ММК (-/Ва3/ВВ+). Надежные инвестиции

Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.

ММК опубликовал финансовые показатели за 2 кв. 2011 г. Выручка компании во 2 кв. 2011 г. увеличилась на 9,1% до 2,42 млрд долл. благодаря опережающему росту выручки от реализации продукции с высокой добавленной стоимостью, продажи которой повысились на 12% к предыдущему кварталу и составили 515 млн долл., а также удорожанию металлопродукцию. Так, средняя цена металлопродукции во 2 кв. 2011 г. выросла на 6% и составила 807 долл. Показатель EBITDA за соответствующий период снизился на 5,3% до 377 млн долл., а рентабельность по EBITDA упала на 2,4 п. п. по отношению к предыдущему кварталу до 15,6%. Снижение рентабельности связано с ростом себестоимости производства сляба, вызванное удорожанием сырья и низкой обеспеченностью ММК собственным сырьем. В частности, во 2 кв. 2011 г. рост контрактной цены на ЖРС составил около 30% к предыдущему кварталу, коксующийся уголь подорожал на 15%, лом – на 5%. В результате себестоимость производства сляба выросла на 10% до 495 долл./т. Чистая прибыль компании с учетом разовых операций упала на 90% до 13 млн долл. На высокий показатель чистой прибыли в 1 кв. 2011 г. повлиял доход от курсовых разниц в размере 74 млн долл., в то время как во 2 кв. 2011 г. ММК зафиксировал по этой статье убыток на сумму 25 млн долл. Без учета разовых операций прибыль во втором квартале составила 58 млн долл. (60 млн долл. в 1 кв. 2011 г.).

Ранее компания раскрыла операционные показатели. Объем производства стали во 2 кв. 2011 г. составил 2,79 млн т, что ниже показателя 1 кв. 2011 г. на 10%, однако в сумме за 1 п/г 2011 г. показатель вырос к соответствующему периоду предыдущего года на 3% и составил 5,88 млн т. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью по итогам 2 кв. снизилась до 37% с 39% в 1 кв. 2011 г., но в совокупности по результатам полугодия ее доля составила 38%, что выше, чем годом ранее (36%). В денежном выражении на долю внутреннего рынка (РФ и СНГ), традиционно характеризующегося ценовой премией (которая во 2 кв. 2011 г. выросла на 6,5% до 295 долл./т) во 2 кв. 2011 г. пришлось 74% (76% в 1 кв. 2011 г.). На долю трубных, машиностроительных и автомобилестроительных компаний пришлось 54% отгрузок на внутреннем рынке. Крупнейшими экспортными рынками ММК остались Ближний Восток и Европа.

Отрицательный свободный денежный поток ведет к увеличению долга. Общий долг компании не претерпел серьезных изменений, чистый долг вырос на 7% до 3,73 млрд долл. По-прежнему высокой остается доля краткосрочной задолженности – 37,1%, из которой до 42,5% приходится на долю рублевых облигационных займов. Коэффициент сравнительной долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA по итогам квартала продолжил умеренный рост, увеличившись до 2,4 с 2,2 кварталом ранее. Коэффициент текущей ликвидности находится на грани приемлемого значения и равен 1,0. Отношение капитала к активам не претерпело значимых изменений, оставшись на комфортном уровне 0,6. Денежный поток компании от операционной деятельности составил 153 млн долл., что на 23% ниже показателя первого квартала. Капзатраты сократились на 14% до 328 млн долл. Между тем свободный денежный поток ММК во 2 кв. 2011 г. по-прежнему отрицательный (минус 175 млн долл.), что способствует росту долга. Всего за первые шесть месяцев текущего года компания потратила 709 млн руб. Наибольший объем инвестиций был направлен на завершение строительства завода ММК в Турции и запуск стана холодной прокатки 2000. Оба проекта были запущены в июле текущего года. Напомним, что пик инвестиционных расходов пришелся на 2010 г., когда компанией было потрачено около 2,21 млрд долл. План компании по инвестициям на текущий год – 1,1 млрд долл. (ранее указывалась цифра 1,2 млрд долл.).

Завершено строительство MMK-Atakas. В июле, после того как был введен в строй агрегат непрерывного горячего цинкования (АГНЦ) на производственной площадке в Стамбуле (проектная мощность – 450 тыс. т оцинкованного проката в год), ММК завершил строительство металлургического комплекса MMK-Atakas в Турции. Ранее аналогичный агрегат был введен на главной площадке в Искендеруне. Общая производственная мощность MMK-Atakas позволяет выпускать до 2,3 млн т горячекатаных и 750 тыс. т холоднокатаных рулонов, а также 400 тыс. т рулонов с полимерным покрытием. Общие инвестиции в проект превысили 2 млрд долл. Планируется, что в 2011 г. компания произведет около 700 тыс. т готовой металлопродукции. Выход на проектную мощность планируется к началу 2012 г. Во 2 кв. 2011 г. выпуск товарной металлопродукции составил 84 тыс. т. До конца 3 кв. 2011 г. ожидается, что компания закроет сделку по выкупу оставшейся доли в проекте у семьи Атакаш, на что будет потрачено 243 млн долл. Первая часть суммы, также составляющая 243 млн долл., была заплачена в 1 кв. 2011 г.

Прогноз компании на 3 кв. достаточно оптимистичный. Компания подтвердила свой производственный прогноз на 2011 г., согласно которому ожидается рост производства металлопродукции по итогам года на 10–15% с уровня 2010 г. (10,4 млн т). Это означает, что во 2 п/г компания должна существенно увеличить объемы производства. Так, по предварительным оценкам менеджмента, рост объема производства и продаж готовой металлопродукции в 3 кв. 2011 г. может составить около 10%. Отчасти росту объема производства будет способствовать поэтапный ввод турецких мощностей. При этом менеджмент ожидает умеренное повышение рентабельности бизнеса в 3 кв. 2011 г. на фоне ожидающегося восстановления цен на готовую продукцию в сентябре при стагнации цен на сырье. Согласно данным пресс-релиза, в 3 кв. 2011 г. контрактная цена на ЖРС снизилась на 2%, а цены на уголь и лом остались на прежнем уровне. Прогноз компании не предполагает дальнейшего роста сырьевых издержек до конца текущего года. Также в 3 кв. 2011 г. ожидается восстановление объемов добычи угля и производства концентрата на дочернем Белоне (с 4 кв. 2010 г. до начала 3 кв. 2011 г. на Белоне проводился масштабный перемонтаж лав, ставший причиной снижения объемов поставки), что уменьшит необходимость закупки сырья у сторонних производителей и должно положительно сказаться на рентабельности. На фоне опубликованных данных мы немного скорректировали наш прогноз финансовых показателей на 2011 г. Новый прогноз предполагает, что показатель EBITDA составит около 1,7 млрд долл. (при рентабельности около 17%), а показатель чистый долг – 3,3 млрд долл., таким образом коэффициент Чистый долг/EBITDA окажется на уровне 1,9–2,0.

Облигации компании оценены справедливо. В настоящий момент облигации ММК торгуются со средним спредом 110–120 б.п. к кривой ОФЗ, что, как мы считаем, справедливо отражает их кредитное качество. Учитывая достаточно высокую долю краткосрочной задолженности, мы не исключаем, что компания еще раз выйдет на рынок публичного долга в текущем году, если обстановка на финансовых рынках станет более спокойной. Для этого у компании в распоряжении еще есть восемь зарегистрированных выпусков биржевых облигаций общим объемом 40 млрд руб.