Внешний рынок

Бернанке приберег свои козыри до заседания ФРС. Сегодня есть смысл, нарушив традицию, начать ежедневный комментарий с описания событий пятницы. Реакция рынков на столь долгожданное выступление главы ФРС Бена Бернанке в Джексон Холе была эмоциональной. Инвесторы ждали объявления о начале очередного этапа количественного смягчения, но этого не случилось. Бен Бернанке заявил, что в распоряжении ФРС есть инструменты для стимулирования экономики, однако ни их подробного описания, ни объявления о конкретных сроках их применения не последовало. При этом глава ФРС отметил, что следующее заседание ФРС, которое состоится в середине сентября, будет длится два дня. Рынки США не замедлили выразить свое разочарование падением примерно на 2%. Однако затем Бернанке дал понять, что у американской экономики неплохие перспективы роста в скором будущем, что вселило в инвесторов оптимизм, и по итогам дня американские биржевые индексы выросли в среднем выросли почти на 2%. Подведем итоги: во-первых, глава ФРС не стал идти на поводу у финансовых рынков и сразу же объявлять о новых мерах поддержки экономики, во-вторых, принятие нового пакета помощи могло бы вызвать на рынках панику, так как это означало бы, что денежные власти подтверждают плохое состояние экономики. ФРС предпочла вновь взять небольшую паузу, чтобы до следующего заседания еще раз оценить экономическую ситуацию, а возможно, и посмотреть, с какими новыми идеями Конгресс вернется с каникул. Мы подтверждаем нашу точку зрения, что новый пакет помощи, скорее всего, будет принят и ФРС, возможно, объявит о нем на своем заседании в сентябре, но в этот раз прямой выкуп активов с рынка вряд ли необходим, требуются меры точечной поддержки. Между тем, по мнению, новой главы МВФ Кристин Лагард, также выступавшей в Джексон Холе, мировая экономика находится в опасной зоне и ей требуются новые меры стимулирования. На предстоящей неделе публикуется большой объем важной экономической статистики, включая данные по рынку труда. Однако неделя начнется с представления данных о доходах и расходах населения в июле, а также о готовящихся сделках по продаже жилой недвижимости.

Снижение в евробондах сегодня может смениться ростом. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST практически не изменился, расширившись лишь на 4 б.п. до 205 б.п., а цена Russia’30 осталась у отметки 118,7 % от номинала. Несмотря на рост на американских рынках, доходность десятилетних казначейских облигаций снизилась на 4 б.п. до 2,19%. Российские евробонды не успели отреагировать на восходящий тренд в США и завершили пятницу в красной зоне. В суверенном сегменте преобладали покупки, однако повышение цен было несущественным. В нефтегазовом сегменте евробонды Газпрома и ЛУКОЙЛа потеряли в цене в среднем 12 б.п., выпуски ТНК-ВР и НОВАТЭКа выглядели несколько лучше и подешевели в среднем на 9 б.п. У металлургов явным аутсайдером стала Северсталь, ее выпуски упали в цене в среднем на 25 б.п. (причем выпуск Severstal’14 просел на 56 б.п.), бумаги Евраза потеряли в среднем 10 б.п., Вымпелкома – 15 б.п. В финансовом секторе евробонды ВТБ подешевели в среднем на 10 б.п., причем в самом длинном выпуске прошли покупки; бумаги ВЭБа и Сбербанка откатились вниз в среднем на 14 б.п.; несколько лучше остальных выглядели выпуски РСХБ (-7 б.п.). Сегодня утром на азиатских площадках наблюдается рост, к настоящему моменту составивший в среднем 1%, фьючерсы на американские индексы также вышли в плюс. У российского рынка есть шансы начать неделю ростом.

Внутренний рынок

В начале недели торговая активность, скорее всего, будет низкой, а динамика котировок невыразительной. Для сегмента гособлигаций наступившая неделя обещает быть довольно спокойной. Пока неясно, состоится ли очередной аукцион по доразмещению ОФЗ. Судя по графику аукционов, его быть не должно, однако мы не исключаем, что Минфин опубликует дополнительную информацию и проведет аукцион в среду. С другой стороны, в последнее время аукционы по ОФЗ не столь успешны, как раньше, поэтому вполне возможно, что финансовое ведомство действительно возьмет паузу. Что точно состоится на нынешней неделе, так это доразмещение ОБР на 10 млрд руб. В ближайшие дни торговая активность, скорее всего, будет низкой, а динамика котировок невыразительной, поскольку сегодня предстоит уплата налога на прибыль, что станет причиной снижения уровня свободной ликвидности. Ближе к концу недели, как раз когда намечен аукцион по ОБР, ликвидность должна восстановиться. В прошедшую пятницу в сегменте госбумаг движение котировок вновь было разнонаправленным, однако продавцы преобладали, так как рынок не успел отреагировать на внешний позитив, вызванный выступлением главы ФРС Бена Бернанке. В среднем гособлигации потеряли в цене 9 б.п., хотя некоторые выпуски подорожали. Больше других потерял в цене один из наименее ликвидных выпусков ОФЗ 25065 – минус 48 б.п. Также весьма слабо выступили ОФЗ 25071, подешевевшие на 35 б.п. Котировки ОФЗ 26205 снизились на 25 б.п., а ОФЗ 25077 – на 18 б.п., эти выпуски более или менее ликвидны. Как мы уже отмечали, в ряде бумаг все же был отмечен рост котировок. Например, пользовались спросом рекомендуемые нами ОФЗ 26202, которые подорожали на 30 б.п., также неплохо смотрелись ОФЗ 26204, прибавившие в цене 10 б.п. Мы подтверждаем нашу рекомендацию покупать ОФЗ 26203, 26202, 25075, 25077, 26206 и 25079.

НОВАТЭК получит лицензии на Ямале. Премьер-министр Владимир Путин предписал правительству выдать «дочке» НОВАТЭКа лицензии на четыре месторождения (Геофизическое, Салмановское (Утреннее), Северо-Обское и Восточно-Тамбейское) на полуострове Ямал. По информации СМИ, НОВАТЭК может заплатить за эти лицензии от 6,8 млрд руб. Учитывая существенный объем денежных средств на балансе – 14 млрд руб. на конец июня 2011 г. – и стабильно высокие денежные потоки, эти расходы не приведут к существенному ухудшению кредитного качества компании. Мы положительно оцениваем стремление НОВАТЭКа продолжать наращивание производства газа и отмечаем, что при этом компании удается удерживать долговую нагрузку на достаточно низких уровнях – около 1,2 по итогам 1 п/г 2011 г. в терминах Долг/EBITDA. Однако существенного потенциала в бумагах компании мы не видим; по нашему мнению, они торгуются на справедливых уровнях с минимальными премиями к сравнимым бумагам Газпром нефти и ЛУКОЙЛа.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжает сокращаться

После масштабного сокращения ликвидности в пятницу (на 226 млрд руб.), сегодня ее уровень снизился еще на 36 млрд руб. в связи с уплатой налога на прибыль. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 46,4 млрд руб. до 651,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 82,4 млрд руб. до 167,1 млрд руб. Уменьшение ликвидности стало причиной роста индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам на 38 б.п. до 4,45%, прочие ставки MosPrime также повысились. До конца месяца ожидается продолжение роста ставок МБК, тогда как по мере завершения периода налоговых выплат ликвидность, вероятно, начнет восстанавливаться.

Рубль укрепился против доллара на ММВБ на 23 копейки до 27,71 руб./долл., против евро рубль повысился на 18 копеек до 41,75 руб./евро. Как следствие, стоимость бивалютной корзины снизилась на 6 копеек до 34,58 руб. Ввиду того, что выступление председателя ФРС Бена Бернанке в прошлую пятницу оказалось недостаточно конкретным, рынки продолжили торговаться в режиме ожидания. Доллар ослаб, евро укрепился на 0,6% до 1,452 долл./евро. На фоне сохраняющейся неопределенности перспектив мировой экономики иена выросла до 76,6 иены/долл., дополнительным фактором поддержки японской валюты стало объявление об отставке непопулярного премьер-министра страны. Нефтяные цены показали разнонаправленное движение: Brent упала на 0,57% до 110,84 долл./барр., WTI торгуется без изменений на уровне 85,39 долл./барр. Золото продолжает уверенно восстанавливаться и в настоящий момент котируется по 1 820 долл./унция. Активность на валютном и сырьевом рынках, по всей видимости, пока будет оставаться ограниченной. По нашей оценке, сегодня рубль будет колебаться в диапазоне 28,70–28,80 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/ВА3/ВВ+). Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.

ММК опубликовал финансовые показатели за 2 кв. 2011 г. Выручка компании во 2 кв. 2011 г. увеличилась на 9,1% до 2,42 млрд долл. благодаря опережающему росту выручки от реализации продукции с высокой добавленной стоимостью, продажи которой повысились на 12% к предыдущему кварталу и составили 515 млн долл., а также удорожанию металлопродукцию. Так, средняя цена металлопродукции во 2 кв. 2011 г. выросла на 6% и составила 807 долл. Показатель EBITDA за соответствующий период снизился на 5,3% до 377 млн долл., а рентабельность по EBITDA упала на 2,4 п. п. по отношению к предыдущему кварталу до 15,6%. Снижение рентабельности связано с ростом себестоимости производства сляба, вызванное удорожанием сырья и низкой обеспеченностью ММК собственным сырьем. В частности, во 2 кв. 2011 г. рост контрактной цены на ЖРС составил около 30% к предыдущему кварталу, коксующийся уголь подорожал на 15%, лом – на 5%. В результате себестоимость производства сляба выросла на 10% до 495 долл./т. Чистая прибыль компании с учетом разовых операций упала на 90% до 13 млн долл. На высокий показатель чистой прибыли в 1 кв. 2011 г. повлиял доход от курсовых разниц в размере 74 млн долл., в то время как во 2 кв. 2011 г. ММК зафиксировал по этой статье убыток на сумму 25 млн долл. Без учета разовых операций прибыль во втором квартале составила 58 млн долл. (60 млн долл. в 1 кв. 2011 г.).

Облигации компании оценены справедливо В настоящий момент облигации ММК торгуются со средним спредом 110–120 б.п. к кривой ОФЗ, что, как мы считаем, справедливо отражает их кредитное качество. Учитывая достаточно высокую долю краткосрочной задолженности, мы не исключаем, что компания еще раз выйдет на рынок публичного долга в текущем году, если обстановка на финансовых рынках станет более спокойной. Для этого у компании в распоряжении еще есть восемь зарегистрированных выпусков биржевых облигаций общим объемом 40 млрд руб.

Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-). Высокие результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО

Рост EBITDA за счет добывающего сегмента и североамериканского подразделения. Выручка компании во 2 кв. 2011 г. увеличилась на 17,6% до 4,38 млрд долл. на фоне роста объема производства и отпускных цен. Показатель EBITDA повысился на 18,8% до 1,11 млрд долл., в то время как рентабельность осталась без существенных изменений по отношению к предыдущему кварталу, составив 25,3%. На динамике EBITDA положительно отразились результаты добывающего сегмента, а также североамериканского подразделения, сбытовые цены которого существенно выросли.

Чистая прибыль компании во 2 кв. 2011 г. составила 631 млн долл., что предполагает ее рост к предыдущему кварталу на 10,7%.

Еврооблигации выглядят привлекательно. Рублевые выпуски Северстали (выпуск БО-1 мы не рассматриваем ввиду оферты 22 сентября), на наш взгляд, оценены справедливо, торгуясь со спредом к ОФЗ на уровне около 150 б.п. Интерес представляют более широко представленные на рынке еврооблигации компании. Несмотря на разницу в рейтингах, показатели долговой нагрузки Северстали сравнимы с показателями НОВАТЭКА, облигации которого торгуются с дисконтом около 200 б.п. Мы считаем еврооблигации Северстали привлекательными с точки зрения получения комфортной доходности при умеренном риске кредитного профиля, особенно мы выделяем новый выпуск с погашением в 2016 г., который еще сохраняет пусть и минимальную, но премию к остальным выпускам компании.

Банк Русский Стандарт (В+/Ва3/В+). И вновь щедрые дивиденды

Банк выплатит 1,8 млрд руб. в виде промежуточных дивидендов. Банк Русский Стандарт принял решение выплатить промежуточные дивиденды за 2011 г. в размере 1,8 млрд руб., или порядка 57% полученной им чистой прибыли по РСБУ за 1 п/г 2011 г. Банк объясняет это решение избыточной достаточностью капитала (отношение Собственный капитал/Активы на 17 августа составляло 17%). Тот же аргумент звучал и в прошлом году, когда из банка было выведено 8 млрд руб. – 1,5 млрд в виде дивидендов и 6,5 млрд руб. – путем покупки акций ОАО «Русский Стандарт» у Рустама Тарико. В тот раз достаточность капитала Русского Стандарта действительно пострадала незначительно – отношение Собственный капитал/Активы снизилось с 21,1% до 19,7% (по МСФО). В этот раз ситуация, на наш взгляд, ситуация несколько иная: банк продолжает получать солидные процентные доходы в результате погашения старых кредитов, но при этом серьезно увеличил объем выдачи новых кредитов. С начала года кредитный портфель банка вырос на 12,1 млрд руб., и этот рост был полностью профинансирован за счет увеличения депозитов населения. Поэтому, с одной стороны, соблазн вывести из банка излишние денежные средства понятен, но, с другой стороны, последняя банковская статистика свидетельствует о замедлении притока вкладов населения, что вызывает вопрос о других источниках фондирования роста кредитования, особенно в условиях невысокой ликвидности баланса банка (на начало этого года доля ликвидных активов составляла 9,6% по МСФО).

При текущих доходностях вероятность исполнения колл-опциона невелика. Текущая динамика котировок UST наводит на мысль, что банку будет экономически нецелесообразно исполнять колл-опцион по выпуску RUSB’ 16, намеченный на декабрь этого года, поскольку ставка купона на последующие пять лет обращения может составить порядка 7,6%, тогда как выпуск RUSB’ 15 торгуется сейчас с доходностью 8,4%. Возможно, этим и объясняется решение Русского Стандарта о выплате дивидендов, поскольку, кроме колл-опциона, отток ликвидности предстоит банку только в сентябре, когда он должен погасить выпуск рублевых облигаций РусСтанд-7, точный объем которых в обращении оценить сложно (по данным на начало года – около 3 млрд руб.).