Внешний рынок

Общеевропейский торг. Европейские лидеры продолжают активно торговаться между собой и с США по вопросу о согласованной политике в сфере разрешения долгового кризиса. Пока рынки достаточно позитивно восприняли заявления руководства стран еврозоны и находящегося в европейском турне министра финансов США. Высокий объем заявок инвесторов на вчерашнем аукционе по продаже государственных облигаций Германии – прямое тому подтверждение. Рынок растет на ожиданиях, что ЕЦБ сегодня снизит ставки на 25 б.п. и объявит о расширении программы поддержки банковского сектора и долгового рынка. Ключевой вопрос заключается в том, насколько план по федерализации бюджетной и долговой политики стран Евросоюза будет адекватен глубине стоящих перед ними проблем, а, кроме того, реализуем в контексте необходимости его одобрения как минимум странами-участницами еврозоны. Учитывая, что все предшествующие планы такого рода оказывались несостоятельными либо принципиально нереализуемыми, новая волна оптимизма может оказаться весьма скоротечной.

Евробонды останутся под давлением в связи с неопределенностью. В среду на фоне негативных новостей с мировых рынков снижение в российских еврооблигациях получило продолжение. Спред российского суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился вчера на 18 б.п. до 2,4 п.п., растеряв все достижения начала декабря. Это произошло как за счет снижения доходностей американской бумаги, так и в связи с падением цены российского выпуска на 80 б.п. до 117,41%. Остальные суверенные еврооблигации также подешевели на 20–70 б.п. В корпоративном сегменте ситуация была не лучше – большинство выпусков также завершили сессию в красной зоне. Падение наблюдалось практически по всему спектру бумаг нефтегазового сектора на фоне снижения котировок нефтяных фьючерсов. Цены длинных евробондов Газпрома в среднем опустились на 60 б.п., однако в отдельных выпусках наблюдались вялые покупки, и в результате несколько выпусков подорожали на 5–10 б.п. Также вчера подешевели все выпуски ЛУКОЙЛа – котировки снизились в среднем на 30 б.п., почти все бумаги ТНК-ВР потеряли 30–50 б.п. В то же время большинство выпусков Транснефти подорожали на 5–15 б.п., высоким спросом пользовался и выпуск Alliance Oil, поднявшийся в цене на 22 б.п. Крупные распродажи прошли в выпусках Вымпелкома, особенно на длинном конце кривой компании, выпуски которой подешевели в среднем на 80 б.п. в то время как MTS’20 подешевел лишь на 23 б.п. Продавцы взяли верх и в банковском секторе, однако не здесь их преимущество было не столь очевидным. Так, котировки Alfabank’21 опустились на 4 б.п., а у выпуска Alfabank’15 – поднялись на 19 б.п. Неоднозначная ситуация сложилась и в бумагах Промсвязьбанка, часть выпусков которого подешевела в среднем на 10 б.п., а котировки, к примеру, Promsvyazbank’16 выросли на 17 б.п. В то же время в бумагах Сбербанка и ВЭБа продавцы имели подавляющее преимущество: выпуски этих банков в среднем опустились на 20 б.п. и 30 б.п. соответственно. Сегодня на фоне сохраняющейся неопределенности негативное настроение игроков продолжит давить на котировки, о чем свидетельствует отрицательная динамика азиатских рынков и фьючерсов на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Либерализация рынка госбумаг все ближе. Вчера на сайте ЦБ была опубликована информация о ряде изменений и нововведений, которые коснутся рынка госбумаг. В частности, со следующего года госбумаги будут обращаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынках (сейчас госбумаги на внебиржевом рынке не торгуются). Кроме того, будет унифицирован депозитарный учет государственных и негосударственных бумаг. Напомним, недавно мы писали, что уже в ближайшее время президентом РФ Дмитрием Медведевым будет подписан закон, позволяющий проводить расчеты по ОФЗ через систему Euroclear. Однако с учетом времени, необходимого для создания соответствующей инфраструктуры, с момента подписания до начала расчетов пройдет примерно полгода. Первые реальные шаги в этом направлении уже делаются (это видно из решения ЦБ), что мы оцениваем весьма позитивно. Как отмечалось нами ранее, начало расчетов через международную систему откроет доступ на рынок новым инвесторам (в первую очередь иностранным), повысит ликвидность российских госбумаг и будет способствовать росту спроса на ОФЗ.

Аукцион ОФЗ прошел очень удачно. Вчерашний аукцион по доразмещению шестилетних ОФЗ 26206 можно назвать весьма удачным, результаты превзошли ожидания. Напомним, финансовое ведомство проводило доразмещение бумаг на 10 млрд руб., спрос практически в два раза превысил предложение и составил 22,3 млрд руб., в результате чего Минфину удалось продать бумаг на 9,2 млрд руб. Но самое интересное, что аукцион прошел с дисконтом ко вторичному рынку. Напомним, ориентир Минфина по доходности находился в диапазоне 8–8,1%, тогда как накануне биды выставлялись в диапазоне 8,1–8,16%. По итогам аукциона доходность по цене отсечения оказалась равна доходности по средневзвешенной цене и находилась на нижней границе диапазона – 8%. Вчера днем биды вновь стояли в диапазоне 8,1–8,17%. Резюмируя, отметим, что хороший спрос на аукционе по цене выше рыночной, по нашему мнению, был, скорее всего, обеспечен госбанками, учитывая перерыв в аукционах с середины ноября, который мог способствовать формированию отложенного спроса на госбумаги. На наш взгляд, премия выпуска ОФЗ 26206 к кривой ОФЗ в размере 10 б.п. недостаточна, чтобы объяснить столь высокий интерес к выпуску.

ФСК ЕЭС установила купон по новому выпуску 18 серии на уровне 18,5%. Вчера компания закрыла книгу заявок по новому выпуску ФСК ЕЭС 18 объемом 15 млрд руб., сроком обращения 12 лет и офертой через 2,5 года. Ставка купона установлена в размере 8,5%, что предполагает доходность к оферте на уровне 8,68%. Таким образом, компания разместилась около ближней границы первоначальных ориентиров, что, на наш взгляд, довольно дорого. Справедливый уровень доходности на вторичном рынке исходя из нынешней кривой ФСК составляет 8,3%, но участие в размещении нового выпуска могло бы быть привлекательным только с премией в размере не менее 40–50 б.п. ко вторичному рынку – то есть с доходностью нового выпуска не менее 8,7%. Таким образом, у нового выпуска практически не остается потенциала роста.

Альфа-Банк размещается в середине диапазона и сохраняет привлекательность. Вчера Альфа-Банк закрыл книгу по размещению нового выпуска объемом 5 млрд руб. Ставка купона была установлена ближе к середине диапазона, с которым проводился маркетинг, – 9,25%, что соответствует доходности к оферте через 1,5 года на уровне 9,46%. Премия относительно находящегося в обращении выпуска Альфа-Банк-1 составляет порядка 70 б.п., поэтому, на наш взгляд, выпуск сохраняет потенциал роста котировок на вторичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки растут, несмотря на увеличение объема средств в банковской системе

Высокий спрос на дополнительные средства. Несмотря на некоторое увеличение объема средств на счетах ЦБ, по-прежнему ощущается нехватка ликвидности. Краткосрочные ставки межбанковских кредитов пошли вверх, а спрос со стороны банков на РЕПО с Центробанком превысил установленный лимит. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 31,0 млрд руб. до 653 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 5,3 млрд руб. до 176,3 млрд руб. Таким образом, общая сумма средств в системе выросла, несмотря на возврат баками средств Министерству финансов со своих депозитов. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 7 б.п. до 5,44%, однако долгосрочные ставки немного снизились. Объем операций РЕПО с Банком Росси составил 110 млрд руб. – установленный регулятором лимит, но спрос более чем в два раза превысил предложение. Средняя ставка по однодневным кредитам РЕПО достигла 5,79%, прибавив 21 б.п. по сравнению с предыдущим днем. Ставка по однодневным кредитам РЕПО на последнем вчерашнем аукционе составила 6,2% – максимум с февраля 2010 г. Давление на ликвидность может немного ослабнуть, так как в краткосрочной перспективе оттоков средств из системы не ожидается.

Рубль остается под давлением. Укреплению рубля препятствуют как внутренние, так и внешние факторы, в результате вчера на ММВБ он ослаб к обеим основным валютам, уступив 9 копеек доллару – 31,3 руб./долл. и 12 копеек евро – 41,85 руб./евро. Вчера фондовые индексы ушли в минус и сегодня продолжают снижение. В течение предыдущей сессии цены на нефть падали: Brent потеряла 1,1%, а WTI подешевела на 0,4%. Сегодня ситуация не изменилась – фондовые индексы опускаются на фоне опасений дальнейшего ухудшения долгового кризиса в Европе и протестов в России. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться на уровне 31,3–31,4 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Эхо мировых неурядиц докатилось до России

Макроэкономический обзор: декабрь 2011 г.

На российской экономике начинает сказыватьсяухудшение ситуации в мире... Наметившаяся в сентябре тенденция к замедлению промышленного роста на фоне европейских неурядиц в октябре приобрела более отчетливые очертания – рост промышленного производства замедлился до 3,6% год к году с 3,9% в сентябре. Отраслевая структура роста однозначно указывают на внешний источник проблем. Объем производства в добывающем секторе сократился на 0,3% год к году в связи с уменьшением добычи нефти и газа относительно уровня годичной давности по причине снижения спроса. Поскольку Россию связывают с миром торговля и потоки капитала, мы ожидаем сохранения данной тенденции и полагаем, что замедление роста экспорта и кредитования отрицательно скажется на российской экономике. Даже с учетом благоприятной внутриэкономической политики в 2012 г. мы понизили свой прогноз роста ВВП по итогам будущего года, так как ожидаем замедления динамики промышленного производства и инвестиционной активности, а также ослабления рубля и увеличения бюджетного дефицита (см. наш макрообзор от 24 ноября).

...но пока она в неплохой форме. Судя по основным индикаторам, российская экономика по-прежнему находится в хорошей форме. Рост в обрабатывающих отраслях по итогам октября ускорился до 5,7% год к году против 4,4% в сентябре. Индекс деловой активности в промышленности в ноябре повысился до 52,6 пункта с 50,4 пункта в октябре – явное подтверждение устойчивости роста обрабатывающих производств. Высокие темпы инвестиций в основной капитал сохраняются (+8,6% год к году), а розничная торговля динамично развивается (+8,8% год к году) благодаря интенсивному росту кредитования. Невзирая на масштабный отток капитала, который приводит к сокращению ликвидности, снижения активности в сфере кредитования не наблюдается, не в последнюю очередь за счет оперативных действий ЦБ. Тем не менее мы ожидаем, что в 2012 г. рост кредитования промышленности замедлится до 10% (в номинальном выражении) с 17% в 2011П, что внесет свой вклад в замедление экономического роста в 2012 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Каркаде-Лизинг (/В+)

Время третьего эшелона едва ли пришло

Дебют на долговом рынке. Вчера Лизинговая компания «Каркаде» объявила о намерении 12 декабря начать сбор заявок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций объемом 1,5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года, предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке квартального купона находится в диапазоне 12,5–13,5%, что соответствует доходности к оферте 13,1–14,2%. Компании присвоен рейтинг «В+» от Fitch, что позволит включить выпуск в ломбардный список ЦБ.

Лизинговая компания среднего размера. ООО «Каркаде» является 100-й дочерней компанией польского финансового холдинга Getin Holding SA с активами 15,8 млрд долл. По состоянию на конец 1 п/г 2011 г. Какаде занимала 28-е место по объему лизингового портфеля (6,7 млрд руб.) среди российских лизинговых компаний. Несмотря на скромные позиции, с начала года компания динамично развивается: в 1 п/г объем ее нового бизнеса составил 7,6 млрд руб. (9-е место), полученные лизинговые платежи – 5,5 млрд руб. (7 место), а активы увеличились на 62% до 6,3 млрд руб. Каркаде специализируется на лизинге автомобилей. В кризис ее бизнес сильно сжался, и только в 2011 г. размер активов достиг уровня 2008 г.

Высокодоходный, но небольшой по объему бизнес. Уровень чистой процентной маржи компании в последнее время находится в пределах 19–21%, что, несмотря на довольно низкую операционную эффективность (отношение Расходы/Доходы – 74–75%), позволяет компании показывать очень приличную рентабельность активов и капитала – 4,1% и 17,9% в 1 п/г 2011 г. Также среди положительных сторон кредитного профиля мы отмечаем высокую достаточность капитала – порядка 25%. С другой стороны, абсолютные размеры компании пока скромные по сравнению с суммой привлекаемого ей облигационного займа: так, его объем превзойдет размер собственного капитала компании – существенный недостаток с точки зрения держателей облигаций.

Есть более привлекательные варианты. Несмотря на то что эмитент предлагает довольно существенную премию (660–770 б.п.) к кривой ОФЗ, мы считаем, что на рынке есть более привлекательные варианты по соотношению риска и доходности. К примеру, это выпуски ТКС Банка, предлагающие доходность от 15% и выше на схожий срок, при том что риски эмитента в данном случае более понятны. Также мы считаем привлекательным выпуск НФК БО-1, торгующийся с доходностью порядка 14,5%. Все эти выпуски также удовлетворяют критериям для включения в ломбардный список.

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+)

Регион разместил новый выпуск на 9 млрд руб.

Доходность составила 9,48% годовых при дюрации 2,26 года. Вчера стали известны итоги размещения нового облигационного займа Красноярского края. Выпуск размещен в полном объеме по нижней границе ориентира, то есть по доходности 9,48%, как мы и ожидали.

Красноярский край: хорошее кредитное качество и низкая долговая нагрузка. Красноярский край – один из крупнейших регионов России (2-е место по территории, 13-е по населению, 10-е по ВРП, 12-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета и один из главных сырьевых центров. Долг края существенно ниже, чем у регионов, сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу, – после выпуска облигаций он составит на конец 2011 г. около 15% от собственных доходов бюджета – против 37% у Самарской области (BB+/Ba1/-) или 20% у Свердловской (BB/-/-).

Доходность нового выпуска предполагает ограниченный потенциал сужения. Дальнейшее сужение спредов – на 30–40 б.п., то есть к уровню вторичных торгов сопоставимых по кредитному качеству облигаций Самарской области – произойдет после включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ и котировальный список «А» ММВБ. Повышение рейтинга региона, в первую очередь от Moody’s, также весьма вероятно в среднесрочной перспективе. Новый выпуск, скорее всего, будет одним из наиболее ликвидных на вторичном рынке, однако его доходность, на наш взгляд, находится на справедливом уровне.

Предыдущие публикации по теме: Декабрь 02, 2012 Субфедеральные облигации – Успеть до боя курантов; три региона - Красноярский край, Свердловская область и Республика Коми – размещают новые облигационные займы.