Евраз (B+/B1/B+)

Значительное улучшение кредитных метрик

Результаты за 2010 г. по МСФО

Выручка увеличилась на 9%, EBITDA незначительно сократилась. Вчера Евраз опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для аналитиков. В IV квартале выручка компании составила 3,67 млрд долл., увеличившись по сравнению с предыдущим кварталом на 9,4%. В то же время в рамках общеотраслевого тренда EBITDA сократилась на 4,6% квартал к кварталу до 584 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 15,9% против 18,3% кварталом ранее. Более значительного сокращения EBITDA удалось избежать благодаря хорошим результатам горнодобывающего сегмента на фоне продолжающегося роста цен на уголь и железную руду.

Операционные показатели за весь 2010 г. заметно выросли. Выручка Евраза по итогам 2010 г. достигла 13,4 млрд долл. (+37,1% год к году), в то время как EBITDA практически удвоилась до 2,35 млрд долл., как мы и ожидали. Рентабельность по EBITDA в 2010 г. составила 17,5% (+4,8 п.п. год к году). Рост выручки был обусловлен как благоприятной рыночной конъюнктурой, так и увеличением продаж на внутреннем рынке в 2010 г. до 35% (в 2009 г. – 30%). При этом рост EBITDA прежде всего был обеспечен позитивной динамикой горнодобывающего сегмента, вклад которого в EBITDA Евраза в 2010 г. составил почти 40% при доле в выручке на уровне лишь 19%. Рентабельность по EBITDA горнодобывающего сегмента достигла впечатляющего уровня 37,3% (против 19,2% годом ранее).

Учетная политика вновь изменилась. Важно отметить, что в IV квартале Евраз вновь изменил подход к учету основных средств, что привело к переоценке основных средств в сторону понижения и, соответственно, сокращению собственного капитала. С позиций долговой нагрузки в результате данного изменения заметно увеличился показатель Долг/Капитал (см. таблицу). Однако мы не видим оснований для беспокойства, поскольку в данном случае долговая нагрузка Евраза не вызывает опасений, а ликвидность улучшается.

Долговая нагрузка снизилась, ликвидность улучшилась. Решение проблемы краткосрочного долга можно назвать, пожалуй, основным достижением Евраза в 2010 г. По итогам года отношение Чистый долг/EBITDA снизилось до комфортного уровня 3,1, а доля краткосрочного долга сократилась до менее чем 10%. При этом объем денежных средств на балансе Евраза лишь немного уступает размеру краткосрочного долга. Объем кредитов к погашению в 2012 г. является более чем скромным – всего 300 млн долл. Улучшение кредитных метрик Евраза не осталось незамеченным и для рейтинговых агентств – совсем недавно агентство S&P повысило рейтинг Евраза на одну ступень до уровня «В+». По нашему мнению, кредиторы Евраза также позитивно воспримут введение более жестких ограничений роста долговой нагрузки, позволяющих им рассчитывать на более консервативную финансовую стратегию компании. Так, ковенанты по привлеченному в конце 2010 г. экспортному кредиту на сумму 950 млн долл. устанавливают потолок коэффициента Чистый долг/EBITDA на конец 2011 г. на уровне 3,0 (в соответствии с ранее действующими ограничениями, отношение Чистого долга к EBITDA не должно было превышать 3,5).

Перспективы I квартала и всего 2011 года довольно благоприятные. Согласно прогнозу менеджмента Евраза, EBITDA по итогам I квартала может увеличиться на 25–37% до 725–800 млн долл. Компания с оптимизмом смотрит на перспективы российского рынка строительной стали, объем которого в 2011 г., по оценке Евраза, увеличится более чем на 10%. Мы ожидаем, что EBITDA продолжит расти и во II квартале 2011 г. за счет повышения цен на сортовой прокат и сезонного восстановления спроса на строительную сталь. По прогнозу компании, отношение чистого долга к EBITDA может снизиться до уровня 2,4–2,9 уже к концу I полугодия. Инвестпрограмма Евраза на текущий год запланирована в объеме 1,24 млрд долл., что почти на 50% превышает уровень 2010 г., однако, как мы полагаем, рост капзатрат не ухудшит кредитные метрики компании. Наш прогноз EBITDA Евраза на 2011 г. составляет 3,5 млрд долл. К сожалению, никакой новой информации в отношении продажи акций Распадской в ходе телеконференции сообщено не было.

Улучшение кредитного профиля не учтено в котировках рублевых облигаций, евробонды оценены справедливо. Мы продолжаем считать облигации Евраза одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. На сегодняшний день рублевые бонды Евраза торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимого по уровню кредитных рейтингов Мечела (В1) и предлагают доходность на уровне 7,5–8,7%, что соответствует премии к ОФЗ в размере 150–170 б.п. Несмотря на то, что рынок одинаково оценивает кредитный риск обязательств Мечела и Евраза, мы считаем кредитный профиль последнего более прочным, а премию к ОФЗ в размере 170 б.п. – избыточной. Наибольшим потенциалом снижения доходности, по нашему мнению, обладают длинные выпуски ЕвразХолдинг Финанс 2 и 4. Что касается еврооблигаций, то, на наш взгляд, они оценены справедливо (спред к свопам 290–340 б.п.). Вместе с тем, при оценке с позиции спреда к базовому активу, валютные обязательства Евраза выглядят интереснее.