СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Под откос. Подозрения, что политический кризис в Греции продолжает углубляться и дело идет к новым выборам и левому большинству в парламенте, вчера полностью подтвердились. Сегодня будет сформировано временное правительство, которое будет руководить страной до выборов, запланированных на середину июня. Отсутствие в Греции правительства ставит под угрозу получение страной финансовой поддержки, поскольку «дорожная карта» требует принятия ряда решений по сокращению расходов до конца июня, что невозможно в условиях политического кризиса. Мы считаем, что руководство Евросоюза и ЕЦБ начнет активно заниматься «греческим вопросом» только в середине июня. Скорее всего, и ЕЦБ, и греческие левые радикалы, которым опросы прогнозируют победу на выборах, будут искать компромисс, позволяющий и не потерять лицо, и не допустить выхода страны из еврозоны, но до этого момента под ударом будет не только Греция, но и весь Евросоюз. Вышедшая вчера макростатистика также не добавила позитива – минимальный за полгода рост розничных продаж в США разочаровал рынки; даже лучшие, чем ожидалось, данные по росту экономики Германии не могли сдержать распродажу всех рисковых и европейских активов. Сегодня значимых макроэкономических новостей не ожидается, а завтра и в пятницу внимание инвесторов будет сконцентрировано на политических новостях, данных по рынку труда в США и протоколах последнего заседания ФРС.

Тотальная распродажа. Во вторник массированные продажи в облигациях всех российских эмитентов продолжились. Спред индикативного выпуска Russia’30 к 10UST расширился до 238 б.п., что произошло в основном за счет падения цены бумаги на 37 б.п. Остальные суверенные выпуски также подешевели – на 28–33 б.п. Исключение составила толькоперепроданная Russia’42, выросшая в цене на 10 б.п. 174 б.п. Пятилетний CDS на Россию расширился до 235 б.п.

Длинные выпуски Газпрома подешевели на 37–72 б.п., выпуски ТНК-ВР торговались в пределах 49–74 б.п. от уровней предыдущего закрытия. В металлургическом секторе также шли активные продажи: Evraz 18 потерял еще 99 б.п. Нес потери и банковский сектор – облигации Сбербанка и ВТБ потеряли соответственно 34–47 б.п. и 50–74 б.п. Падения котировок удалось избежать лишь единичным бумагам, а некоторым выпускам – RusStand 16, SPB Bank и НКНХ – удалось даже немного подорожать. Сегодня новостной фон остается негативным, но при отсутствии очередных плохих новостей рынок скорее всего ощутит передышку.

Внутренний рынок

Минфин сокращает дюрацию и объем предложения, однако и это не гарантия успеха. Вчера Минфин, на волне общего негатива, принял решение заменить на сегодняшнем аукционе планировавшуюся ранее девятилетнюю ОФЗ- 26205 на трехлетнюю ОФЗ-25079. Объем предложения также был сокращен – с 20 млрд руб. до 10 млрд руб. Ориентир по доходности был определен в диапазоне 7,15–7,20%, что на момент объявления по верхней границе ориентира предполагало премию порядка 4 б.п.. Однако поступившие впоследствии плохие новости из Европы (в частности, о провале переговоров по формированию нового правительства в Греции) лишь усугубили распродажи в российском сегменте, и торги по бумаге закрылись на уровне 7,21%, что сводит к минимуму сегодняшние шансы Минфина на успех.

Локальный рынок в минусе, но при небольших объемах. Во второй торговый день недели падение котировок в суверенных бондах продолжилось. Длинные ОФЗ, в частности пятнадцатилетний ОФЗ-26207 (YTM 8,49%) и семилетний ОФЗ-26208 (YTM 8,0%), потеряли приблизительно 40 б.п., в среднем участке кривой (пятилетний ОФЗ- 26206 (YTM 7,87%) снижение котировок составило 25–30 б.п., и лишь на коротком конце кривой цены остались примерно на уровнях предыдущего закрытия. Корпоративный сегмент также не отставал: размещенные недавно выпуски Металлоинвеста потеряли в среднем 25 б.п., а Вымпелкома – 15–30 б.п. В более «старых» выпусках падение было ограниченным, поскольку в последние дни в них практически исчезла ликвидность – верный признак неблагоприятного состояния внутреннего рынка. Сегодня мы ожидаем, что негативная динамика сохранится, поскольку бивалютная корзина с утра продолжает тестировать локальные максимумы, а начало налогового периода лишь усугубляет ситуацию.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уплата страховых взносов не привела к росту ставок

На следующей неделе вновь ожидаются оттоки. Вчера компании заплатили страховые взносы – это первый из запланированных в мае оттоков. Объем средств на счетах в ЦБ сократился, но незначительно, поэтому их совокупный уровень остался выше отметки в 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 20,3 млрд руб. до 1011,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 8,7 млрд руб. до 66,9 млрд руб. Большинство ставок МБК показали снижение, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 16 б.п. до 5,67%. Другие ставки потеряли 3–8 б.п. Спрос на дополнительные средства привел к росту объема операций РЕПО с ЦБ, который вчера составил 704 млрд руб., однако он был полностью удовлетворен, не достигнув установленного лимита. Средняя однодневная ставка по этим операциям упала на 11 б.п. до 5,36%. Вчера Министерство финансов разместило 13 млрд руб. из предлагавшихся 20 млрд руб. на 14-дневные депозиты со средней ставкой 5,83%. Сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет 16 млрд руб., заимствованных ранее у Минфина. Следующие крупные оттоки ожидаются а следующей неделе, в частности, в понедельник наступает срок уплаты НДС. Ситуация с ликвидностью будет оставаться достаточно спокойной до конца недели, а ставки МБК могут еще немного снизиться.

Курс рубля продолжает падать. Неблагоприятные внешние факторы привели к ослаблению рубля – на ММВБ он подешевел по отношению к доллару на 19 копеек до 30,6 руб./долл. Американская валюта укрепляется – ее индекс достиг максимума с середины января. Рубль также уступил девять копеек евро, закрывшись на уровне 39,14 руб./евро, несмотря на то что курс европейской валюты упал до минимума с середины января. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 14 копеек до 34,14 руб. Сегодня цены на нефть идут вниз: Brent торгуется у отметки 111 долл./барр., а WTI – 92,6 долл./барр. Фондовые индексы сегодня также в красной зоне. В настоящее время рубль практически лишен какой-либо поддержки, поэтому мы ожидаем, что сегодня он продолжить дешеветь.

МАКРОЭКОНОМИКА

Рост российской экономики в 1 кв. 2012 г. значительно превзошел ожидания; впереди резкое замедление

В 1 кв. 2012 г. экономический рост ускорился до 4,9% год к году. Согласно опубликованным вчера предварительным данным Росстата, в 1 кв. 2012 г. темпы роста российской экономики ускорились до 4,9% (здесь и далее – год к году) с 4,8% в 4 кв. 2011 г. Результат оказался гораздо выше ожиданий и официальных прогнозов: консенсус Bloomberg был равен 4,1%, Минэкономразвития предсказывало 4-процентный рост, наша оценка составляла 3,6%.

В течение 2012 г. рост российской экономики будет замедляться. Более детальный анализ мы сможем провести после публикации данных по секторам и окончательной оценки динамики ВВП. Однако по словам главы сводного департамента макроэкономического прогнозирования МЭРТ Олега Засова, одной из причин быстрого роста ВВП является динамичное увеличение объема оптовой торговли. Необходимо подчеркнуть, что торговля показывает очень хорошую динамику (рост оборота розничной торговли составил 7,5% в 1 кв. 2012 г.) на фоне быстрого роста розничного кредитования (+40,6% в 1 кв. 2012 г.). В то же время, темпы роста российской экономики резко затормозились в марте после быстрого роста в феврале: рост промышленного производство затормозился до 2% с 6,5% месяцем ранее (самый низкий показатель с октября 2009 г.), капитальные инвестиции – до 4,9% с 15,1% в феврале, грузооборот – до 3,3% с 8,3% в предыдущем месяце, объемы строительства продемонстрировали снижение. Фактически, единственными секторами, которые в марте смогли удержать набранный темп, оказались торговля и сельское хозяйство. Это говорит о том, что будущее российской экономики трудно назвать хорошим: слабость европейской экономики и вновь появившиеся опасения в отношении долгового кризиса вслед за выборами в Греции, а также неспособность греков сформировать жизнеспособное правительство способствуют быстрому оттоку капитала из России. Мартовская динамика ВВП говорит о том, что российская экономика, по всей видимости, уже находится в фазе замедления. Дополнительное беспокойство вызывает будущая индексация регулируемых тарифов, что в значительной мере увеличит операционные расходы в промышленном секторе и толкнет вверх инфляцию. Таким образом, несмотря на очень успешный первый квартал, мы ожидаем замедления российской экономики – в этом году ее рост, по нашей оценке, составит 2,8%. Однако поддержку ВВП окажут высокие цены на нефть, поэтому есть вероятность превышения нашего прогноза на 0,3–0,4 п.п.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Опубликованные отдельные показатели управленческой отчетности за 1 кв. 2012 г. оказались слабыми

EBITDA снизилась при стабильной выручке. Евраз опубликовал отдельные данные управленческой отчетности за 1 кв. 2012 г. Совокупный объем продаж сталелитейной продукции составил 3,9 млн т, что соответствует уровню 1 кв. 2011 г., цены реализации также в основном не изменились. Компания не привела конкретных цифр по выручке и EBITDA, однако сообщила, что выручка осталась на уровне 1 кв. 2011 г., то есть равной 3,89 млрд долл., что предполагает минимальный рост к показателю 4 кв. 2011 г. – в пределах 1%. Учитывая отмеченный компанией рост расходной базы в результате укрепления рубля, мы полагаем, что показатель EBITDA мог снизиться квартал к кварталу на величину до 15% и составить 420 млн долл. Это предполагает снижение рентабельности с уровня предыдущего квартала на 2,1 п.п. до 10,8%. Таким образом, наши ожидания, что в 4 кв. 2011 г. показатели рентабельности у Евраза достигли дна, по всей видимости, не оправдались.

Объем капзатрат соответствует объявленным планам. Объем капитальных затрат по итогам 1 кв. 2012 г. составил 310 млн долл., что в целом соответствует заявленному годовому плану (1,2 млрд долл.) при условии равномерного расходования средств. Основные инвестиционные проекты Евраза – внедрение технологии вдувания пылеугольного топлива на Нижнетагильском и Западно-Сибирском металлургических комбинатах, реконструкция рельсопрокатного стана на ЕВРАЗ ЗСМК, строительство двух новых прокатных станов в СНГ и строительство угольной шахты «Ерунаковская- VIII» в Кемеровской области. Данных по операционному денежному потоку компания не приводит.

Долговая нагрузка увеличилась на фоне роста инвестиций в оборотный капитал. Общий долг компании исходя из опубликованных данных вырос на 2% до 7,4 млрд долл., главным образом за счет укрепления рубля. Величина чистого долга увеличилась на 8% до 6,9 млрд долл. из-за сокращения объема денежных средств на балансе, чему способствовало увеличение оборотного капитала, размер которого, по ожиданиям компании, должен вернуться на прежний уровень к концу 2 кв. 2012 г. Таким образом, если наше предположение по EBITDA верно, то коэффициент чистый долг/EBITDA вырос до 2,7 к концу 1 кв. 2012 г. с 2,2 на конец 2011 г.

Облигации сохраняют привлекательность. Представленные данные носят умеренно негативный характер, однако едва ли отразятся на котировках облигаций Евраза, которые в последние дни и так пострадали в результате общей ситуации на рынке. Так, с начала месяца рублевая кривая Евраза поднялась в доходности примерно на 20–30 б.п., рост доходности еврооблигаций составил до 50 б.п. по наиболее длинным выпускам. Несмотря на временное ухудшение показателей, мы сохраняем позитивную оценку кредитного качества Евраза и рассматриваем его облигации как привлекательные на фоне большинства других бумаг металлургического сектора. В настоящий момент рублевая кривая Евраза предполагает кредитный спред на уровне 160–220 б.п. в зависимости от срочности, в то время как при нормальной рыночной конъюнктуре мы считаем справедливым средний уровень около 150 б.п. Среди еврооблигаций нам нравятся EVRAZ’18, торгующиеся с чрезмерным, на наш взгляд, спредом к Северстали в размере 130 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.

Банк «Ренессанс Кредит» (B/B2/B)

Облигации включены в ломбардный список

Еще одна хорошая новость для инвесторов. Вслед за повышением кредитного рейтинга от Moody’s на одну ступень до уровня «B2» в конце марта, выпуск биржевых облигаций эмитента серии БО-3, по сообщению Cbonds, включен в ломбардный список Банка России, что повышает его привлекательность и расширяет круг потенциальных инвесторов, рассматривающих возможность приобретения высокодоходных бумаг качественных эмитентов в банковском секторе.

Кредитный профиль не вызывает опасений. Среди сильных сторон кредитного профиля мы отмечаем прочные позиции банка на рынке потребительского кредитования (как по доле рынка, так и по спектру предлагаемых услуг), хорошее качество активов при высоких темпах роста, диверсификацию структуры фондирования за счет увеличения розничных депозитов, а также высокие показатели капитализации, благодаря которым банк заметно выделяется на фоне аналогов, представленных на публичном долговом рынке. К основным рискам стоит отнести угрозу потенциального ужесточения регулирования сегмента потребительского кредитования, низкий показатель резервирования и нестабильные финансовые результаты аффилированных структур, входящих в Ренессанс Групп.

Отличная возможность для инвестирования. На данный момент выпуск серии БО-3 котируется со средневзвешенной за последней месяц доходностью 12,3% на 15 месяцев и спредом к кривой ОФЗ 530–540 б.п., что подразумевает премию к бумагам банков второго эшелона в размере 230–250 б.п. На фоне последних новостей справедливый спред к суверенной кривой, по нашей оценке, должен сузиться как минимум на 100 б.п. Более низкие ценовые уровни, на которых в настоящее время котируется бумага, и ее включение в ломбардный список позволяют нам в очередной раз рекомендовать БО-3 к покупке. На наш взгляд, выпуск предлагает одну из наиболее привлекательных возможностей для инвестирования в банковском секторе ввиду благоприятного соотношения текущего риска и доходности. Напомним, что до конца мая банк также планирует открыть книгу заявок на трехлетние биржевые облигации серии БО-2 на сумму 4 млрд руб. с офертой черед два года. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона в размере 12,25– 12,75%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 12,63–13,16%. При текущей ценовой конъюнктуре новое размещение выглядит более чем привлекательно по нижней границе объявленного диапазона.

Предыдущие публикации по теме:

Апрель 26, 2012 г. Банк «Ренессанс Кредит»: Ренессанс – значит возрождение. Размещение нового выпуска трехлетних биржевых облигаций.

Апрель 5, 2012 г. КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B) – Заметный рост бизнеса при улучшении качества активов. Финансовые результаты за 2011 г.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Менеджмент надеется на получение доступа к экспортным рынкам и снижение транспортных тарифов, однако сроки пока неизвестны

Получение доступа к экспортным рынкам: пока никаких обещаний, только надежды. Финансовый директор НОВАТЭКа Марк Джетвей вчера заявил аналитикам, что повышение ставки НДПИ на газ должно рассматриваться вкупе с изменением транспортных издержек и цены нетбэк, однако дополнительной информации об этой взаимосвязи менеджер не представил. Как мы понимаем, во 2 п/г 2012 г. НОВАТЭК планирует обсудить с Газпромом и кабинетом министров будущие транспортные тарифы. В 2013 г. компания намерена обсудить с правительством варианты доступа на экспортные рынки. Кроме того, вчера основной акционер компании Геннадий Тимченко заявил, что НОВАТЭК в настоящее время активно лоббирует свои права на экспортные поставки.

Внимание на транспортные издержки, составляющие более половины операционных затрат. По словам Марка Джетвея, транспортные издержки компании составляют почти 80% управляемых операционных затрат компании. Это объясняет, почему НОВАТЭК столь активно добивается от Газпрома более выгодных условий транспортировки газа. Финансовый директор также заявил, что понижение прогноза EBITDA на 2015 г. после повышения ставки НДПИ должно составить менее 20–25%, рассчитанных рядом аналитиков, в том числе и нами. По его мнению, чрезмерные понижения прогнозов EBITDA обусловлены нереалистично высокими ценовыми ожиданиями на 2015 г., однако мы считаем необходимым отметить, что наш прогноз цен на газ на 2015 г. практически совпадает с представленным самой компанией в декабре. Джетвей также добавил, что новые ставки налогов могут сказаться на инвестиционных планах по Ямалу и Гыдану.

Рассматриваются все варианты. По нашему мнению, НОВАТЭК лоббирует поправки к законодательству, которые позволили бы повысить цены нетбэк за счет снижения транспортных издержек, получения доступа к экспортной трубе или каким-либо другим образом. Однако менеджмент компании воздерживается от конкретных комментариев по каждому из перечисленных вариантов. На данный момент еврооблигации НОВАТЭКа торгуются с премией к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), составляющей 20–30 б.п. что мы считаем справедливым. Учитывая неблагоприятную рыночную конъюнктуру, мы не исключаем возможности дальнейшего снижения котировок при общем расширении спредов корпоративных бумаг развивающихся рынков.

Предыдущие публикации по теме:

14 мая 2012 г. НОВАТЭК – Спрос на газ поддержал показатели, увеличение налоговой нагрузки остается ключевым вопросом. Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва2/-)

Отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рост выручки год к году. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г. Учитывая, что ранее компания отчитывалась по US GAAP, сравнение результатов с уровнями соответствующего периода годичной давности в ряде случаев непоказательно. Кроме того, необходимо принять во внимание объединение c Wind Telecom, произошедшее во 2 кв. 2011 г., в связи с чем результаты далее сравниваются с проформа-показателями 1 кв. 2011 г. Отчетность за 1 кв. 2012 г. оказались несколько лучше наших ожиданий благодаря хорошим показателям в России, Африки и Азии. Выручка поднялась на 3% год к году, но снизилась квартал к кварталу до 5,6 млрд долл. В России выручка поднялась на 11% год к году (-6% за квартал), что полностью объясняется ростом абонентской базы (55,6 млн клиентов) и показателей ARPU (314 руб.) и MOU (254 мин.) год к году на 5%, 2% и 17% соответственно (-3%, -3% и - 2% за квартал).

Длинные евробонды предлагают высокую премию. Результаты за 1 кв. 2012 г. отразили стабилизацию рентабельности и небольшое снижение долговой нагрузки. Длинные еврооблигации эмитента, на наш взгляд, остаются перепроданными – MOBTEL’20 торгуется со спредом к кривой долларовых свопов порядка 500 б.п., тогда как VIP’21 и ‘22 предлагают около 650 б.п. С нашей точки зрения, премия бумаг VimpelCom к выпускам МТС в размере 150 б.п. необоснованно велика и не должна превышать 100 б.п., таким образом, выпуски эмитента обладают потенциалом роста. На локальном рынке бонды VimpelCom торгуются со спредом к сопоставимым бумагам МТС около 70–80 б.п., и в ближайшее время его существенного сужения мы не ожидаем.

Республика Якутия (Саха) (BB/-/BB+)

Регион размещает новый облигационный заем на 2,5 млрд руб.

Пятилетние амортизируемые облигации размещаются под 8,99% годовых. Вчера Якутия(Саха) объявила итоги размещения облигаций со снижающимся купоном и погашением в 2017 г. Амортизация составит 10% в 2014 г. и по 30% в 2015 и 2016 гг. Первый купон назначен из расчета 8,77% годовых, дюрация выпуска составила 3,25 года, спред – 157 б.п. Официальное размещение состоится завтра.

Финансовое положение региона устойчивое и продолжает улучшаться. Якутия имеет достаточно низкую долговую нагрузку для своей рейтинговой категории (26% против 33% у наиболее ликвидного из сопоставимых по качеству регионов – Самарской области (BB+/Ba1/-)) и с 2009 г. исполняет бюджет со значительным профицитом. Собственные доходы республики сильно зависят от налогов, уплачиваемых добывающими компаниями (налоги на прибыль составляют 39,5% от собственных доходов региона), причем более половины доходной части регионального бюджета сформировано поступлениями всего от четырех крупнейших налогоплательщиков. В силу своего географического расположения Якутия получает существенную долю доходов в виде федеральных трансфертов, несмотря на высокий уровень ВРП (пятое место в России по ВРП на душу населения). В случае сохранения высоких цен на сырье и дальнейшего роста бюджетных доходов региона можно ожидать положительной реакции на это со стороны рейтинговых агентств.

Успешное размещение отражает высокий потенциал рынка субфедерального долга. Несмотря на сложную ситуацию на рынке, спрос на якутский выпуск был высоким и спред оказался всего на 10 б.п. выше нашей оценки справедливого спреда. У новых бумаг есть потенциал для его сужения после включения их в ломбардный список и возможных положительных рейтинговых действий в ближайшие месяцы. С учетом успешных размещений Волгоградской области и Якутии (Саха) мы в ближайшие недели ожидаем характерной для второго квартала повышенной активности на первичном рынке субфедерального долга.