НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/B). Восстановление показателей и снижение долговой нагрузки

Отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Существенный рост по отношению к предыдущему кварталу. Вчера Alliance Oil представила довольно неплохие финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., несколько превысившие наши ожидания в части операционной эффективности. В то же время, поскольку компания уже публиковала свои оценки операционных показателей за июль–сентябрь, больших сюрпризов не было. Основным событием отчетного периода стал запуск в коммерческую эксплуатацию Колвинского месторождения, однако из-за того, что добыча началась только в середине сентября, влияние на общий объем производства оказался не очень значительным. Добыча компании выросла в 3 кв. 2011 г. на 11% квартал к кварталу до 4,2 млн барр. нефти. По отношению к прошлому году результаты выглядят несколько скромнее: в 3 кв. 2011 г. – снижение на 1%, а по итогам января–сентября – рост всего на 2% до 12,1 млн барр. Тем не менее за счет ввода в действие Колвинского месторождения довольно сильно вырос уровень суточной добычи на момент публикации отчетности – до 64 тыс. барр. с 41,3 тыс. в конце лета. На этом фоне руководство Alliance объявило прогноз добычи на 2011 г. на уровне 18 млн барр. нефти, что несколько ниже ранее называвшихся 20 млн барр. Отметим, однако, что неагрессиваная эксплуатация месторождения и тщательная геологоразведка помогут компании удерживать плато добычи более продолжительное время. В нефтепереработке ситуация по итогам 3 кв. 2011 г. выглядит заметно лучше: выпуск увеличился на 3% квартал к кварталу и на 9% год к году до 7,1 млн барр., а за 9 месяцев – на 12% год к коду до 20,1 млн барр.

Увеличение выручки благодаря добыче. Рост объемов добычи и переработки был частично нивелирован снижением цен на углеводороды в 3 кв. 2011 г., что отразилось практически на всех ценах нетбэк, хотя относительно уровня годичной давности их рост все же оказался довольно значительным. На этом фоне выручка Alliance Oil в 3 кв. 2011 г. выросла всего на 1% за квартал до 794,4 млн долл., увеличившись на 7% по сравнению с соответствующим периодом 2010 г., а за 9 месяцев текущего года показатель вырос на 40% год к году и составил 2,3 млрд долл. В отчетном квартале ситуация повторилась с точностью до наоборот: основным драйвером роста выручки стали продажи нефти (+9% за квартал до 376 млн долл.), в то время как в сегменте нефтепродуктов наблюдалась отрицательная динамика (–1% до 1,8 млрд долл.). Увеличение доходов от продаж нефти в первую очередь связано с ростом экспорта, тогда как в сфере нефтепереработки основной прирост обеспечила розница.

Операционная эффективность начинает восстанавливаться. EBITDA компании в 3 кв. 2011 г. выросла на 40% за квартал и на 34% год к году до 183,9 млн долл., а за 9 месяцев – на 42% год к году до 454,2 млн долл. На этом фоне рентабельность по EBITDA в отчетном квартале поднялась почти до уровня годичной давности и составила 22%, однако из-за слабого 2 кв. 2011 г. в январе–сентябре показатель оказался равен лишь 20%. Повышение операционной эффективности в отчетном квартале объясняется как льготами по НДПИ для Колвинского месторождения, так и значительным снижением (на 19% за квартал) расходов на закупку нефти. Существенное давление на чистую прибыль оказал разовый «бумажный» убыток, полученный в связи с резким ослаблением рубля в отчетном квартале. Мы ожидаем, что компании по силам поддерживать рентабельность по EBITDA на уровне 21–23%.

Потенциал снижения долговой нагрузки. Свободный денежный поток остается отрицательным, однако за счет резкого роста операционного денежного потока (до 220,5 млн долл. после оттока во 2 кв. 2011 г.), его значение оказалось практически на двухлетнем максимуме – примерно минус 6 млн долл. Кроме того, еще одним следствием падения курса рубля на 15% за отчетный квартал стало снижение объемов обязательств компании – долг Alliance Oil за июль–сентябрь сократился на 6% до 1,6 млрд долл., что наряду с повышением операционной эффективности способствовало снижению отношения Долг/EBITDA до 2 – минимального уровня, в последний раз отмечавшего в начале прошлого года. Структура долга оставляет неоднозначное впечатление: с одной стороны, львиную долю (свыше 90%) составляют долгосрочные обязательства, а с другой – у компании довольно высокие валютные риски (в рублях номинировано 60% выручки, однако доля рублевого долга составляет лишь 40%).

По нашим оценкам, учитывая капзатраты, компания не сможет существенно снижать долговую нагрузку. Инвестиционная программа компании в объеме 1 млрд долл. выполнена лишь на три четверти, и, как ожидается, до конца года капвложения будет направлено 200–250 млн долл. Предполагается, что эти средства пойдут как на продолжающуюся модернизацию Хабаровского НПЗ (по словам руководства, она должна закончиться в следующем году), так и на дальнейшее развитие Колвинского месторождения. Мы полагаем, что компания может вновь привлечь внешнее финансирование, однако его размеры вряд ли приведут к существенному увеличению долговой нагрузки, поскольку операционный поток демонстрирует поступательный рост. По нашим оценкам, по итогам 2011 г. отношение Долга/EBITDA опустится до уровня 1,9–2,1.

В облигациях есть идеи, но немного. Отчетность компании произвела на нас довольно хорошее впечатление. После периода существенного роста долговой нагрузки, продолжавшегося с середины прошлого года, ситуация стала выправляться. Отношение Долг/EBITDA снизился, а в перспективе должен опустится до комфортных значений – как перед началом реализации инвестиционной программы. Уровень доходности облигаций Alliance, которые, к слову, входят в ломбардный список Банка России, – один из самых высоких в секторе при приемлемом кредитном качестве. Однако большого потенциала роста котировок на текущий момент нет. Из локальных выпусков мы можем порекомендовать к покупке с целью удержания до погашения более или менее ликвидные НК Альянк БО-1, торгующиеся с доходностью к погашению в феврале 2014 г. порядка 10,6%. Евробонд с погашением в 2015 г. выглядит достаточно привлекательным, торгуясь с премией к кривой Евраза (B/B1/ BВ-) на уровне 190 б.п., хотя исторически премия колебалась в диапазоне 120–140 б.п., а, по нашему мнению, должна была бы быть не выше 100 б.п., учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитном качестве. Однако этот евробонд не слишком ликвиден и найти его по приемлемой цене достаточно сложно.