Глобальные рынки и еврооблигации

- Выступление Б. Бернанке в пятницу – с оптимизмом об экономике; упоминание о наличии у ФРС инструментов для стимулирования роста возродило у рынков готовность в покупкам

- В российских еврооблигациях в пятницу преобладали продажи при невысокой активности участников

- Внешний фон накануне начала активных торгов российскими евробондами положителен

Рублевые облигации и денежный рынок

- Отсутствие активности в рублевом долге в пятницу; с окончанием августовского налогового периода ожидаем возврата к покупкам в рублевых выпусках

- Ставки money market подскочили в ответ на резкое сжатие ликвидности; приток бюджетных денег «остудит» рынок не раньше начала сентября

Кредитные комментарии

- ВТБ планирует сначала докапитализировать Банк Москвы, а только затем консолидировать 75% акций; нейтрально смотрим на евробонды банков

- Северсталь публикует неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка не вызывает никаких опасений; облигации оценены справедливо

- Согласно отчетности по МСФО за 1П 2011 операционные показатели ММК растут, но долговая нагрузка увеличивается вместе с ними; к облигациям компании относимся нейтрально

- Русал опубликовал нейтральную отчетность по МСФО за 1П 2011; себестоимость растет, долг стабилен; облигации оценены справедливо

- Акрон опубликовал хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка почти не снизилась; к облигациям относимся нейтрально

Глобальные рынки и еврооблигации

Выступление Б. Бернанке в пятницу – с оптимизмом об экономике; упоминание о наличии у ФРС инструментов для стимулирования роста возродило у рынков готовность в покупкам

В своей пятничной речи Б. Бернанке ожидаемо не пообещал скорого старта QE3. Однако лично у нас сложилось впечатление, что глава ФРС призвал подождать решения о новых стимулах до конца сентября – напомним, что 20-21 сентября состоится двухдневное заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС, которое ранее планировалась как однодневная встреча.

В пятницу же Б. Бернанке заявил о наличии у ФРС набора инструментов, которые могут быть использованы для обеспечения новых монетарных стимулов. Он отметил, что члены ФРС уже обсуждали параметры использования данных механизмов на заседании 9 августа, ну а публичной огласке они будут преданы, как мы понимаем, на сентябрьском заседании.

По правде говоря, мы несколько заинтригованы тем, что ФРС предложит в сентябре, ибо вариантов очень немного. Как мы думаем, это вряд ли будут инновации в параметрах и интенсивности применения инструментов «высушивания ликвидности» (начисление процентов на резервы банков в ФРС, депозитные аукционы, механизм обратного РЕПО с банками), которые направлены на обеспечение роста коротких ставок – в условиях пошатнувшегося экономического роста и фактического признания в необходимости новых стимулов для ФРС сейчас не время адаптировать меры, которые, по сути, являются ужесточением монетарной политики.

Соответственно ФРС будет вновь воздействовать на длинные ставки. Видимо, это будет выкуп активов. Однако заговорщические формулировки пятничной речи Б. Бернанке позволяют думать и об иных сценариях. Надеемся, что частично интрига исчезнет завтра вместе с публикацией протокола августовского заседания ФРС (22:00 МСК).

Оптимистические надежды участников рынка в пятницу на предстояшщее позже выступление Б. Бернанке фактически оставили без реакции публикацию пересмотренной (второй) оценки ВВП США за 2К 2011 – 1.0% г/г против предварительной оценки в 1.3%. Консенсус-прогноз Reuters находился на уровне 1.1%.

Таким образом, рынки обречены до двадцатых чисел сентября ждать определенности со стороны ФРС. В пятницу же речь главы ФРС была встречена с оптимизмом – индекс S&P500 вырос на 1.5%. Тем не менее кардинальных изменений в динамике ключевых инструментов мы не видим – UST10 остается в пределах 2.20% по доходности, нефть Brent по-прежнему торгуется порядка USD111/барр. По-прежнему ждем повышенной волатильности и не меняем наше среднесрочное ожидание более низких ценовых уровней в рисковых активах.

В российских еврооблигациях в пятницу преобладали продажи при невысокой активности участников

Российские евробонды по итогам пятничных торгов вновь подешевели, однако существенного снижения цен не произошло. Активность участников была низкой под влиянием общей тенденции сокращения операций в преддверии выступления главы ФРС.

В суверенных выпусках повышенные обороты сохранились в Russia 20 (-10 бп, YTM 4.26%), наряду с чем активно торговался выпуск Russia 30, не показавший ценовых изменений (YTM 4.24%). Суверенный спред Russia 30–UST10 в пятницу существенно не изменился и остается выше 200 бп.

В нефтегазовых выпусках наибольшее снижение имело место в Alliance Oil 15 (–51 бп). Достаточно заметно продавались номинированные в евро средние выпуски Газпрома, Gazprom 17E и Gazprom 18E, потерявшие 15-26 бп; длинные выпуски эмитента подешевели несущественно. В металлургических выпусках существенно просели короткие выпуски Северстали (Severstal 13 и Severstal 14 упали на 30-60 бп), аналогичное снижение показали выпуски TMK 15 и TMK 18. В квазисуверенных банках наиболее заметно подешевели Sberbank 17 и Sberbank 21 (–30-35 бп в ценах).

Внешний фон накануне начала активных торгов российскими евробондами положителен

Положительные итоги торгов на американском рынке акций в пятницу (связанные с ожиданием новых стимулов от ФРС) сегодня обусловили покупки с открытием торгов по производным инструментам на фондовые индексы США, а также на рынках Азиатско-Тихоокеанского региона. Покупки активизировались и в валютах против доллара. На этом фоне ждем активизации покупок в российских еврооблигациях в понедельник.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Отсутствие активности в рублевом долге в пятницу; с окончанием августовского налогового периода ожидаем возврата к покупкам в рублевых выпусках

Активность на рублевом рынке в пятницу вновь практически отсутствовала – в преддверии сегодняшних расчетов по налогу на прибыль и общей неопределенности перед выступлением главы ФРС. При этом существенная часть оставшейся активности переместилась из средней дюрации в более короткие выпуски.

В госбумагах из более или менее ликвидных на пятничных торгах выпусках покупались только ОФЗ 25079 (+9 бп, YTM 7.26%) и ОФЗ 25076 (+7 бп, YTM 6.70%). Продажи затронули более длинные ОФЗ 25077 (–4 бп, YTM 7.50%) и ОФЗ 26204 (-16 бп, YTM 7.91%). В корпоративных выпусках преобладали продажи при неликвидном рынке с точке зрения оборотов торгов/количества сделок.

Денежный рынок

Ставки money market подскочили в ответ на резкое сжатие ликвидности; приток бюджетных денег «остудит» рынок не раньше начала сентября

Несмотря на то, что основная часть платежей по налогу на прибыль приходится на понедельник, отток ликвидности в последний день минувшей недели оказался существенным – RUB36.0 млрд. Под очередные отчисления в казну банки вывели с депозитов RUB82.4 млрд. (снижение до RUB167.1 млрд.), лишь половина из которых осела на корсчетах (+RUB46.4 млрд. до RUB651.8 млрд.). Основной удар по платежной системе пришелся на четверг, когда с уплатой НДПИ и акцизов общий запас свободных средств банковской системы «похудел» на RUB226 млрд., опустившись ниже психологически важной отметки RUB1.0 трлн. до менее чем RUB855 млрд.

Как мы и предполагали, в четверг ставки денежного рынка еще не успели отреагировать на столь значительное сжатие ликвидности. Не демонстрировавшие до этого активного роста ставки МБК, отозвались резким скачком лишь в пятницу. Всплеск ставок значительно превысил предполагаемые нами ранее 0.5 п.п., составив 0.75-1.25 п.п. Так, ставки МБК овернайт для банков 1-го круга уже днем находились на уровне 3.75-4.25%, а к вечеру подскочили до 4.25-4.75%, что более чем на 1.0 п.п. превосходит ставку овернайт по депозитам с ЦБ в 3.5%. В сегменте междилерского РЕПО, где, следуя за повышенным спросом и увеличением процентных рисков, рост ставок наблюдался с самого начала месяца, реакция была более сдержанной – прирост на 7-14 бп – до 4.89% под залог ОФЗ и 4.94% под залог облигаций 1-го эшелона.

С завершением уплаты налога на прибыль, показатель чистой ликвидной позиции (за вычетом обязательств), наиболее ярко отражающий реальный запас свободных средств в банковской системе, может в течение дня опуститься с текущих RUB150.0 млрд. до величины близкой к нулю. Это еще не говорит о ситуации серьезного дефицита ликвидности, но указывает на то, что имеющихся в платежной системе средств едва хватает для покрытия среднесрочных обязательств. Если никакого «задела» ликвидности не останется, чувствительность платежной системы может возрасти до такого уровня, когда изъятие ликвидности даже в RUB100 млрд. будет оборачиваться резким ростом ставок. Мы полагаем, что рост ставок сегодня продолжится, так как ситуация избыточного спроса на ликвидность усугубляется отсутствием встречного притока бюджетных средств, ввиду чего нетто-отток ликвидности в понедельник может оказаться близким к сумме самого налога на прибыль (по нашим оценкам RUB190-200 млрд.). Напряженность на денежном рынке ослабнет не раньше начала месяца, когда в платежную систему начинает поступать новая порция бюджетных расходов.

Кредитные комментарии

ВТБ планирует сначала докапитализировать Банк Москвы, а только затем консолидировать 75% акций; нейтрально смотрим на евробонды банков

По данным Коммерсанта, ВТБ планирует изменить порядок санации Банка Москвы (БМ): сначала ВТБ намерен увеличить капитал столичного банка за счет выкупа допэмиссии акций, а только затем приступить к консолидации 75% акций. Напомним, что ранее первоочередной сделкой при санации числилась консолидация 75% акций Банка Москвы у ВТБ, которая является необходимой для предоставления помощи от АСВ, а вливание RUB100 млрд. со стороны ВТБ в капитал Банка Москвы планировалось произвести до 2013 г.

КОММЕНТАРИЙ

Желание ВТБ докапитализировать БМ до консолидации финансовых показателей в своей отчетности выглядит вполне оправданно. Учет на балансе проблемного актива, а также взятие на себя его кредитного риска достаточно рискованно для ВТБ, ковенанты к еврооблигациям которого включают условие кросс-дефолта.

Возможное предоставление поддержки от АСВ в 3К 2011 г. решит проблемы Банка Москвы с доначислением резервов и уровнем достаточности капитала по МСФО, однако подобного решения проблем не предполагается по РСБУ. Согласно национальным стандартам отчетности, отражение просроченных кредитов будет происходить постепенно по мере наступления сроков платежей, как и доначисление резервов, что может грозить нарушением нормативов (недопустимо по ковенантам к евробондам Банка Москвы).

Так, за 7 месяцев 2011 г. показатель достаточности капитала Н1 БМ снизился на 7.5 п.п. до 10.6% при допустимом значении в 10.0%. При этом объем просроченных кредитов на 0.1.08.2011 г. составил RUB96.1 млрд., а объем резервов на обесценение кредитов – RUB123.6 млрд., что в разы меньше озвученной в СМИ «дыры» (более RUB360 млрд.).

В то же время сохраняется неопределенность относительно процедуры консолидации 75% акций Банка Москвы. Данное условие необходимо для предоставления финансовой поддержки банку со стороны АСВ, однако видимых шагов для достижения результатов пока не было сделано.

Для консолидации 75% акций Банка Москвы ВТБ необходимо договориться с большинством миноритариев. Если ВТБ не удастся получить контрольный пакет Столичной Страховой Группы (17.3% акций БМ), а следовательно консолидировать ее пакет акций столичного банка, то договариваться придется не только с В. Юсуфовым (19.9% акций БМ), но другими миноритариями (6.9% и 4.5% у оффшорных компаний).

Как мы понимаем, процедура доразмещения акций согласно ФЗ-175 исключает участие в размещении акционеров, ранее владевших более чем 1% акций банка. Данное условие фактически ограничивает участие текущих акционеров в размещении, а технически допэмиссия акций в пользу ВТБ может привести к размыванию доли миноритариев в капитале БМ, а значит, упростить процесс консолидации 75% акций для ВТБ.

Мы нейтрально смотрим на евробонды обоих банков в условиях повышенной волатильности на мировых рынках. На данный момент евробонды Банка Москвы торгуются с премией в 100 бп к бумагам ВТБ, и мы не склонны рассчитывать на сужение спреда при отсутствии прогресса в консолидации банковский активов.

Северсталь публикует неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка не вызывает никаких опасений; облигации оценены справедливо

В минувшую пятницу еще один крупный представитель отрасли черной металлургии – Северсталь – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Благоприятная ценовая конъюнктура на рынках стали, железной руды и золота способствовали росту операционных показателей Северстали. Во 2К 2011 г. выручка компании увеличилась на 18% относительно 1К и достигла USD4.4 млрд.

Рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого квартала – 25%. Рост показателей наблюдался во всех бизнес-сегментах компании:

• Продажи на внутреннем рынке во 2К 2011 г. несколько снизились (до 61%) из-за сезонного снижения спроса, однако производственные мощности Северстали в России остаются загруженными практически на 100%.

• Сегмент «Стальной ресурс» во 2К продемонстрировал отличные показатели: +31% по выручке, +47% – по EBITDA, что обеспечило рост показателя рентабельности по EBITDA на 5 пп до 47%.

• Северо-Американское подразделение увеличило показатель EBITDA во 2К на 70%, несмотря на снижение объемов продаж и временной остановки одного из заводов компании.

• Отличным результатам Nordgold способствовал рост цен на золото, а также увеличение объемов добычи на 15%. Это направление бизнеса традиционно демонстрирует наилучшую рентабельность по EBITDA на уровне около 50% при доле в консолидированной выручке Северстали около 7%.

Долговая нагрузка компании во 2К 2011 г. продолжила снижаться: показатель «Чистый долг/EBITDA» достиг уровня 1.1х, тогда как менеджмент Северстали нацелен сохранять его не выше 1.5х. Безусловно, столь невысокий уровень долга и очень большой запас ликвидности на счетах компании позволят ей воздержатся от крупных заимствований в ближайшее время. На наш взгляд, запланированный на 2011 г. объем инвестиционной программы в размере USD2 млрд. (в 1П на эти цели было потрачено около USD0.75 млрд.) будет профинансирован из собственных средств и не потребует увеличения долга.

Рублевые облигации Северстали не слишком ликвидны и торгуются лишь с небольшой премией к бумагам НЛМК. Мы относимся к ним нейтрально и среди бумаг металлургической отрасли рекомендуем обратить внимание на бонды Евраза, предлагающие премию к бондам Северстали в размере более 70 бп.

Еврооблигации Северстали, на наш взгляд, оценены справедливо, мы не ожидаем от них опережающей рынок динамики в среднесрочной перспективе.

Согласно отчетности по МСФО за 1П 2011 операционные показатели ММК растут, но долговая нагрузка увеличивается вместе с ними; к облигациям компании относимся нейтрально

КОММЕНТАРИЙ

ММК в пресс-релизе к отчетности, как и Северсталь (см. комментарий выше), отметила некоторое снижение внутреннего спроса, а также рост цен на сырье. Однако для ММК из-за гораздо меньшей обеспеченности собственными источниками железной рудой и коксом эта проблема вылилась в существенное снижение рентабельности. Закупочные цены на ЖРС во 2К 2011 г. увеличились для компании на 30%, на кокс – на 15%, что в конечном счете вылилось в совокупное увеличение себестоимости производства почти на 11% и снижение рентабельности по EBITDA до 17%.

Компания ожидает стабилизации цен на сырье в 3К текущего года, поэтому прогнозирует стабильный уровень себестоимости до конца года. В 3К также планируется завершить переоборудование угольных шахт Белона, что позволит ММК увеличить производство собственного угля и снизить зависимость от цен на этом рынке.

Главная проблема ММК – хронически отрицательный свободный денежный поток – сохранилась и во 2К 2011 г. Компания продолжает осуществлять активную инвестиционную программу, затраты на которую по итогам 1П 2011 г. в 2 раза превысили объем операционного денежного потока ММК. Как следствие, компании пришлось увеличивать совокупный долг.

Долг ММК продолжает увеличиваться, причем быстрее, чем растут операционные показатели компании: за последние 6 месяцев совокупный долг компании увеличился более чем на 40%, в то время как показатель EBITDA продемонстрировал отрицательную динамику. В результате долговая нагрузка ММК по итогам 1П 2011 г. увеличилась до 2.5х по показателю «Чистый долг/EBITDA». На наш взгляд, рейтинги ММК могут пострадать от столь агрессивной долговой политики. (Для сравнения – показатель «Чистый долг/EBITDA» Северстали составляет всего 1.1х при рейтинге от Fitch на уровне «BB-»). С учетом активных заимствований на долговом рынке ММК по своему кредитному качеству становится все больше похожа на Мечел.

Рублевые облигации ММК на данный момент торгуются без премии к бумагам Северстали и Алросы. На наш взгляд, это выглядит слишком агрессивно для компании со столь высокой долговой нагрузкой и высокой зависимостью от цен на сырье.

Русал опубликовал нейтральную отчетность по МСФО за 1П 2011; себестоимость растет, долг стабилен; облигации оценены справедливо

Сегодня утром крупнейший производитель алюминия и глинозема в России – Русал – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Русала продемонстрировали неплохую динамику, однако рост себестоимости уже начал сказываться на показателе EBITDA, и, как следствие, на рентабельности компании. Главная статья расходов алюминиевых компаний – затраты на электроэнергию, поэтому себестоимость производства на российских заводах Русала непосредственно связана с последними нововведениями на рынке электроэнергии. В частности, компания должна будет компенсировать разницу в цене между двусторонними договорами (которыми пользуется Русал) и рыночной ценой. Это уже приведет к росту себестоимости на 22%, и вполне вероятно, что это цифра будет еще выше по итогам всего года.

Долговая нагрузка компании остается на прежнем уровне: показатель «Чистый долг/EBITDA» сохранился на уровне 4.1х. Однако мы отмечаем, что Русал в 1П 2011 г. успешно погасил очередной транш кредитов, зафиксированный в Соглашении о реструктуризации, в размере USD1.67 млрд. Компания использовала на эти цели поступления от размещения двух выпусков рублевых облигаций совокупным объемом RUB30 млрд. и около USD600 млн. собственных средств. Рефинансирование кредита Сбербанка на более выгодных условиях, а также планируемое привлечение синдицированного кредита объемом до USD5 млрд. позволят Русалу практически полностью обезопасить себя от проблем с выплатами по Соглашению о реструктуризации. Более того, успешное привлечение синдицированного кредита позволит компании отменить это Соглашение, что «развяжет ей руки» для осуществления более агрессивного органического роста и участия в M&A сделка.

Рублевые облигации Русала предлагают премию к кривой Евраза в размере 40-70 бп (в зависимости от дюрации). На наш взгляд, эта премия выглядит оправданной как с точки зрения кредитных рейтингов, так и с точки зрения пока еще слишком высокой долговой нагрузки. Мы ожидаем, что Русал отвергнет оферту Норникеля на выкуп собственных акций, поэтому существенного улучшения кредитных метрик Русала в среднесрочной перспективе с большой вероятностью не произойдет.

Акрон опубликовал хорошую отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка почти не снизилась; к облигациям относимся нейтрально

В минувшую пятницу крупный производитель азотных и сложных минеральных удобрений – Акрон – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Позитивные результаты Акрона в 1К 2011 г. во многом были обеспечены благоприятной конъюнктурой на рынках удобрений как азотных, так и сложных. Во 2К тенденция сохранилась: мировые цены на основную продукцию Акрона продолжили свой рост (NPK +15%, карбамид +60%, селитра +37%), поэтому операционные показатели компании продемонстрировали ожидаемый рост, выручка за квартал увеличилась на 15%, EBITDA – на 10%. Рентабельность по EBITDA сохранилась на высоком уровне 29% (21% годом ранее).

Операционный денежный поток Акрона по итогам 1П 2011 г. оказался достаточным для финансирования инвестиционной программы. Напомним, что основные усилия компании на данный момент направлены на обеспечение производства собственной фосфатной и калийной сырьевой базой. Месторождение апатитовых руд «Олений ручей» будет запущено в середине 2012 г., а до этого времени еще потребует от компании инвестиций в размере около USD250 млн. (подробнее об инвестиционной программе Акрона см. «Навигатор долгового рынка» от 27.07.2011).

Ситуация с долгом остается стабильной, показатель «Чистый долг/EBITDA» находится на уровне 1.9х (3.4х в конце 1П 2010 г.). Во 2К 2011 г. Акрон успешно разместил два выпуска рублевых облигаций объемом RUB7.5 млрд., что существенно улучшило временную структуру кредитного портфеля компании. Акрон владеет 2.7% акций Уралкалия, который оценивается им в RUB21 млрд. Ранее менеджмент компании заявлял о намерении в течение трех лет продать весь имеющийся пакет этих акций, поэтому потребности Акрона в финансировании инвестиционной программы будут преимущественно покрыты поступлениями от планируемой продажи.

Недавно размещенные рублевые облигации Акрона предлагают премию к кривой ОФЗ в размере всего 120 бп, что, на наш взгляд, полностью лишает их потенциала курсового роста в среднесрочной перспективе.