Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”читыва€ за€вленный ориентир доходности, рублевые облигации –еспублики Ѕеларусь €вл€ютс€ весьма привлекательными


[11.11.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ ёжной  орее стартует саммит G20. —егодн€ лидеры стран G20 соберутс€ на двухдневный саммит в —еуле, на котором основными вопросами повестки дн€ станут валютна€ политика стран-участниц и так называема€ гонка девальваций, что может несколько усилить волатильность на валютных рынках. Ќаш взгл€д на доллар остаетс€ неизменным: после утверждени€ второго этапа количественного см€гчени€ объемом 600 млрд долл. в среднесрочной перспективе американска€ валюта будет по-прежнему испытывать слабость. ¬ насто€щий момент пара евро-доллар котируетс€ вблизи отметки 1,38 долл./евро. —егодн€ утром будет опубликован крупный блок китайской макростатистики; согласно уже обнародованным данным по инфл€ции, рост »ѕ÷ в окт€бре достиг 4,4% по сравнению с уровнем годичной давности (выше прогнозов), что €вл€етс€ рекордным показателем за последние два года. “аким образом, повышаетс€ веро€тность того, что денежные власти  ита€ примут еще р€д мер дл€ ужесточени€ денежно-кредитной политики и сдерживани€ инфл€ционного давлени€. ќднако сегодн€ утром рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг по об€зательствам  ита€ с «A1»до «Aa3», что повлекло за собой рост на азиатских рынках, и прежде всего на китайском. ¬ —Ўј сегодн€ отмечаетс€ ƒень ветеранов, будут закрыты все госучреждени€, а торги на биржах будут проводитьс€ только акци€ми и фьючерсами. —оответственно, публикации экономической статистики не предвидитс€. „то касаетс€ вчерашней торговой сессии, то американские и европейские площадки, как и накануне, закрылись разнонаправленно, однако теперь динамика оказалась пр€мо противоположной: европейские индексы снизились, а американские подросли. ќпубликованна€ вчера в —Ўј статистика оказалась благопри€тной: отрицательное сальдо торгового баланса в сент€бре сократилс€ до 44 млрд долл., намного сильнее прогнозов упало и число обращений за пособи€ми по безработице за неделю. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций изменились незначительно, снизившись всего на 2 б.п. до 2,64%.

—уверенные евробонды под сильным давлением. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширилс€ сразу на 16 б.п. до 153 б.п.; цена бумаги упала на 103 б.п. до 120,4% от номинала. ќстальные суверенные выпуски также испытали ощутимое давление, особенно Russia’28, упавша€ в цене на целых 202 б.п. до 181,5% от номинала. ¬ корпоративном сегменте также преобладали продажи, хот€ некоторые бумаги все же выросли в цене. ¬ еврооблигаци€х √азпрома единой динамики не сложилось, инвесторы совершали покупки на длинном конце кривой. ќчень хорошо смотрелс€ Ћ” ќ…Ћ, чего нельз€ сказать об јлросе. Ќедавно размещенные Alrosa’20 подешевели на 176 б.п. до 102,5% от номинала. ≈врооблигации ¬“Ѕ повторили историю √азпрома: спросом пользовались только длинные облигации, а на коротком конце кривой инвесторы избавл€лись от бумаг. јутсайдерами стали еврооблигации —бербанка, потер€вшие в цене в среднем 46 б.п. ќтмечены продажи и в бумагах –—’Ѕ. ¬ финансовом секторе неплохо выгл€дели еврооблигации јльфа-Ѕанка, подорожавшие в среднем на 10 б.п. јзиатские рынки сегодн€ утром растут, однако фьючерсы на американские фондовые индексы снижаютс€. ћы ожидаем, что изменение цен на открытии будет незначительным, не исключено открытие в положительной зоне благодар€ росту цен на нефть и повышению рейтинга  ита€, хот€ день обещает быть неактивным.

ƒлинный выпуск ¬ЁЅа выгл€дит привлекательнее. ¬чера была закрыта сделка по размещению новых еврооблигаций ¬ЁЅа. ƒоходность по семилетнему выпуску была установлена на уровне 5,45% (спред 336,3 б.п. к долларовым свопам) при объеме 600 млн долл., по 15-летнему – на уровне 6,8% (+ 368,2 б.п. к свопам). Ќеудивительно, что спрос на более длинные бонды оказалс€ выше: их дюраци€ дает больше возможностей зарабатывать на изменении цен при движении рынка.   тому же 15-летние бонды размещены с премией ко вторичному рынку в размере 23 б.п. в отличие от семилетних, размещенных даже с небольшим дисконтом. ѕод воздействием новых размещений наход€щийс€ в обращении выпуск VEB’20 показал динамику несколько хуже рынка, расширив спред к свопам до 345 б.п. с 329 б.п. днем ранее. Ќа текущий момент отдельные участники рынка выставл€ют котировки по более длинным еврооблигаци€м VEB’25 на уровне 100,3%, и, на наш взгл€д, этим потенциал роста бумаги далеко не исчерпываетс€. ƒл€ того чтобы она сравн€лась с VEB ’20 (с учетом разницы в дюрации), ее котировки должны вырасти до 101,65%.

¬нутренний рынок

–азмещение Ѕелоруссии заслуживает внимани€. ¬чера была открыта книга за€вок на размещение двухлетних рублевых облигаций –еспублики Ѕеларусь первой серии на 7 млрд руб. «акрытие книги запланировано на 23 но€бр€, а уже 25 но€бр€ предполагаетс€ размещение бумаг на бирже. “аким образом, это будет первый суверенный выпуск иностранного государства в российской валюте.  упон будет выплачиватьс€ четырежды в год, ориентир по ставке купона составл€ет 8,5–9%, что предполагает доходность в диапазоне 8,68–9,2%. Ѕелоруссии присвоены рейтинги «B1» по версии рейтингового агентства Moody’s и «B+» по версии S&P. ћы считаем, что спрос на бумаги будет высоким, поскольку еще недавно размещение евробондов Ѕелоруссии прошло очень удачно: в конце июл€ – начале августа был размещен дебютный выпуск п€тилетних еврооблигаций на 600 млн долл., а спрос составил 1,5 млрд долл. — момента размещени€ доходности бумаг снизились с 8,42% до 7,75%. „то касаетс€ нового выпуска, то, исход€ из рейтингов эмитента и дюрации бумаги, мы считаем, что справедливый уровень ее доходности равен 8,5%. ѕозавчера ‘—‘– зарегистрировала два выпуска на 15 млрд руб., поэтому , возможно, уже в ближайшее врем€ состоитс€ еще одно размещение. ѕредложение –еспублики Ѕеларусь €вл€етс€, на наш взгл€д, весьма привлекательным, учитыва€ за€вленный ориентир доходности.   тому же на фоне высокого спроса на белорусские евробонды можно ожидать повышенного интереса и к рублевым облигаци€м. Ѕумагами –еспублики Ѕеларусь могут также заинтересоватьс€ иностранные инвесторы, которые на развивающихс€ рынках суверенными об€зательствами торгуют чаще, чем корпоративными. ¬озможно, примеру Ѕелоруссии последуют и другие бывшие республики ———–, тесно св€занные с –оссией экономически. ƒл€ российских же властей размещение –еспублики Ѕеларусь благопри€тно в рамках текущей стратегии повышени€ привлекательности рубл€ как региональной резервной валюты.

—олидные премии, но низкие объемы. ¬чера прошли два аукциона по доразмещению ќ‘«, предлагались ќ‘« 25071 с погашением 26 но€бр€ 2014 г. на сумму 15 млрд руб. и ќ‘« 25074, погашаемые 29 июн€ 2011 г., тоже на 15 млрд руб. ќднако из намеченных 30 млрд руб. ћинфину удалось привлечь лишь 1,9 млрд руб. ѕри доразмещении ќ‘« 25071 спрос составил пор€дка 3 млрд руб., и ћинфин доразместил бумаг почти на 1,4 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ составила 6,78% – таким образом, была предложена существенна€ преми€, в размере 11 б.п., к доходности облигаций в предыдущий торговый день. „то касаетс€ ќ‘« 25074, то на них спрос был еще ниже – 1,7 млрд руб. –и привлечь удалось лишь 500 млн руб. «десь также была предложена солидна€ преми€, 10 б.п., доходность по цене отсечени€ составила 4,3%. ѕримечательно, что предложенные после значительного перерыва очень хорошие премии не помогли разместить большую часть предложени€. — начала недели среднедневные объемы торгов упали почти вдвое, однако вчера, благодар€ аукционам, оборот в госсекторе составил 2,5 млрд руб. ¬озможно тот факт, что ћинфин вновь предоставл€ет премии, вернет интерес инвесторов к аукционам.

ѕривлекательные возможности во вторичной торговле корпоративными выпусками. Ќаш общий взгл€д на рынок рублевых облигаций остаетс€ положительным, что позвол€ет рекомендовать к покупке довольно широкий круг обращающихс€ бумаг. Ќиже представлен список наших основных фаворитов.

- ¬ерхн€€ граница бумаг с рейтингами инвестиционной категории, а именно ј»∆ -8 (BBB/Baa1, 7,8% на 41 мес.), “ранскред-6 (BB/Ba1 – ожидаем его консолидации с ¬“Ѕ, 7,9% на 41 мес.), –—’Ѕ-10 (Baa1/BBB, 7,5% на 27 мес.), ¬“Ѕ-5 (BBB/Baa1/BBB, 7,55% на 35 мес.), –усфинанс-8/9 (Baa2, 7,35% на 23 мес. – одновременно следим за размещением новых трехлетних бумаг), –айффайзен-4 (BBB/Baa1/BBB+, 6,6% на 13 мес.).

- √руппа высокодоходных бумаг второго эшелона, включающа€ ≈враз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 30 мес.), —ибметинвест-1/2 (9,7% на 48 мес.), ≈враз-2/4 (10% на 60 мес.), ћечел-13/14 (B1, 9,9% на 58 мес.), ћечел-5 (8,5% на 24 мес.), —”Ё -1 (B1, 8,8% на 32 мес.).  роме того, по-прежнему представл€ет интерес выпуск Ќ  јль€нс-3 (B+/B, 9,2% на 34 мес.), однако, в отличие от эмитентов-металлургов, долгова€ нагрузка компании будет в ближайшее врем€ расти, а не снижатьс€. ’орошо выгл€дит также Ќѕ -1 (B1, 8,7%) – мы советуем инвесторам еще раз обратить внимание на тот факт, что при сроке до погашени€ п€ть лет дюраци€ бумаги составл€ет всего два года, то есть в этом смысле она короче, чем —”Ё -1. ѕри этом левередж компании относительно низок и вр€д ли будет расти в ближайшее врем€.

- јлроса недавно опубликовала очень хорошую отчетность за I полугодие 2010 г., причем прогноз финансовых результатов компании за полный год обещает дальнейшее снижение долговой нагрузки. ѕо сути, бонды јлросы несут квазисуверенный риск, поэтому дальнейшее сжатие кредитных спредов облигаций эмитента представл€етс€ весьма веро€тным. ¬ среднесрочной перспективе можно ожидать снижени€ доходности бумаг јлросы еще на 50 б.п. относительно рынка. Ќа этом фоне сохран€ют привлекательность как трехлетние, так и п€тилетние бумаги компании, а именно јлроса-21/22 (BB-/Ba3/BB-, 8,15% на 33 мес.) и јлроса-20/23 (8,6% на 57 мес.).

- »з бумаг строительного сектора мы продолжаем выдел€ть Ћ—–-Ѕќ1 (B2/B-, 9,6% на 20 мес.) – выпуск приобрел привлекательность вследствие существенного роста его пр€мого конкурента Ћен—пец—ћ”-1 (B), который мы ранее рекомендовали как более доходный.

- ќсновна€ бумага второго банковского эшелона, которую мы продолжаем рекомендовать, – ћƒћ-8 (B+/Ba2/BB, 8,4% к оферте через 33 мес., 8,7% – к погашению через п€ть лет). Ќомос-12 (Ba3/BB-, 8,1% на 35 мес.), который ранее также принадлежал к числу наших фаворитов, подрос в цене и приблизилс€ к своему справедливому положению, хот€ небольшой потенциал роста (ориентиром должен служить уровень доходности 8%) у него еще есть. »з более коротких выпусков можно отметить –ус—танд-7 (7,6% на 11 мес.), ’ ‘-5 (B+/Ba3, 7,55% на 11 мес.), ’ ‘-7 (7,9% на 18 мес.), ћ Ѕ-8 (B1/B+, 8.9% на 11 мес.), ћ Ѕ-7 (9,6% на 20 мес.), ¬осточный-Ѕќ5 (B2, 9,25% на 18 мес.), ”ралсбЋ -2 (/B+, 8,4% на 9 мес.).

- »з высокодоходных выпусков мы по-прежнему отдаем предпочтение облигаци€м ѕрофћедиа-1 (B+, 11% на 3 года), которые после своего размещени€ торгуютс€ ниже номинала. Ѕумага несколько подросла в последнее врем€, но ее доходность остаетс€ выше своего справедливого уровн€, который мы оцениваем в 10% годовых. ћы допускаем, что инвесторов может смущать структура, при которой эмитентом выступает SPV, а гарантом – офшорна€ компани€, однако это не первый пример такого размещени€ – вспомним, например, —ибметинвест.

- ¬ конце окт€бр€ было опубликовано сообщение, что ‘ј— одобрила за€вку —бербанка по приобретению 25% плюс 1 акци€ сети «ƒетский мир». Ёто положительное событие – еще один повод взгл€нуть на выпуск ƒћ÷ентр-1 (11% на 51 мес.), поскольку и безо вс€кой сделки со —бербанком он выгл€дит очень дешевым. Ќапомним, что по бумаге объ€влена безотзывна€ гаранти€ правительства ћосквы (BBB/Baa1/BBB) на всю номинальную стоимость. ¬ насто€щий момент контрольный пакет ƒетского мира принадлежит ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-).

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ƒвухлетний максимум нефт€ных котировок окажет поддержку рублю

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 71,4 млрд руб. до 609,3 млрд руб., а депозиты банков уменьшились на 47,5 млрд руб. до 293,7 млрд руб. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime снизилась еще на 3 б.п. по сравнению с предыдущей сессией до 2,83% на фоне роста ликвидности, и мы ожидаем продолжени€ такой динамики до следующей недели, когда компани€м предсто€т первые в этом мес€це налоговые платежи.

Ѕанки впервые с начала недели про€вили интерес к –≈ѕќ, но объем сделок оказалс€ невысоким – лишь 63 млн руб.

–убль вчера показывал высокую волатильность, снижа€сь в течение сессии и резко укрепившись в последний час торгов, и по итогам дн€ ослабел по отношению к доллару лишь на 1 копейку (курс на закрытие сессии на ћћ¬Ѕ составил 30,64 руб./долл.). ƒальнейшее ослабление евро к доллару привело к укреплению рубл€ по отношению к европейской валюте на 40 копеек до 42,25 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины снизилась на 18 копеек до 35,86 руб. –ынки стран јзии начали утро с роста, их фондовые индексы достигли новых максимумов, а нефт€ные котировки – максимальных за последние два года значений на отметке 89 долл. за баррель марки Brent, что должно оказать сегодн€ поддержку рублю.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ќќ¬ј“Ё  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-): Fitch понижает прогноз по рейтингам компании

Ќовые приобретени€ угрожают рейтингам компании. ¬чера международное рейтинговое агентство Fitch понизило прогноз по рейтингам Ќќ¬ј“Ё а со «—табильного» до «Ќегативного», подтвердив долгосрочный рейтинг дефолта на уровне «¬¬¬-». ƒействие последовало за сообщением о том, что совет директоров компании одобрил привлечение дополнительных заимствований в размере до 1,5 млрд долл. дл€ приобретени€ 25,5-процентной доли в —еверЁнергии у √азпрома через совместное предпри€тие «яћјЋ развитие», а также дл€ покупки 51% акций —ибнефтегаза у √азпромбанка. —вое решение аналитики агентства объ€сн€ют повышением финансовых рисков компании в св€зи с новыми приобретени€ми, отмеча€ угрозу роста долговой нагрузки и ухудшени€ показателей обслуживани€ платежей.

—ущественный рост долговой нагрузки. ћы отмечали, что в св€зи с приобретением новых активов и расходами на развитие инфраструктуры Ќќ¬ј“Ё у потребуетс€ дополнительное финансирование. ѕо нашей оценке, на совместную с √азпром нефтью покупку у √азпрома 51-процентной доли в —еверЁнергии компани€ потратит около 900 млн долл. ѕриобретение 51% акций —ибнефтегаза у √азпромбанка обойдетс€ примерно в 1 млрд долл., при этом Ќќ¬ј“Ё у придетс€ консолидировать долг покупаемого актива. ”читыва€ значительный объем денежных средств на балансе (3,7 млрд долл. на конец I полугоди€ 2010 г.), мы считаем, что с точки зрени€ заимствований компани€ в ближайшее врем€ ограничитс€ недавно за€вленным размещением еврооблигаций на 1,5 млрд долл. ѕо нашим прогнозам, отношение совокупного долга к EBITDA на конец 2010 г. составит около 1.

¬ысока€ веро€тность коррекции. ѕринима€ во внимание перспективы снижени€ кредитных рейтингов и увеличени€ долга, мы ожидаем небольшую коррекцию в единственном рублевом выпуске компании, Ќќ¬ј“Ё  Ѕќ-1, который сейчас торгуетс€ выше кривой Ћ” ќ…Ћа всего на 10–15 б.п. ѕо нашему мнению, справедлива€ преми€ к кривой Ћ” ќ…Ћа составл€ет пор€дка 30 б.п. ѕри сравнении с длинными евробондами Ћ” ќ…Ћа это предполагает доходность новых 10-летних еврооблигаций Ќќ¬ј“Ё а на уровне 6,25%–6,35%.

ћосэнерго (S&P: B¬-): Ќейтральные результаты за 9 мес€цев 2010 г. по –—Ѕ”

–ентабельность заметно снизилась… ¬чера контролируема€ √азпромом (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) генерирующа€ компани€ ћосэнерго опубликовала отчетность за 9 мес. 2010г. по –—Ѕ”. ќтчетность €вл€етс€ в достаточной степени репрезентативной и позвол€ет оценить операционные показатели, а также уровень долговой нагрузки компании. ¬ отчетном периоде выручка ћосэнерго составила 96,3 млрд руб., увеличившись на 24,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. –ост выручки был обусловлен увеличением объема отпуска тепловой энергии, ростом цен на рынке на сутки вперед и увеличением объема реализации электроэнергии и мощности на свободном рынке. ќсновна€ часть выручки ћосэнерго по-прежнему формируетс€ за счет продажи электрической энергии и мощности – дол€ этого сегмента в выручке компании за 9 мес. 2010 г. составила 56,2%. ¬ то же врем€ в отчетном периоде себестоимость росла быстрее, чем выручка, что привело к снижению рентабельности компании – рентабельность по EBITDA в отчетном периоде снизилась до 11,8% против 19,3% годом ранее. ”величение затрат было во многом обусловлено тем, что в 2010 г. рост цен на газ опережал рост цен на электроэнергию, в то врем€ как в прошлом году ситуаци€ была обратной.  роме того, в период нетипично низких температур в I квартале 2010 года дл€ поддержани€ надежности энергосистемы компани€ была вынуждена использовать дорогосто€щий мазут в качестве резервного топлива.

…но долгова€ нагрузка не вызывает опасений. ѕо нашим оценкам, уровень долговой нагрузки ћосэнерго, выраженной отношением „истый долг/EBITDA, находитс€ на уровне 1,3, что хоть и несколько выше, чем на начало года, однако €вл€етс€ весьма комфортным уровнем. ќговоримс€, что при расчете чистого долга мы не учитываем внутрикорпоративный заем в размере около 12 млрд руб, предоставленный ћосэнерго компании √азпром-»нвест (аффилированна€ структура √азпрома), т.к. сроки возврата этого займа не€сны. Ќесмотр€ на то что показатель EBITDA, рассчитанный на основании отчетности по –—Ѕ”, превышает значение аналогичного показател€ по ћ—‘ќ, мы не думаем, что рассчитанное по стандартам ћ—‘ќ отношение „истый долг/EBITDA будет заметно выше. —труктура долга компании также €вл€етс€ благопри€тной – пор€дка 70% приходитс€ на долгосрочные заимствовани€. Ќесмотр€ на то, что денежные средства не полностью покрывают краткосрочный долг, риск рефинансировани€ об€зательств мы оцениваем как очень низкий.

–еакции котировок облигаций ћосэнерго на публикацию отчетности не ожидаетс€. ћы оцениваем опубликованные финансовые показатели как нейтральные с точки зрени€ их возможного вли€ни€ на котировки облигаций ћосэнерго. Ќа наш взгл€д, выпуски оценены справедливо, хот€ стоит отметить, что высокой ликвидностью они не отличаютс€. ќблигации компании вход€т в список ј1 и предлагают доходность в диапазоне 5,9–7,4% в зависимости от срочности, что соответствует премии пор€дка 80–90 б.п. к об€зательствам √азпрома – ключевого акционера ћосэнерго.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: