Внешний рынок

В США биржи закрыты. На предстоящую неделю намечена публикация сравнительного небольшого числа экономических показателей, к тому же в понедельник все торговые площадки в США будут закрыты в связи с празднованием Дня Президента. Скорее всего, в отсутствие важной экономической статистики инвесторы сосредоточат внимание на результатах компаний, тем более что на текущей неделе представят финансовую отчетность крупнейшие розничные сети Wal-Mart, Home Depot и Target, показатели которых являются своеобразным индикато ром потребительских настроений. В Европе единственным событием, способным оказать существенное влияние на ход торгов и динамику евро, является публикация индекса деловой активности в обрабатывающем секторе (PMI). Американская валюта после нескольких дней падения сегодня утром стала укрепляться под влиянием напряженности на Ближнем Востоке. По той же причине растут и котировки нефти: цена Urals вплотную приблизилась к уровню 104 долл./барр., поднявшись более чем на 1% за утреннюю торговую сессию. Пятница завершилась на ведущих мировых площадках в целом нейтрально, рост индексов по итогам торговой сессии составил в среднем 0,1%.

Нефтегазовый сектор вышел в лидеры. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически без изменений на отметке 127 б.п., а цена Russia’30 снизилась на 11 б.п. до 115,1% от номинала. Остальные представители суверенного сегмента так же испытали давление и подешевели в среднем на 15 б.п. На фоне стабильно высоких цен на нефть заметным спросом пользовались бумаги нефтегазового сегмента: евробонды Газпрома подорожали в среднем на 15 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа – на 20 б.п., а лидером сегмента стали евробонды НОВАТЭКа, подорожавшие на 50 б.п. В ближайшее время ситуация на Ближнем Востоке будет, вероятно, оставаться неспокойной, что будет поддерживать котировки нефти и, соответственно, цены бумаг нефтегазового сектора. В финансовоом секторе лучше всего смотрелись бумаги ВТБ, выросшие в цене в среднем на 15 б.п. Азиатские площадки сегодня утром демонстрируют разнонаправленную динамику. Хотя американские биржи сегодня закрыты, фьючерсы на американские индексы снижаются. Мы ожидаем еще одного нейтрального дня на российских биржах.

Внутренний рынок

Куйбышевазот привлечет 3 млрд руб. Одно из крупнейших химических предприятий России, Куйбышевазот, через свою дочернюю структуру «Куйбышевазот-Инвест» планирует в ближайшее время разместить пятилетние облигации третьей серии на 3 млрд руб. По бумагам предусмотрена оферта через три года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,75–9,25%, что предполагает доходность к оферте на уровне 8,94–9,46%. Компания планирует направить привлеченные средства на финансирование инвестиционной деятельности и рефинансирование текущих кредитных обязательств. Как раз в марте текущего года будет погашен единственный находящийся в обращении выпуск облигаций второй серии на 2 млрд руб., доходность которого в пятницу составляла 7,47%. Возможно, в нынешнем году компания разместит еще один пятилетний выпуск облигаций на 2 млрд руб.

Мечел (В1) размещается без премии ко вторичному рынку, все выпуски ММК (NR/Ва3/ВВ) теперь в списке А1-повод присмотреться к ММК БО-3. В пятницу Мечел закрыл книгу заявок по размещению двух выпусков облигаций, установив ставку купона на уровне 8,25%. Компания дважды понижала ориентир по ставке вслед за динамикой котировок своих обращающихся выпусков. Установленный купон соответствует ставке доходности на уровне 8,42%, – таким образом, Мечел разместился без премии к собственной кривой доходности. В пятницу же котировальный список «А1» пополнился выпуском ММК БО-3, который был единственным из обращающихся выпусков ММК, не включенным в данный список. В последнее время котировки ММК БО-3 несколько отстали, и в настоящий момент выпуск торгуется с премией порядка 30 б.п. к кривой доходности облигаций ММК, что говорит в пользу его покупки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Высокие цены на нефть поддержат рубль

В пятницу уровень ликвидности несколько снизился (на 10,4 млрд руб.), поскольку давление, вызванное выплатами НДС, было, вероятно, отчасти компенсировано притоком средств, поступивших с депозитов банков в ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 9,7 млрд руб. до 17,2 млрд руб., а депозиты снизились всего на 0,7 млрд руб. до 889,3 млрд руб. Ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 2,94%. В настоящее время уровень ликвидности находится на двухнедельном минимуме, а времени для восстановления практически нет, так как в пятницу предстоят очередные налоговые выплаты (по НДПИ).

В пятницу рубль укрепился на 10 копеек до 29,18 руб./долл. при объеме торгов, возросшем на 13% до 7,4 млрд долл. При этом курс евро к рублю практически не изменился, увеличившись всего на 1 копейку до 39,76 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины снизилась на 5 копеек до 33,94 руб. В пятницу американский фондовый рынок закрылся на уровне почти двухлетнего максимума, однако большинство азиатских рынков сегодня находятся под давлением на фоне эскалации конфликта на Ближнем Востоке. Те же факторы удерживают цены на нефть на высоком уровне: цена на нефть Brent сегодня утром торгуются на уровне 103 долл./барр., что, в свою очередь, должно оказать поддержку российской валюте. Публикация индекса деловой активности в Еврозоне окажет сегодня влияние на курс евро.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОМОС-БАНК (Ba3/BB-). Первичное размещение краткосрочных рублевых облигаций

Выпуск сроком на один год объемом 5 млрд руб. НОМОС-БАНК проводит маркетинг биржевых облигаций на 5 млрд руб. с офертой через год. Краткосрочная бумага едва ли обладает спекулятивным потенциалом, но диапазон доходности, на который ориентирует эмитент предлагает вполне достойную премию к кривой обращающихся рублевых облигаций НОМОС-БАНКа, исходя из чего мы считаем размещение привлекательным для менеджеров пассивно управляемых портфелей.

Справедливая доходность на вторичном рынке – 6,8%, размещение привлекательно. Эмитент проводит маркетинг новой бумаги с купоном в диапазоне 7–7,15%, что соответствует доходности к оферте на уровне 7,12–7,28%. Бумага будет оцениваться относительно кривой обращающихся рублевых облигаций НОМОС-БАНКа. В настоящий момент обращается три выпуска НОМОСа. Самый длинный, НОМОС-12, котируется с доходностью 8,3% на 31 месяц, или со спредом в размере 260 б.п. к среднерыночным рублевым свопам. НОМОС-11 торгуется с доходностью 7,3% на 17 месяцев, или со спредом в размере 235 б.п. к свопам. Самый короткий, НОМОС-9, предлагает доходность 5,9% на четыре месяца – 222 б.п к свопам. Срок обращения новой бумаги фактически равен 12 месяцев, так что справедливый спред на вторичном рынке может быть оценен в 230 б.п. В настоящий момент годичная безрисковая ставка составляет 4,5%, исходя из чего справедливая доходность к оферте НОМОС БО-1 равняется 6,8%. Поскольку диапазон доходности с которым проводится маркетинг выпуска, существенно выше этого уровня, мы считаем новый выпуск НОМОС БО-1 привлекательным для покупки.

ТКС Банк (-/В3/В-). Привлекательное предложение в третьем эшелоне

В пятницу закрылась книга заявок по очередному, третьему выпуску биржевых облигаций ТКС-Банка. Объем размещения – 1,5 млрд руб., срок обращения – три года с офертой через 1,5 года. Ставка первого купона была установлена в размере 14% годовых, что подразумевает доходность на уровне 14,5% при дюрации около 1,4 года. Отметим, что из-за ужесточения требований к рейтингам облигаций новый выпуск не сможет быть включен в ломбардный список Банка России.

Последняя отчетность по МСФО представлена по итогам 2009 г. Более новую информацию о состоянии банка и динамике его показателей можно получить из полугодовой отчетности материнской компании EGIDACO Investments Plc. С нашей оценкой отчетности и бизнеса банка можно ознакомиться в комментарии, посвященном предыдущему выпуску биржевых облигаций.

Мы считаем, что доходности уже обращающихся бумаг эмитента компенсируют риски, связанные с небольшим размером, достаточно высоким уровнем просроченной задолженности и значительной долговой нагрузкой банка. Выпуски ТКС Банк-02 и ТКС Банк БО-1 торгуются с премией в размере около 7,4–7,7 б.п. к кривой ОФЗ при дюрации около двух лет. Новый выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ в размере около 8,7 п.п., что выше вторичного рынка на 100–140 б.п. Столь щедрая премия, на наш взгляд, необоснованна, и вполне можно ждать, что в ближайшее время спред нового выпуска к старым сузится до 20–30 б.п. Выпуск может быть привлекателен как для покупки с ожиданиями снижения доходности в связи с предложенной премией к уже обращающимся бумагам, так и в рамках стратегии «buy’n’hold», так как на такой короткий срок сложно найти такую же доходность и с такими же уровнями риска.

Уралкалий (NR). Стремительное размещение дебютного выпуска рублевых облигаций

Аванс от инвесторов. В пятницу всего за четыре часа была сформирована книга заявок по дебютному выпуску биржевых облигаций ОАО «Уралкалий» объемом 50 млрд руб. на срок три года без оферты. По итогам сбора заявок ставка купона установлена в размере 8,25%, что соответствует доходности 8,42%. Таким образом инвесторы оценили дебютанта на уровне эмитентов, обладающих рейтингом В+/В1, выпуски которых включены в ломбардный список, и с премией 50 б.п. к облигациям производителя минеральных удобрений, компании ЕвроХим (ВВ/NR/BB). В связи с тем, что Уралкалий разместил облигации прежде всего с целью финансирования сделки по приобретению акций другого крупного производителя хлористого калия, компании Сильвинит (20% акций за 1,4 млрд долл.), мы рассматриваем это размещение скорее как бридж-кредит и полагаем, что круг инвесторов в облигации Уралкалия был довольно ограниченным – состоял в первую очередь из финансовых компаний, близких к сделке по объединению Уралкалия и Сильвинита (Уралкалий рассчитывает провести расчеты по сделке до конца февраля). Установленная ставка купона, на наш взгляд, соответствует кредитному риску объединенной компании, однако процесс объединения не завершен и к тому же до сих пор не устранены все препятствия (в частности, не получено одобрение ФАС, сделку по объединению оспаривает Акрон). Соответственно, можно сказать, что, оценив риск ОАО «Уралкалий» на уровне объединенной компании, инвесторы предоставили эмитенту щедрый аванс.

На долговом рынке может появиться крепкий представитель второго эшелона... В случае, если объединение Уралкалия и Сильвинита успешно завершится, объединенная компания войдет в тройку мировых лидеров по производству калия, а на рублевом долговом рынке появится эмитент с весьма устойчивым кредитным профилем, сопоставимый по объему выручки и долговой нагрузки с компанией «ЕвроХим». Мы оцениваем совокупную выручку Уралкалия и Сильвинита в I полугодии 2010 г. на уровне 45,6 млрд руб. (Сильвинит не публикует промежуточную отчетность по МСФО, но отчетность по РСБУ весьма информативна в части отражения операционных показателей). Долговая нагрузка объединенной компании, по нашим оценкам, была весьма скромной – около 0,4 в терминах Чистый долг/EBITDA в годовом выражении (при расчете долга мы учитываем кредит Сбербанка в размере 1,5 млрд долл., предоставленный дочерней компании Сильвинита ОАО «Камская горная компания», который не отражается в отчетности Сильвинита по РСБУ). Привлечение дополнительного долга вследствие размещения облигаций, безусловно, увеличит долговую нагрузку объединенной компании, однако комфортный уровень она не превысит (см. таблицу). Заметную поддержку кредитному профилю Уралкалия и Сильвинита оказывает благоприятная рыночная конъюнктура, благодаря которой Сильвинит увеличил выручку в I полугодии 2010 г. на 44% год к году, а Уралкалий удвоил продажи в этот период вследствие увеличения объема производства на 90%. Участники рынка ожидают сохранения благоприятных условий на рынке вследствие продолжающегося восстановления спроса на удобрения на основных рынках при небольших запасах. При этом необходимо учесть, что уровень загрузки производственных мощности пока не достиг докризисного.

…но не раньше, чем во II полугодии текущего года. Ясно, что на данном этапе риски инвестицирования в долговые обязательства Уралкалия довольно высоки, учитывая, что объединенной компании только предстоит сформироваться. К тому же, принимая во внимание, как проходило размещение облигаций, вряд ли стоит рассчитывать, что этот выпуск будет ликвидным. Однако, если объединение состоится (акционеры Уралкалия рассчитывают завершить его до конца мая), выпуск Уралкалий БО-1 вполне может стать ликвидным рыночным инструментом, котирующимся на одном уровне с выпусками ЕвроХима.