СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В Южной Корее стартует саммит G20. Сегодня лидеры стран G20 соберутся на двухдневный саммит в Сеуле, на котором основными вопросами повестки дня станут валютная политика стран-участниц и так называемая гонка девальваций, что может несколько усилить волатильность на валютных рынках. Наш взгляд на доллар остается неизменным: после утверждения второго этапа количественного смягчения объемом 600 млрд долл. в среднесрочной перспективе американская валюта будет по-прежнему испытывать слабость. В настоящий момент пара евро-доллар котируется вблизи отметки 1,38 долл./евро. Сегодня утром будет опубликован крупный блок китайской макростатистики; согласно уже обнародованным данным по инфляции, рост ИПЦ в октябре достиг 4,4% по сравнению с уровнем годичной давности (выше прогнозов), что является рекордным показателем за последние два года. Таким образом, повышается вероятность того, что денежные власти Китая примут еще ряд мер для ужесточения денежно-кредитной политики и сдерживания инфляционного давления. Однако сегодня утром рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг по обязательствам Китая с «A1»до «Aa3», что повлекло за собой рост на азиатских рынках, и прежде всего на китайском. В США сегодня отмечается День ветеранов, будут закрыты все госучреждения, а торги на биржах будут проводиться только акциями и фьючерсами. Соответственно, публикации экономической статистики не предвидится. Что касается вчерашней торговой сессии, то американские и европейские площадки, как и накануне, закрылись разнонаправленно, однако теперь динамика оказалась прямо противоположной: европейские индексы снизились, а американские подросли. Опубликованная вчера в США статистика оказалась благоприятной: отрицательное сальдо торгового баланса в сентябре сократился до 44 млрд долл., намного сильнее прогнозов упало и число обращений за пособиями по безработице за неделю. Доходности десятилетних казначейских облигаций изменились незначительно, снизившись всего на 2 б.п. до 2,64%.

Суверенные евробонды под сильным давлением. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился сразу на 16 б.п. до 153 б.п.; цена бумаги упала на 103 б.п. до 120,4% от номинала. Остальные суверенные выпуски также испытали ощутимое давление, особенно Russia’28, упавшая в цене на целых 202 б.п. до 181,5% от номинала. В корпоративном сегменте также преобладали продажи, хотя некоторые бумаги все же выросли в цене. В еврооблигациях Газпрома единой динамики не сложилось, инвесторы совершали покупки на длинном конце кривой. Очень хорошо смотрелся ЛУКОЙЛ, чего нельзя сказать об Алросе. Недавно размещенные Alrosa’20 подешевели на 176 б.п. до 102,5% от номинала. Еврооблигации ВТБ повторили историю Газпрома: спросом пользовались только длинные облигации, а на коротком конце кривой инвесторы избавлялись от бумаг. Аутсайдерами стали еврооблигации Сбербанка, потерявшие в цене в среднем 46 б.п. Отмечены продажи и в бумагах РСХБ. В финансовом секторе неплохо выглядели еврооблигации Альфа-Банка, подорожавшие в среднем на 10 б.п. Азиатские рынки сегодня утром растут, однако фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются. Мы ожидаем, что изменение цен на открытии будет незначительным, не исключено открытие в положительной зоне благодаря росту цен на нефть и повышению рейтинга Китая, хотя день обещает быть неактивным.

Длинный выпуск ВЭБа выглядит привлекательнее. Вчера была закрыта сделка по размещению новых еврооблигаций ВЭБа. Доходность по семилетнему выпуску была установлена на уровне 5,45% (спред 336,3 б.п. к долларовым свопам) при объеме 600 млн долл., по 15-летнему – на уровне 6,8% (+ 368,2 б.п. к свопам). Неудивительно, что спрос на более длинные бонды оказался выше: их дюрация дает больше возможностей зарабатывать на изменении цен при движении рынка. К тому же 15-летние бонды размещены с премией ко вторичному рынку в размере 23 б.п. в отличие от семилетних, размещенных даже с небольшим дисконтом. Под воздействием новых размещений находящийся в обращении выпуск VEB’20 показал динамику несколько хуже рынка, расширив спред к свопам до 345 б.п. с 329 б.п. днем ранее. На текущий момент отдельные участники рынка выставляют котировки по более длинным еврооблигациям VEB’25 на уровне 100,3%, и, на наш взгляд, этим потенциал роста бумаги далеко не исчерпывается. Для того чтобы она сравнялась с VEB ’20 (с учетом разницы в дюрации), ее котировки должны вырасти до 101,65%.

Внутренний рынок

Размещение Белоруссии заслуживает внимания. Вчера была открыта книга заявок на размещение двухлетних рублевых облигаций Республики Беларусь первой серии на 7 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 23 ноября, а уже 25 ноября предполагается размещение бумаг на бирже. Таким образом, это будет первый суверенный выпуск иностранного государства в российской валюте. Купон будет выплачиваться четырежды в год, ориентир по ставке купона составляет 8,5–9%, что предполагает доходность в диапазоне 8,68–9,2%. Белоруссии присвоены рейтинги «B1» по версии рейтингового агентства Moody’s и «B+» по версии S&P. Мы считаем, что спрос на бумаги будет высоким, поскольку еще недавно размещение евробондов Белоруссии прошло очень удачно: в конце июля – начале августа был размещен дебютный выпуск пятилетних еврооблигаций на 600 млн долл., а спрос составил 1,5 млрд долл. С момента размещения доходности бумаг снизились с 8,42% до 7,75%. Что касается нового выпуска, то, исходя из рейтингов эмитента и дюрации бумаги, мы считаем, что справедливый уровень ее доходности равен 8,5%. Позавчера ФСФР зарегистрировала два выпуска на 15 млрд руб., поэтому , возможно, уже в ближайшее время состоится еще одно размещение. Предложение Республики Беларусь является, на наш взгляд, весьма привлекательным, учитывая заявленный ориентир доходности. К тому же на фоне высокого спроса на белорусские евробонды можно ожидать повышенного интереса и к рублевым облигациям. Бумагами Республики Беларусь могут также заинтересоваться иностранные инвесторы, которые на развивающихся рынках суверенными обязательствами торгуют чаще, чем корпоративными. Возможно, примеру Белоруссии последуют и другие бывшие республики СССР, тесно связанные с Россией экономически. Для российских же властей размещение Республики Беларусь благоприятно в рамках текущей стратегии повышения привлекательности рубля как региональной резервной валюты.

Солидные премии, но низкие объемы. Вчера прошли два аукциона по доразмещению ОФЗ, предлагались ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. на сумму 15 млрд руб. и ОФЗ 25074, погашаемые 29 июня 2011 г., тоже на 15 млрд руб. Однако из намеченных 30 млрд руб. Минфину удалось привлечь лишь 1,9 млрд руб. При доразмещении ОФЗ 25071 спрос составил порядка 3 млрд руб., и Минфин доразместил бумаг почти на 1,4 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 6,78% – таким образом, была предложена существенная премия, в размере 11 б.п., к доходности облигаций в предыдущий торговый день. Что касается ОФЗ 25074, то на них спрос был еще ниже – 1,7 млрд руб. –и привлечь удалось лишь 500 млн руб. Здесь также была предложена солидная премия, 10 б.п., доходность по цене отсечения составила 4,3%. Примечательно, что предложенные после значительного перерыва очень хорошие премии не помогли разместить большую часть предложения. С начала недели среднедневные объемы торгов упали почти вдвое, однако вчера, благодаря аукционам, оборот в госсекторе составил 2,5 млрд руб. Возможно тот факт, что Минфин вновь предоставляет премии, вернет интерес инвесторов к аукционам.

Привлекательные возможности во вторичной торговле корпоративными выпусками. Наш общий взгляд на рынок рублевых облигаций остается положительным, что позволяет рекомендовать к покупке довольно широкий круг обращающихся бумаг. Ниже представлен список наших основных фаворитов.

- Верхняя граница бумаг с рейтингами инвестиционной категории, а именно АИЖК-8 (BBB/Baa1, 7,8% на 41 мес.), Транскред-6 (BB/Ba1 – ожидаем его консолидации с ВТБ, 7,9% на 41 мес.), РСХБ-10 (Baa1/BBB, 7,5% на 27 мес.), ВТБ-5 (BBB/Baa1/BBB, 7,55% на 35 мес.), Русфинанс-8/9 (Baa2, 7,35% на 23 мес. – одновременно следим за размещением новых трехлетних бумаг), Райффайзен-4 (BBB/Baa1/BBB+, 6,6% на 13 мес.).

- Группа высокодоходных бумаг второго эшелона, включающая Евраз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 30 мес.), Сибметинвест-1/2 (9,7% на 48 мес.), Евраз-2/4 (10% на 60 мес.), Мечел-13/14 (B1, 9,9% на 58 мес.), Мечел-5 (8,5% на 24 мес.), СУЭК-1 (B1, 8,8% на 32 мес.). Кроме того, по-прежнему представляет интерес выпуск НК Альянс-3 (B+/B, 9,2% на 34 мес.), однако, в отличие от эмитентов-металлургов, долговая нагрузка компании будет в ближайшее время расти, а не снижаться. Хорошо выглядит также НПК-1 (B1, 8,7%) – мы советуем инвесторам еще раз обратить внимание на тот факт, что при сроке до погашения пять лет дюрация бумаги составляет всего два года, то есть в этом смысле она короче, чем СУЭК-1. При этом левередж компании относительно низок и вряд ли будет расти в ближайшее время.

- Алроса недавно опубликовала очень хорошую отчетность за I полугодие 2010 г., причем прогноз финансовых результатов компании за полный год обещает дальнейшее снижение долговой нагрузки. По сути, бонды Алросы несут квазисуверенный риск, поэтому дальнейшее сжатие кредитных спредов облигаций эмитента представляется весьма вероятным. В среднесрочной перспективе можно ожидать снижения доходности бумаг Алросы еще на 50 б.п. относительно рынка. На этом фоне сохраняют привлекательность как трехлетние, так и пятилетние бумаги компании, а именно Алроса-21/22 (BB-/Ba3/BB-, 8,15% на 33 мес.) и Алроса-20/23 (8,6% на 57 мес.).

- Из бумаг строительного сектора мы продолжаем выделять ЛСР-БО1 (B2/B-, 9,6% на 20 мес.) – выпуск приобрел привлекательность вследствие существенного роста его прямого конкурента ЛенСпецСМУ-1 (B), который мы ранее рекомендовали как более доходный.

- Основная бумага второго банковского эшелона, которую мы продолжаем рекомендовать, – МДМ-8 (B+/Ba2/BB, 8,4% к оферте через 33 мес., 8,7% – к погашению через пять лет). Номос-12 (Ba3/BB-, 8,1% на 35 мес.), который ранее также принадлежал к числу наших фаворитов, подрос в цене и приблизился к своему справедливому положению, хотя небольшой потенциал роста (ориентиром должен служить уровень доходности 8%) у него еще есть. Из более коротких выпусков можно отметить РусСтанд-7 (7,6% на 11 мес.), ХКФ-5 (B+/Ba3, 7,55% на 11 мес.), ХКФ-7 (7,9% на 18 мес.), МКБ-8 (B1/B+, 8.9% на 11 мес.), МКБ-7 (9,6% на 20 мес.), Восточный-БО5 (B2, 9,25% на 18 мес.), УралсбЛК-2 (/B+, 8,4% на 9 мес.).

- Из высокодоходных выпусков мы по-прежнему отдаем предпочтение облигациям ПрофМедиа-1 (B+, 11% на 3 года), которые после своего размещения торгуются ниже номинала. Бумага несколько подросла в последнее время, но ее доходность остается выше своего справедливого уровня, который мы оцениваем в 10% годовых. Мы допускаем, что инвесторов может смущать структура, при которой эмитентом выступает SPV, а гарантом – офшорная компания, однако это не первый пример такого размещения – вспомним, например, Сибметинвест.

- В конце октября было опубликовано сообщение, что ФАС одобрила заявку Сбербанка по приобретению 25% плюс 1 акция сети «Детский мир». Это положительное событие – еще один повод взглянуть на выпуск ДМЦентр-1 (11% на 51 мес.), поскольку и безо всякой сделки со Сбербанком он выглядит очень дешевым. Напомним, что по бумаге объявлена безотзывная гарантия правительства Москвы (BBB/Baa1/BBB) на всю номинальную стоимость. В настоящий момент контрольный пакет Детского мира принадлежит АФК «Система» (BB/Ba3/BB-).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Двухлетний максимум нефтяных котировок окажет поддержку рублю

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 71,4 млрд руб. до 609,3 млрд руб., а депозиты банков уменьшились на 47,5 млрд руб. до 293,7 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась еще на 3 б.п. по сравнению с предыдущей сессией до 2,83% на фоне роста ликвидности, и мы ожидаем продолжения такой динамики до следующей недели, когда компаниям предстоят первые в этом месяце налоговые платежи.

Банки впервые с начала недели проявили интерес к РЕПО, но объем сделок оказался невысоким – лишь 63 млн руб.

Рубль вчера показывал высокую волатильность, снижаясь в течение сессии и резко укрепившись в последний час торгов, и по итогам дня ослабел по отношению к доллару лишь на 1 копейку (курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,64 руб./долл.). Дальнейшее ослабление евро к доллару привело к укреплению рубля по отношению к европейской валюте на 40 копеек до 42,25 руб./евро, а стоимость бивалютной корзины снизилась на 18 копеек до 35,86 руб. Рынки стран Азии начали утро с роста, их фондовые индексы достигли новых максимумов, а нефтяные котировки – максимальных за последние два года значений на отметке 89 долл. за баррель марки Brent, что должно оказать сегодня поддержку рублю.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Fitch понижает прогноз по рейтингам компании

Новые приобретения угрожают рейтингам компании. Вчера международное рейтинговое агентство Fitch понизило прогноз по рейтингам НОВАТЭКа со «Стабильного» до «Негативного», подтвердив долгосрочный рейтинг дефолта на уровне «ВВВ-». Действие последовало за сообщением о том, что совет директоров компании одобрил привлечение дополнительных заимствований в размере до 1,5 млрд долл. для приобретения 25,5-процентной доли в СеверЭнергии у Газпрома через совместное предприятие «ЯМАЛ развитие», а также для покупки 51% акций Сибнефтегаза у Газпромбанка. Свое решение аналитики агентства объясняют повышением финансовых рисков компании в связи с новыми приобретениями, отмечая угрозу роста долговой нагрузки и ухудшения показателей обслуживания платежей.

Существенный рост долговой нагрузки. Мы отмечали, что в связи с приобретением новых активов и расходами на развитие инфраструктуры НОВАТЭКу потребуется дополнительное финансирование. По нашей оценке, на совместную с Газпром нефтью покупку у Газпрома 51-процентной доли в СеверЭнергии компания потратит около 900 млн долл. Приобретение 51% акций Сибнефтегаза у Газпромбанка обойдется примерно в 1 млрд долл., при этом НОВАТЭКу придется консолидировать долг покупаемого актива. Учитывая значительный объем денежных средств на балансе (3,7 млрд долл. на конец I полугодия 2010 г.), мы считаем, что с точки зрения заимствований компания в ближайшее время ограничится недавно заявленным размещением еврооблигаций на 1,5 млрд долл. По нашим прогнозам, отношение совокупного долга к EBITDA на конец 2010 г. составит около 1.

Высокая вероятность коррекции. Принимая во внимание перспективы снижения кредитных рейтингов и увеличения долга, мы ожидаем небольшую коррекцию в единственном рублевом выпуске компании, НОВАТЭК БО-1, который сейчас торгуется выше кривой ЛУКОЙЛа всего на 10–15 б.п. По нашему мнению, справедливая премия к кривой ЛУКОЙЛа составляет порядка 30 б.п. При сравнении с длинными евробондами ЛУКОЙЛа это предполагает доходность новых 10-летних еврооблигаций НОВАТЭКа на уровне 6,25%–6,35%.

Мосэнерго (S&P: BВ-): Нейтральные результаты за 9 месяцев 2010 г. по РСБУ

Рентабельность заметно снизилась… Вчера контролируемая Газпромом (ВВВ/Ваа1/ВВВ) генерирующая компания Мосэнерго опубликовала отчетность за 9 мес. 2010г. по РСБУ. Отчетность является в достаточной степени репрезентативной и позволяет оценить операционные показатели, а также уровень долговой нагрузки компании. В отчетном периоде выручка Мосэнерго составила 96,3 млрд руб., увеличившись на 24,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост выручки был обусловлен увеличением объема отпуска тепловой энергии, ростом цен на рынке на сутки вперед и увеличением объема реализации электроэнергии и мощности на свободном рынке. Основная часть выручки Мосэнерго по-прежнему формируется за счет продажи электрической энергии и мощности – доля этого сегмента в выручке компании за 9 мес. 2010 г. составила 56,2%. В то же время в отчетном периоде себестоимость росла быстрее, чем выручка, что привело к снижению рентабельности компании – рентабельность по EBITDA в отчетном периоде снизилась до 11,8% против 19,3% годом ранее. Увеличение затрат было во многом обусловлено тем, что в 2010 г. рост цен на газ опережал рост цен на электроэнергию, в то время как в прошлом году ситуация была обратной. Кроме того, в период нетипично низких температур в I квартале 2010 года для поддержания надежности энергосистемы компания была вынуждена использовать дорогостоящий мазут в качестве резервного топлива.

…но долговая нагрузка не вызывает опасений. По нашим оценкам, уровень долговой нагрузки Мосэнерго, выраженной отношением Чистый долг/EBITDA, находится на уровне 1,3, что хоть и несколько выше, чем на начало года, однако является весьма комфортным уровнем. Оговоримся, что при расчете чистого долга мы не учитываем внутрикорпоративный заем в размере около 12 млрд руб, предоставленный Мосэнерго компании Газпром-Инвест (аффилированная структура Газпрома), т.к. сроки возврата этого займа неясны. Несмотря на то что показатель EBITDA, рассчитанный на основании отчетности по РСБУ, превышает значение аналогичного показателя по МСФО, мы не думаем, что рассчитанное по стандартам МСФО отношение Чистый долг/EBITDA будет заметно выше. Структура долга компании также является благоприятной – порядка 70% приходится на долгосрочные заимствования. Несмотря на то, что денежные средства не полностью покрывают краткосрочный долг, риск рефинансирования обязательств мы оцениваем как очень низкий.

Реакции котировок облигаций Мосэнерго на публикацию отчетности не ожидается. Мы оцениваем опубликованные финансовые показатели как нейтральные с точки зрения их возможного влияния на котировки облигаций Мосэнерго. На наш взгляд, выпуски оценены справедливо, хотя стоит отметить, что высокой ликвидностью они не отличаются. Облигации компании входят в список А1 и предлагают доходность в диапазоне 5,9–7,4% в зависимости от срочности, что соответствует премии порядка 80–90 б.п. к обязательствам Газпрома – ключевого акционера Мосэнерго.