объем торгов в котором составил 9 млрд руб. на фоне проведения аукциона по ОФЗ. Наибольшим спросом пользовались бумаги ОФЗ 25067 и ОФЗ 25069, прибавившие в цене 31 б.п. и 25 б.п. соответственно при ценовом росте в среднем на 5–15 б.п. От общего тренда отклонилась лишь семилетняя ОФЗ 26204, которая подешевела на 21 б.п., доходность выпуска выросла до 7,85%. Значительное давление на бумагу оказала новость о решении Минфина доразместить семилетние рублевые евробонды на 40 млрд руб., ориентир по доходности которых был вчера определен на уровне 7,12%. Кроме того, Минфин был изначально готов предоставить инвесторам премию в размере практически 50 б.п. ко вторичному рынку рублевых евробондов, что увеличивает привлекательность нового предложения.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность под давлением предстоящих налоговых платежей

Вчера уровень ликвидности снизился на фоне сокращения депозитов банков в ЦБ на 42,9 млрд руб. до 362,6 млрд руб., что, скорее всего, объясняется предстоящими выплатами по НДС в пятницу. Сегодня не исключено дальнейшее уменьшение ликвидности. В то же время остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ вчера выросли на 24,7 млрд руб. до 739,1 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась всего на 1 б.п. до 3,51%.

Рубль накануне ожидаемо укрепился против доллара на ММВБ, поднявшись на 15 копеек до 28,09 руб./долл. Курс евро практически не изменился: по итогам сессии единая европейская валюта прибавила 1 копейку по отношению к рублю и повысилась до уровня 39,92 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 8 копеек до 33,41 руб. На рынке МБК доллар в конце сессии пробил отметку 28 руб., и сегодня мы ожидаем схожей тенденции на ММВБ, учитывая текущее ослабление доллара против евро почти до уровня 1,43 долл./евро. Во второй половине дня ожидается публикация ряда макроэкономических индикаторов в США, которая может определить дальнейшую динамику курса американской валюты. Рост цены на нефть до 113 долл./барр. сегодня утром и предстоящие налоговые платежи также окажут поддержку российской валюте.

МАКРОЭКОНОМИКА

Неприятный сюрприз: цены производителей в апреле выросли на 2% к предыдущему месяцу

ИЦП вырос в апреле на 2% к марту… Месячные темпы роста индекса цен производителей вновь ускорились, вопреки ожиданиям: в апреле ИЦП повысился на 2% месяц к месяцу и на 20,2% год к году, тогда как и наш, и консенсусный прогнозы предусматривали рост индикатора всего на 1,8% м-м. Следует, правда, упомянуть, что апрель, как правило, бывает отмечен относительно высокими темпами роста ИЦП: последние шесть лет цены производителей прибавляли за этот месяц в среднем по 3%.

…так как цены в сырьевом секторе поднялись на 6,6% м-м. На протяжении нескольких месяцев динамика цен на сырье служила главной причиной роста ИЦП в России, и апрель не стал исключением. Цены производителей в добывающем секторе в апреле выросли на 6,6% м-м и на 36,8% г-г (против 2,7% м-м и 36,7% г-г в марте). В частности, цены на газ и газовый конденсат подскочили на 15,5% к предыдущему месяцу, а на нефть – на 6,8%. Длящееся подорожание нефти оказало влияние на цены производителей в обрабатывающем секторе, которые прибавили еще 1% м-м после мартовского роста на 0,8%, однако по сравнению с уровнем годичной давности увеличились менее заметно, чем в марте (на 16% против 17,3%). Цены в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды снизились за месяц на 1,8% ( в марте они повысились на 1%), при этом их рост к апрелю прошлого года составил всего 13% против мартовских 13,2%. Главной причиной снижения цен в этом секторе мы считаем сезонный фактор (окончание отопительного периода), а также обсуждение правительством возможности ограничения роста тарифов уровнем инфляции.

Административные меры действенны до определенного предела. Как было указано выше, подорожание сырья послужило основной причиной ускоренного роста ИЦП в течение последних нескольких месяцев. Правительство в этой ситуации стремится регулировать цены на внутреннем рынке с помощью административных мер. В частности, Минфин предложил ограничить рост цен на нефтепродукты, а Минэкономразвития – продлить срок действия запретительных экспортных пошлин на бензин в июне. В настоящее время половина добываемой в России нефти направляется на НПЗ, и 30% произведенных нефтепродуктов идет на экспорт. К тому же в России наметилась нехватка нефтеперерабатывающих мощностей, и поэтому запретительные экспортные пошлины смогут лишь незначительно повлиять на внутренние цены на нефтепродукты. Между тем май был отмечен снижением нефтяных котировок на мировом рынке. Вероятно, это положит начало коррекции на нефтяном рынке в среднесрочной перспективе и замедлит рост ИЦП в ближайшие несколько месяцев. В силу этих причин мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому цены производителей в 2011 г. поднимутся на 12,1%.

Рост промпроизводства замедлился в апреле до 4,5% год к году - ниже прогнозов

Объем промпроизводства снизился на 4,7% м-м… По данным Росстата, промышленное производство в России сократилось в апреле на 4,7% к предыдущему месяцу и замедлило рост до 4,5% относительно уровня годичной давности. Показатель уступил как нашему, так и рыночному прогнозу, предполагавшим 5,3-процентный рост к апрелю 2010 г. Однако несоответствие ожиданиям отчасти обусловлено тем, что в 2011 г. в апреле было меньше рабочих дней, чем в 2010 г. После очистки от сезонной составляющей рост промпроизводства составляет 0,3% м-м.

...из-за месячного сокращения во всех подсекторах. Объем производства в добывающем секторе уменьшился на 5,4% м-м вслед за почти 7-процентным сокращением добычи угля и газа. Вследствие этого годовой показатель в апреле замедлил рост до 1,4% г-г против 3,1% г-г в марте. Производство в обрабатывающих отраслях промышленности сократилось на 3,6% м-м (в частности, из-за меньших объемов выпуска ряда продовольственных товаров), что дало замедление годового роста до 5,3% с мартовских 8,6%. Следует отметить, что производство бензина сократилось на 3,6% г-г и на 12,8% м-м. Объем выпуска в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды продолжал снижаться к предыдущему месяцу, потеряв 18,1%, однако ускорил рост по отношению к соответствующему периоду прошлого году до 2,3% против 0,8% в марте.

Вялая динамика сохранится в течение ближайших нескольких месяцев. Тенденция к замедлению роста промпроизводства сохранилась в апреле в силу значительного реального укрепления рубля, практически полной загрузки мощностей и сокращения выпуска бензина из-за попыток правительства регулировать цены на топливо. Кроме того, на промышленности, по всей видимости, сказывается снижение внутреннего спроса, произошедшее вследствие падения реальных доходов населения из-за повышения налогов в начале 2011 г. Мы считаем, что вялая динамика промпроизводства сохранится в течение ближайших нескольких месяцев. Промышленное производство может начать расти более высокими темпами ближе к концу 2011 г., когда, оправившись от повышения налоговых ставок, восстановится спрос на внутреннем рынке. Обсуждаемое сейчас в правительство снижение налогов может оказать дополнительную поддержку промышленности – если будет принят соответствующий закон. Мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому объем промышленного производства в 2011 г. вырастет на 5,1%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Башнефть (NR): Увеличение дивидендов может привести к росту долговой нагрузки

АФК «Система» проголосовала за увеличение дивидендов. Вчера совет директоров Башнефти рекомендовал направить на выплату дивидендов за 2010 г. 48 млрд руб. (1,6 млрд долл.), что на 3% превышает чистую прибыль за 2010 г. по МСФО. Это решение лишний раз подтверждает намерение АФК «Система» извлечь из своих активов максимальную выгоду и снизить долговую нагрузку, составлявшую на конец прошлого года около 2,9 по показателю Долг/OIBDA. Напомним, что Башнефть уже выплатила дивиденды по итогам 9 месяцев прошлого года в размере более 26 млрд руб. (около 0,8 млрд долл.). Таким образом, дополнительные выплаты составят около 22 млрд руб. (порядка 0,7 млрд долл.).

Возможен рост долговой нагрузки. Мы полагаем, что в связи с дополнительными расходами Башнефть будет вынуждена вновь привлекать дополнительное финансирование. Несмотря на рост денежного потока от основной деятельности до 1,4 млрд долл. по итогам прошлого года, потребность в дополнительных средствах остается довольно значительной – в первую очередь по причине существенного оттока средств на инвестиционную деятельности, составившего 1,9 млрд долл. По нашей оценке, даже с учетом того, что в нынешнем году объем капвложений будет несколько ниже прошлогоднего (50–80% от 2010 г.), в результате выплаты этой суммы дивидендов компании вновь придется привлекать заимствования, в первую очередь на развитие месторождений имени Требса и Титова. К тому же, принимая во внимание политику АФК «Система» по отношению к Башнефти и МТС, можно ожидать, что промежуточные дивиденды в 2011 г. также будут довольно существенными, что еще больше увеличит потребности Башнефти во внешнем финансировании. В настоящий момент облигации Башнефти торгуются со спредом в размере около 50 б.п. к бумагам материнской АФК «Система», и, на наш взгляд, в ближайшем будущем не обладают потенциалом к его сужению.

Аэрофлот (-/ВВ+) передаст Ростехнологиям 3,61% акций за шесть авиакомпаний

За авиакомпании, подконтрольные Ростехнологиям, Аэрофлот расплатится своими акциями. Сегодня «Коммерсант» сообщил, что Ростехнологии получат от Аэрофлота 3,61% акций (в настоящее время Аэрофлот имеет 10,5% казначейских акций) взамен шести авиакомпаний, включая ГТК Россия, Оренбургские авиалинии, Кавминводыавиа, Владивосток Авиа, Самарские авиалинии и Саратовские авиалинии. Решение об объединении шести авиалиний Ростехнологий на базе Аэрофлота было принято в феврале 2010 г. Это произошло после того, как было решено отказаться от идеи создания на базе данных активов подконтрольной Ростехнологиям компании «Росавиа», которая могла бы составить конкуренцию Аэрофлоту. Премьер-министр Владимир Путин дал разрешение на присоединение шести авиационных активов Ростехнологий к Аэрофлоту. С февраля 2010 г. Аэрофлот вел переговоры по данной сделке с Ростехнологиями и правительством России. Ранее СМИ сообщали о различных сценариях сделки, в том числе о получении Ростехнологиями за свои активы до 15% акций Аэрофлота. Самый последний из упоминавшихся сценарий предусматривал передачу 5% акций.

Обнародованные условия сделки выгодны для Аэрофлота. Мы применили текущие коэффициенты к прогнозируемым выручке, EBITDA и пассажирообороту шести авиакомпаний Ростехнологий с целью оценить влияние сделки на текущую оценку Аэрофлота. Наши прогнозы по шести авиакомпаниям Ростехнологий основаны на следующих предположениях: 1) пассажирооборот шести авиаперевозчиков в 2011–2012 гг. возрастет на 10% и 9% соответственно; 2) рентабельность по EBITDA в 2011–2012 гг. составит 6% и 8% соответственно, 3) чистый долг авиационных активов Ростехнологий равен 819 млн долл. (согласно последним данным, представленным Аэрофлотом и включающим финансовый лизинг). Мы пришли к выводу, что сделка позитивно отразится на оценке Аэрофлота при выше обозначенных условиях. Однако наш анализ также учитывает следующие факторы: 1) потенциальная экономия от масштаба позитивно скажется на консолидированной компании (после объединения отрыв Аэрофлота от конкурентов значительно увеличится); 2) эффект синергии с точки зрения расходов и капзатрат. Таким образом, в результате сделки чистый долг Аэрофлота останется практически без изменений (увеличение долга за счет приобретаемых компаний будет компенсировано ожидающейся в скором времени деконсолидацией долга терминала D, который, по нашим оценкам, составляет порядка 800 млн долл.), зато EBITDA за счет вышеназванных факторов будет расти, что позволит компании в перспективе как минимум не увеличивать долговую нагрузку с текущего, достаточно умеренного, уровня (Чистый долг/EBITDA – 2,2 по итогам 9 месяцев 2010 г.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: