Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Готовность Минфина давать премию на рынке рублевых евробондов разительно контрастирует с традиционной практикой на рынке ОФЗ


[19.05.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций в среду оставался весьма сильным на фоне общего улучшения отношения инвесторов к рисковым активам (см. Темы глобального рынка). Котировки «Тридцатки» подросли примерно на 1/8 п. п. до 117,625%, в корпоративном сегменте по-прежнему наблюдается интерес к длинным бондам нефтегазовых компаний.

Ключевое событие дня – доразмещение рублевых еврооблигаций Минфина (см. Темы российского рынка).

Сегодня наши ожидания по рынку умеренно оптимистичны.

Рублевый долговой рынок еще немного сдвинулся вверх по ценам на фоне укрепления курса рубля и некоторого снижения офшорных ставок. В частности, годовая рублевая ставка по NDF/XCCY снизилась примерно на 10 б. п. от максимумов до 4,65%, такое же снижение показала и 5-летняя ставка (6,35%).

Курс рубля начал день весьма неуверенно, однако затем дорожающая нефть сделала свое дело, бивалютная корзина подешевела в итоге примерно на 10 копеек по сравнению с уровнями вторника.

Сегодня наши ожидания по рынку рублевых облигаций нейтральны.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Аппетит к риску вернулся, краткосрочный прогноз неясен

Похоже, что краткосрочный импульс вновь сменился на позитивный и на глобальные рынки вернулся устойчивый спрос на рисковые активы. Вчера уверенный рост показали мировые фондовые рынки, курс европейской валюты (несмотря на некоторое расширение CDS-спредов по долгам проблемных стран), а также цены на нефть. В частности, стоимость барреля WTI вновь вернулась на отметку 100 долл.

Явных поводов для столь бурного оптимизма мы не видели; судя по всему, инвесторы решили, что рисковые активы уже достаточно подешевели, чтобы можно было вновь начать покупать.

С технической точки зрения картина на ключевых рынках стала весьма неопределенной, и у нас сейчас нет четких ожиданий, куда рынки могут двинуться дальше в ближайшие дни.

ФРС обсуждает сворачивание стимулов, но не собирается приступать к этому скоро

Любопытную информацию содержала опубликованная вчера стенограмма апрельского заседания ФРС, которая явным образом продемонстрировала растущую озабоченность членов FOMC инфляционными рисками. В результате существенное внимание было уделено возможным путям сворачивания монетарных стимулов.

Похоже, что пока FOMC видит изъятие стимулов следующим образом: повышение ставок (видимо, за счет начисления процентов на свободные остатки средств банков на счетах в ФРС), затем продажа портфеля ипотечных бумаг, затем – все остальное. Такой подход позволит ФРС при необходимости быстро вернуться к сверхмягкой денежно-кредитной политике, если того будут требовать обстоятельства.

В то же время, хотя некоторые члены комитета полагают, что ужесточение может понадобиться раньше, чем кажется сейчас, большинство по-прежнему считает инфляционное давление временным и полагает, что ставки останутся низкими еще долго. Тем не менее для того, чтобы ФРС вернулась к QE после завершению нынешней программы, нужно очень серьезное ухудшение экономических показателей (видимо, гораздо серьезней, чем наблюдается сейчас).

В общем и целом нам хотелось бы обратить внимание на следующий ключевой, на наш взгляд, момент. ФРС скорее настроена изучать возможность ужесточения денежно-кредитной политики, чем смягчения. Это значит, что, с высокой степенью вероятности, рынки приближаются к моменту, когда долларовая ликвидность достигнет пика. То же самое, по-видимому, можно сказать и о котировках на товарных рынках и о рисковых активах.

Доходность Treasuries и экономические сюрпризы

Рынок Treasuries вчера был очень волатилен. В течение дня ставка UST10 тестировала новые минимумы на уровне 3,09%, однако к вечеру она подросла до 3,18% на волне интереса к рисковым активам. Стоит отметить, что на фоне роста цен на товарных рынках вновь начали усиливаться инфляционные ожидания. В частности, средняя 10-летняя вмененная инфляция прибавила 7 б. п. (2,37%).

После вчерашнего резкого роста доходности UST10 краткосрочный прогноз по этому рынку также стал весьма неопределенным. Однако хотелось бы обратить внимание на то, что нынешний уровень ставок оправдан с точки зрения выходившей в последнее время экономической статистики.

На графике ниже индекс экономических сюрпризов Citigroup, рассчитываемый как скользящее 3-месячное стандартное отклонение реальных экономических данных от консенсуса Bloomberg и скользящее 3-месячное изменение доходности UST10. Корреляция между этими двумя показателями на дневных интервалах составляет около 60%.

Снижение ставок в последние месяцы происходило на фоне пропорционального ухудшения экономической статистики по сравнению с ожиданиями, и, следовательно, это падение нельзя считать необоснованным.

Здесь хотелось бы добавить, что с окончанием QE количество негативных сюрпризов в статистике может продолжить расти, способствуя дальнейшему снижению доходности UST. Агрессивная же антиинфляционная риторика ФРС, которая прослеживается в стенограмме последнего заседания FOMC, на наш взгляд, не только не помешает этому процессу, но и наоборот, будет способствовать снижению долгосрочных ставок. Ровно тем же образом, как в прошлом году начало QE способствовало их росту.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин и размещения

Вчера Минфин стал главным «ньюсмейкером» на рынке рублевого долга. Не слишком удачное размещение ОФЗ25076 (6,8 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб.) не стало сюрпризом в преддверии грядущего ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью. Зато стремительное доразмещение выпуска рублевых еврооблигаций Russia2018 явило прямо противоположную картину.

Минфин предложил бумагу с ценовым дисконтом порядка полутора фигур к наблюдаемым накануне уровням вторичного рынка, и, насколько мы понимаем, интерес к ней был высоким. В результате доходность при размещении составила 7,0% в евробондовой конвенции или 7,122% в конвенции ОФЗ. Таким образом, выпуск точно «лег» посередине между кривыми ОФЗ и NDF/XCCY (-70/+70 б. п.). Нынешнее его положение кажется нам справедливым, однако мы не исключаем его роста на вторичном рынке до предыдущего перекупленного состояния.

Минфин и премии – чего можно бояться?

Готовность давать премию на рынке рублевых евробондов разительно контрастирует с традиционной практикой Минфина на рынке ОФЗ. В этой связи любопытно обратить внимание на вчерашнее интервью Reuters главы долгового департамента Минфина Константина Вышковского. Согласно этому интервью, сокращать заимствования Минфин не планирует, первоначальный план по заимствованиям на локальном рынке (1,7 трлн руб.) остается в силе, при этом Минфин хочет удлинить дюрацию рынка и готов давать по длинным ОФЗ более щедрые премии.

Если честно, взятые вместе вчерашняя премия по рублевым евробондам и интервью производят пугающее впечатление с точки зрения потенциального влияния на вторичный рынок ОФЗ. Тем не менее мы полагаем, что на самом деле Reuters, возможно, немного сгустил краски, расставляя акценты.

Мы не думаем, что Минфин начнет против воли «заталкивать» в рынок длинные ОФЗ, форсируя программу заимствований и предлагая премии.

Во-первых, это не в традициях Минфина, во-вторых, подобная тактика была бы разрушительной для вторичного рынка ОФЗ.

Стратегии размещения Минфина на рынке рублевых евробондов и ОФЗ могут и должны быть различными. Допустимо привлекать спрос за счет интересных премий, если эмитент выходит на рынок раз в полгода или реже. Однако если предлагать премию на аукционах каждую неделю, то уже очень скоро наступит коллапс кривой доходности вторичного рынка, сопровождающийся падением спроса и бесконтрольным ростом процентных ставок. Вот почему мы считаем, что систематические премии при размещении длинных ОФЗ крайне маловероятны.

В общем и целом вчерашнее интервью, на наш взгляд, свидетельствует о том, что Минфин вновь хотел бы активизировать заимствования на рынке ОФЗ с целью экономии и даже накопления резервных фондов, однако пока нам не кажется, что угроза для вторичного рынка велика.

В то же время не исключено, что на ближайших аукционах Минфин вновь может вернуться к практике увеличения объема предложения в ходе размещения при наличии спроса, а сами размещения опять будут идти исключительно по верхней границе прогнозных диапазонов доходности.

Ханты-Мансийский Банк (–/Ва3/–) размещает рублевые облигации

Вчера Интерфакс сообщил о том, что в следующий четверг, 26 мая, Ханты-Мансийский Банк (ХМБ) проведет аукцион по размещению биржевых облигаций серии БО-1 объемом 5,0 млрд руб. По 3-летним бумагам предусмотрена выплата 6 полугодовых купонов, а также оферта через 1 год по номиналу. Ориентир ставки первых 2 купонов составляет 6,75–7,00% годовых, что соответствует YTP 6,86–7,12%.

Напомним, что с декабря 2010 г. ХМБ входит в группу Номос-Банка, поэтому лучшим ориентиром для его облигаций можно считать котировки бумаг материнской организации. Исходя из вчерашнего мид-маркета по не самым ликвидным Номос БО-1 (YTP 6,68% @ февраль 2012 г.) и Номос-11 (YTP 6,77% @ июль 2012 г.), по нашему мнению, облигации ХМБ БО-1 можно в настоящее время разместить с  доходностью YTP 6,85–7,00% – c небольшой премией за кредитный риск. Результаты, продемонстрированные ХМБ в отчетности за 2010 г. по МСФО, не сильно уступают хорошим индивидуальным показателям Номос-Банка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Пополнения ликвидности ждать неоткуда

Вчера Минфин в рамках аукциона по продаже ОФЗ25076 разместил бумаги на сумму 6,9 млрд руб. по номиналу (более подробно см. в Темах российского рынка). Выручка от продажи составила 7,1 млрд руб. Суммарная ликвидность на балансах банков при этом сократилась на 18,1 млрд руб., а с учетом зачисления средств, привлеченных в рамках депозитного аукциона Минфина, и увеличения задолженности перед ЦБ по обеспеченным кредитам отток средств из системы вчера составил около 36 млрд руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду колебалась в диапазоне 2,75–3,55% (ставка по кредитам o/n для банков первого круга), ставшем практически постоянным на протяжении последней недели. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,50–3,75%, однако до завтра существенного изменения конъюнктуры денежного рынка, по всей видимости, не произойдет.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР-19 на довольно скромную сумму 10 млрд руб. по номиналу. Однако даже на столь небольшой объем предложения, по всей видимости, будет непросто найти спрос. Банки, вероятно, предпочтут сохранить имеющуюся у них на балансах ликвидность для выплаты налогов. В частности, не далее чем завтра банкам предстоит перечислить платежи в размере трети НДС за первый квартал в бюджет. Связанный с этим отток ликвидности может составить 150–200 млрд руб. Учитывая, что сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в настоящий момент составляет всего 1,1 трлн руб., это составляет 14–18% от всего объема накопленной ликвидности. При этом расходы бюджета вряд ли смогут полностью компенсировать отток.

Прогнозы по инфляции на текущий год становятся все менее реалистичными

Новость: За неделю с 11 по 16 мая потребительские цены в РФ выросли на 0,1%. Таким образом, прирост ИПЦ с начала месяца составил 0,3%, а с начала года – уже 4,5%. В прошлом году сопоставимые цифры составили 0,2% и 3,7%.

Комментарий: Хотя цены продолжают расти «умеренными» темпами по 0,1% в неделю, уровень накопленной с начала года инфляции заставляет задуматься о выполнимости годового прогноза Минэкономразвития на уровне 7,0–7,5%. Для его достижения необходимо, чтобы на протяжении июня – декабря средние темпы месячной инфляции не превышали 0,4% (при реализации прогноза МЭР на май на уровне 0,5% м/м).

Однако учитывая ускорение ценовой динамики ближе к концу года (за счет сезонного удорожания продукции сельского хозяйства, а также из-за повышения бюджетных расходов в рамках годового плана), цены в летние месяцы должны застыть на месте или же вовсе продемонстрировать умеренное снижение. Однако в условиях неопределенности в отношении урожая этого года, а также на фоне ограниченной возможности воздействовать на цены на топливо административными методами, такой сценарий развития событий представляется нам маловероятным.

Таким образом, мы не исключаем, что для сдерживания инфляции ЦБ придется предпринимать более жесткие меры. Ситуация усложняется тем, что реальный сектор экономики замедляется (об этом, свидетельствуют и последние данные по объему промышленного производства, которые в апреле выросли всего на 4,5% г/г после увеличения на 5,3% месяцем ранее), а признаков уверенного спроса (ни потребительского, ни инвестиционного) по-прежнему нет.

В то же время сдерживание инфляции (в случае эффективности ДКП) может в конечном счета косвенным образом способствовать восстановлению потребительской уверенности за счет ослабления давления на реальные располагаемые доходы населения. Тем не менее, мы пока сохраняем свой прогноз по темпам роста цен на уровне 8,0–8,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь названа в числе претендентов на покупку Распадской, Евраз также рассматривает возможность выкупа 40%-ной доли менеджмента

Новость: Сегодня Ведомости и Коммерсант приводят новые подробности относительно возможной продажи 80% акций Распадской (40% – пакет Евраза, 40% принадлежит менеджменту компании). По данным Коммерсанта, на актив появился новый претендент – Северсталь. Издание не уточняет, о продаже какого пакета идет речь и какую сумму Северсталь готова предложить за актив. Ранее различные источники приводили диапазон 4–6 млрд долл. в качестве цены, которую запрашивают продавцы за 80% акций Распадской (на ММВБ 80% акций по цене вчерашнего закрытия стоят около 3,5 млрд долл.). По словам одного из акционеров Евраза Александра Абрамова (приводит Интерфакс), о сделке, если она состоится, может быть объявлено через 3 месяца.

Ведомости, в свою очередь, также приводят слова Абрамова о том, что одним из обсуждаемых вариантов является выкуп Евразом 40%-ного пакета акций, принадлежащего менеджменту Распадской. Ранее Евраз озвучивал намерения продать свой пакет.

Комментарий: На наш взгляд, в истории с продажей Распадской по-прежнему много неопределенности, и на данном этапе новости вряд ли могут как-то повлиять на восприятие рисков российских металлургов на рынке публичного долга. В то же время, если новости о покупке 80%-ного пакета Северсталью, либо о выкупе Евразом доли менеджмента в компании найдут подтверждение, котировки торгующихся выпусков могут оказаться под давлением, так как обеим компаниям для осуществления покупки придется занимать – и не исключено что источником финансирования станет публичный рынок долга. Северсталь на конец 1К11 имела около 1,8 млрд долл. денежных средств, Евраз – порядка 630 млн долл.

По нашим оценкам, если Северсталь купит 80% Распадской за 4–6 млрд долл., соотношение «Чистый Долг/EBITDA» (мы берем консенсус-прогноз EBITDA по Северстали и Распадской на 2011 г.) может вырасти до 1,7х-2,1х по сравнению с 1,2х по данным последней отчетности за 1К11. В случае Евраза, покупка 40%-ного пакета менеджмента Распадской по цене 2–3 млрд долл., по нашей оценке, увеличит долговую нагрузку по итогам 2011 г. до 2,2—2,4х по показателю «Чистый долг/EBITDA» (по сравнению с нашей оценкой в 2,1х без учета возможной сделки). Таким образом, если конъюнктура на рынке стали не ухудшится, приобретение или увеличение доли в Распадской не приведет к существенному ухудшению кредитных метрик – однако определенно может воспрепятствовать каким-либо позитивным действиям со стороны рейтинговых агентств.

С точки зрения кредитных рисков самой Распадской, мы не думаем, что смена акционеров может как-то сказаться на вероятности погашения единственного выпуска евробондов в мае следующего года, в котором, учитывая довольно позитивный финансовый профиль компании (отрицательный чистый долг, запас ликвидности на балансе и положительный свободный денежный поток), мы не сомневаемся.

Башнефть продолжает радовать акционеров щедрыми дивидендами

Новость: Совет директоров Башнефти рекомендовал выплатить дивиденды за 4К10 в размере 131,27 руб. на акцию. С учетом ранее выплаченных промежуточных дивидендов за 9М10 Башнефть выплатит акционерам по итогам года 235,77 руб. на акцию. На выплату дивидендов Башнефть направит по итогам 2010 г. 109,7% чистой прибыли по РСБУ или 48,3 млрд руб. (более 1,5 млрд долл.).

Данная величина превышает операционный денежный поток Группы «Башнефть» в 2010 г. и заметно выше свободного потока компании. В то же время сравнительно низкие капитальные затраты (порядка 1 млрд долл. в 2011 г.) и сохранение высоких цен на нефть позволяют компании выплачивать рекордные дивиденды, пока без значительного роста долговой нагрузки. На конец 2010 г. показатель «Чистый долг/EBITDA» составил около 1,1х, что является одним из самых высоких показателей среди российских нефтегазовых компаний.

Обратим внимание: у компании пока нет формализованной дивидендной политики – только общие принципы, озвученные на телеконференции. Согласно этим принципам, денежный поток вначале направляется на финансирование операционных и капитальных затрат и приобретений. Остаток денежного потока идет на выплату дивидендов. В то же время руководство компании старается максимизировать ее стоимость за счет снижения стоимости капитала, увеличивая долю более дешевого заемного капитала. На наш взгляд, такой подход скрывает определенные риски дальнейшего роста долговой нагрузки компании. Напомним, что внутреннее ограничение долга компании установлено на уровне не более 3,0х по показателю «Долг/OIBDA».

В целом мы не ожидаем какой-либо реакции в низколиквидных выпусках облигаций компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: