Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: У облигаций Башнефти есть потенциал снижения доходностей минимум на 30 б.п.


[24.08.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Рынки растут в ожидании QE3, Европа продолжает бороться с кризисом. Неделя на финансовых рынках проходит под девизом «ждем помощи и заявления Бена Бернанке в пятницу о начале QE3». Действительно, рынки растут в преддверии выступления главы ФРС, надеясь, что в эту пятницу, ровно как и год назад, на конференции в Джексон Холе будет объявлено о начале очередного (третьего) этапа «количественного смягчения». Слабая макростатистика даже играет на руку инвесторам, так как это повышает вероятность выделения нового пакета стимулирующих мер в отношении замедляющейся экономики. В США на сегодня намечена публикация данных о заказах на товары длительного пользования в июле, консенсус-прогноз предполагает рост показателя на 2% за месяц. Вчерашняя статистика по рынку жилья разочаровывала участников рынков: продажи новостроек сократились немного больше, чем ожидалось. Однако это не помешало американским фондовым индексам вырасти в среднем на 3,5%. На европейских площадках рост оказался более скромным: в среднем они прибавили немногим более 1%. Попытки преодолеть кризис суверенных долгов в регионе продолжаются, появились новые инициативы. Так, находящиеся на передовой борьбы с кризисом Франция и Германия, которые отчаянно пытаются сохранить зону евро, предложили на конституционном уровне закрепить предельный размер бюджетного дефицита. Эту идею уже активно поддержала Испания, которая находится в самом очаге пожара, полыхающего на рынке суверенных долгов. Правда, после активных действий ЕЦБ по скупке гособлигаций доходности бумаг проблемных стран заметно снизились, что позволяет им продолжать привлекать новые средства на рынке. Предложение о конституционном закреплении предельной величины бюджетного дефицита, на наш взгляд, не лишено смысла, так как это заставит государств-членов ЕС строго соблюдать свои обязательства, нарушить которые будет уже сложнее, чем условия Маастрихтского договора. Но, с другой стороны, еще далеко не ясно, захотят ли страны, привыкшие жить «на широкую ногу», подписываться под жесткими конституционными ограничениями.

Динамика подешевевших евробондов расходится с направлением глобального тренда. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST застыл на отметке 206 б.п., при этом цена бенчмарка Russia’30 опустилась на 24 б.п. до 118,9 % от номинала, а на рынке казначейских облигаций США доходность десятилетнего выпуска выросла на 5 б.п. до отметки 2,15%. Несмотря на царивший вчера оптимизм на глобальных рынках, евробонды завершили день в «красной зоне». В суверенном секторе цены снизились в среднем на 16 б.п. В нефтегазовом сегменте ситуация была следующей: евробонды Газпрома подешевели в среднем на 20 б.п., выпуски ЛУКОЙЛа – на 5 б.п., бумаги ТНК-ВР закрылись в целом нейтрально, тогда как евробонды НОВАТЭКа двигались в противофазе, подорожав в среднем на 10 б.п. В металлургическом секторе выпуски Евраза и Северстали подешевели в среднем на 10 и 14 б.п. соответственно. Евробонды Вымпелкома вновь оказались среди отстающих, продемонстрировав снижение на 35 б.п. В банковском секторе евробонды ВТБ, РСХБ и Сбербанка потеряли в цене в среднем 7–9 б.п., бумаги ВЭБа были одними из аутсайдеров и подешевели в среднем на 19 б.п. Покупки отмечены в длинном выпуске Номоса и в коротких бумагах Промсвязьбанка. Азиатские площадки снижаются на фоне снижения рейтинга Японии агентством Moody’s на одну ступень до уровня «Аа3» и не оправдавшим ожиданий инвесторов новым пакетом стимулирующих мер, направленных на поддержку иены. Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть тоже в минусе, таким образом, российским площадкам не удастся избежать давления общего тренда, и торги начнутся со снижения котировок.

Внутренний рынок

Рекомендуем участвовать в аукционе по ОФЗ. Сегодня Минфин будет доразмещать четырехлетние ОФЗ 25079 на сумму 25 млрд руб. Предыдущие два аукциона оказались крайне неудачными для финансового ведомства, которому удалось привлечь лишь незначительную часть намеченного объема средств. На наш взгляд, тогда сказалось то, что в период нестабильности на финансовых рынках Минфин пытался размещать длинную дюрацию – семи- и десятилетние бумаги. Сегодня перед Минфином задача полегче – в последние дни на рынках отмечаются оптимистические настроения, да и дюрация размещаемого выпуска не столь длинная. Кроме того, ОФЗ 25079 весьма любимы инвесторами, предыдущий аукцион по ним прошел 27 июля, и при предложении 25 млрд руб. и спросе 27,9 млрд руб. объем размещения составил 21,4 млрд руб. Сегодняшний размер спроса оценить пока затруднительно. Так, приближается выплата акцизов и НДПИ, и банки стали запасаться ликвидностью. Вчера на депозитном аукционе Минфина по размещению временно свободных средств бюджета спрос составил 219 млрд руб., и было размещено 95 млрд руб. К тому же ЦБ вчера провел все три аукциона РЕПО, что большая редкость, – правда, сумма была совсем небольшой – 1 млрд руб. Ликвидность у банков есть, и ее уровень нельзя назвать низким, вопрос – сколько средств будет потрачено на размещаемые ОФЗ. Мы все же думаем, что у этого аукциона есть все шансы стать более удачным, чем предыдущие два. Кроме того, заявленный Минфином ориентир по доходности вполне комфортный – 7,2–7,25%, при том что вчера бумага закрылась на уровне 7,24%. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе, поскольку модифицированная дюрация ОФЗ 25079 составляет 3,11 года, и выпуск находится на самом крутом отрезке кривой ОФЗ (3–5 лет), что позволяет получать доход за счет простого скатывания по ней.

Активность в госсекторе вчера была невысокой. Активность в секторе госбумаг накануне аукциона по ОФЗ нельзя было назвать высокой, движение же котировок было разнонаправленным. После публикации ориентира по доходности наметилось давление на ОФЗ 25079, которые по итогам торговой сессии подешевели на 15 б.п. Наиболее слабую динамику, впрочем, показали ОФЗ 25071, потерявшие в цене 100 б.п. Заметно подешевели и ОФЗ 26203 – на 50 б.п. Зато ряд бумаг продемонстрировали вполне достойные результаты. Так, ОФЗ 26204 прибавили в цене 38 б.п., ОФЗ 26205 – 25 б.п., ОФЗ 26206 – 10 б.п., то есть длинная дюрация пользовалась спросом. Несмотря на то что ставка рефинансирования, по нашим прогнозам, вырастет до 9% до конца года, мы не ожидаем сильного подъема дальнего конца кривой и полагаем, что доходность пятилетних ОФЗ к концу года останется в районе 7,3%.

Выпуски ММК БО-4 и РСГ-1 привлекательны. Нестабильность на рынке последних недель привела к некоторому дисбалансу на рынке рублевых облигаций, что создает возможность найти явно недооцененные облигации. Так, стоит обратить внимание на выпуски ММК. Если средняя величина кредитного спреда компании осталась неизменной – на уровне 125 б.п., несмотря на прошедшую распродажу, то биржевой выпуск 4-й серии выделяется спредом существенно большим, в размере 150 б.п. В ближайшее время разница в величине спредов, скорее всего, будет нивелирована, а в настоящий момент это выглядит как привлекательная спекулятивная идея. Также мы рекомендуем обращающийся выпуск Ренова СтройГруп, который при дюрации 1,23 торгуется с доходностью 11,63%. Кредитный спред компании к кривой ОФЗ расширился со средних 530–550 б.п. до 580 б.п. На наш взгляд, бумага является привлекательной как спекулятивно, так и для удержания до погашения ввиду высокой доходности при достаточно устойчивом операционном профиле и наличии сильного акционера (75% принадлежит ГК Ренова, подконтрольной Виктору Вексельбергу).

С более подробным описанием кредитного профиля ММК можно ознакомиться в нашем обзоре к размещению биржевого выпуска шестой серии. См. «ММК: Качественного долга много не бывает»

С профилем Ренова СтройГруп можно подробнее ознакомиться в комментарии к дебютному размещению облигаций первой серии. См. «Ренова СтройГруп: Масштабная реновация»:

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки увеличили спрос на дополнительные средства

Уровень ликвидности незначительно повысился после уплаты НДС, а ставки МБК снизились. Тем не менее спрос на дополнительные средства со стороны банков значительно увеличился. Минфин разместил на депозитах банков весь предложенный объем временно свободных средств бюджета в размере 95 млрд руб. Ставка составила 4,82% годовых, что на 45 б.п. выше предыдущего размещения на прошлой неделе. Вчера состоялось три аукциона репо ЦБ, и хотя их суммарный объем был невелик (1,7 млрд руб.), стоит отметить, что впервые в текущем году все три аукциона прошли в один день (в 2011 г. аукционы репо не пользовались популярностью среди участников рынка – регулярное проведение аукционов началось лишь в августе, но не более одного-двух в день). Несмотря на признаки недостатка средств в банковской системе, ставки МБК снизились на 1–2 б.п. Потери индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам оказались более значительными: она опустилась на 4 б.п. до 3,85%, а недельная ставка упала на 57 б.п. Сегодня Минфин разместит ОФЗ на сумму 25 млрд руб., и это может частично абсорбировать ликвидность, с другой стороны, сегодня ожидается поступление средств на депозиты банков в размере 95 млрд руб., таким образом, сокращение ликвидности вряд ли окажется существенным. Завтра компании уплачивают НДПИ и акцизы, как следствие, ликвидность может сократиться, а ставки МБК вырасти, однако сегодня оба показателя, вероятно, останутся стабильными.

Рубль накануне укрепился благодаря росту нефтяных цен, ослаблению доллара и положительной динамике рынков акций. Бивалютная корзина подешевела на 7 копеек до 34,77 руб. Курсы доллара и евро на ММВБ снизились на ту же величину и закрылись на уровне 29,03 руб./долл. и 41,79 руб./евро соответственно. Сегодня ситуация выглядит совсем иначе: азиатские биржевые индексы идут вниз после снижения рейтинга Японии агентством Moody’s. Иена вчера снизилась на 0,2%, а сегодня торгуется почти без изменений на уровне 76,7 иены/долл. Нефть дешевеет после вчерашнего роста – Brent стоит 110 долл./барр., что на 0,4% ниже уровня закрытия предыдущей сессии, цена WTI осталась практически на вчерашнем уровне – 85,6 долл./барр. Золото накануне отступило с рекордных высот, потеряв 3,7%, но сегодня вновь в плюсе (на 1%) и котируется по 1 840 долл./унция. Индекс доллара повышается (на 0,1%). Мы ожидаем ослабления рубля на открытии по сравнению с результатом вчерашних торгов. По нашему мнению, сегодня российская валюта будет колебаться в диапазоне 29,10–29,20 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+)

Получен кредит от ЕБРР

Объем 4 млрд руб., срок три года. ЕБРР сообщил вчера о предоставлении Банку Русский Стандарт трехлетнего кредита объемом 4 млрд руб. на цели развития потребительского кредитования. Недавно мы писали о похожей сделке банка ХКФ, который получил 4,04 млрд руб. от синдиката банков по ставке 195 б.п. плюс 3-месячный Mosprime. Похоже, что снижение темпов притока депозитов, о котором последнее время говорила банковская статистика, действительно транслируется в возобновление активного привлечения банками оптового финансирования.

Единственный вариант – субординированные евробонды. С нашей точки зрения, новость является нейтральной для кредитного профиля Русского Стандарта, да к тому же мы давно не видели ни свежей консолидированной отчетности банка, ни размещений его долговых бумаг. Из имеющихся рыночных возможностей наиболее ликвидной является евробондовый субординированный выпуск RUSB’15 (B-/B1) с доходностью 8,2%. Что касается RUSB’16 c колл-опционом в декабре текущего года, при сегодняшнем низком уровне доходности пятилетних Treasuries бумага торгуется ниже номинала, что значительно снижает вероятность ее выкупа с рынка, в то время как ожидаемая доходность этого выпуска к погашению не доходит до 8%, то есть является недостаточной. Однако и выпуск RUSB’15 выглядит сейчас дороговатым на фоне имеющихся альтернатив. Во-первых, инвесторы могут посчитать более предпочтительным субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/BB-) c доходностью порядка 7,9%, а во-вторых, если чуть-чуть увеличить дюрацию, можно приобрести старший ALFARU’17 (BB-/Ba1/BB+) с доходностью 7,6%. Последний вариант кажется нам особенно интересным – как по соотношению риск – доходность, так и с точки зрения ликвидности.

Предыдущие публикации по теме: 15 апреля 2011 г. Банк Русский Стандарт – Убыток в IV квартале и существенное улучшение структуры фондирования. Отчетность по МСФО за 2010 г.

Башнефть (NR)

Потенциал снижения доходности – торговая рекомендация

Облигации перепроданы, есть потенциал роста котировок. В последнее время вследствие усиления негативного фона на рынке наблюдается значительный рост доходностей многих облигаций. Но некоторые бумаги так и не восстановились после падения в начале августа и до сих представляют собой возможность сыграть на сужении спредов. Примером могут служить облигации Башнефти, торгующиеся с доходностью около 7,5% к оферте в декабре 2012 г. Их премия к кривой ОФЗ выросла со среднего уровня до роста доходностей около 150 б.п. до 210–220 б.п. К тому же расширился их спред и к сопоставимым бумагам материнской АФК «Система» – приблизительно до 60 б.п., в то время как еще месяц–два назад его минимум составлял 30 б.п. Однако стоит отметить, что самостоятельный кредитный профиль Башнефти представляется достаточно нам крепким. Мы полагаем, что у бумаг Башнефти есть потенциал снижения доходностей минимум на 30 б.п., а по мере нормализации ситуации на долговом рынке можно ожидать и дальнейшего роста котировок.

Башнефть – средних размеров нефтяная компания, месторождения которой характеризуются достаточно высокой степенью выработанности, поэтому компания нацелена на увеличение своих запасов, для чего в прошлом году участвовала и победила в конкурсе на получение лицензии на освоение месторождений имени Требса и Титова с запасами углеводородов более 140 млн барр. В тоже время нефтеперерабатывающий комплекс Башнефти отличается достаточно современными технологиями и высокими объемами производства. Из-за большой потребности в инвестициях (на развитие новых месторождений может потребоваться до 5 млрд долл., а на модернизацию нефтепереработки – до 1,2 млрд долл. в ближайшие 4 года), компании пришлось активно занимать средства – ее долг вырос с 1,7 млрд долл. в конце 2009 г. до 4,2 млрд по итогам 1 кв. 2011 г. Однако благодаря росту операционной эффективности долговая нагрузка держится на уровне около 1,5. Без привлечения партнеров в проект развития месторождений Требса и Титова долговая нагрузка компании может существенно возрасти. Однако компания ведет переговоры с потенциальными партнерами, в том числе с ЛУКОЙЛом, о совместном развитии инфраструктуры месторождений. Также рассматривается возможность привлечения иностранных акционеров. О готовности Башнефти продолжать заимствования свидетельствует и недавнее принятие советом директоров решения о размещении облигаций общим объемом 50 млрд руб. (1,7 млрд долл.).

С более подробным анализом отчетности компании можно ознакомиться в нашем обзоре:

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Существенное сокращение отчислений в резервыОпубликована отчетность по МСФО за 1 кв. 2011 г.

Неплохая, но запоздалая отчетность. Банк опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв. 2011 г., которая, в силу прошедших пяти месяцев с отчетной даты, уже несколько утратила актуальность. Более того, на днях крупные российские банки начнут предоставлять результаты уже за 2 кв. На наш взгляд, основным моментом в опубликованной отчетности является заметное сокращение отчислений в резервы, произошедшее на фоне роста кредитного портфеля. Снижение резервов и более чем двукратный рост волатильных доходов от торговых операций позволили банку получить наибольшую за последние четыре квартала чистую прибыль.

Падение котировок в начале августа уже отыграно. На внешнем рынке еврооблигации ВЭБа в настоящее время торгуются на уровнях конца июля, то есть падение начала месяца уже практически отыграно. Мы также заметили, что кривая стала более пологой: если в конце мая разница в спредах к долларовым свопам между выпусками VEB ’25 и VEB ’17 составляла 51 б.п. (и 31 б.п. для VEB ’25 и VEB ’20), то в настоящее время эта разница составляет лишь 35 б.п. и 16 б.п. соответственно. На рублевом рынке облигации банка также смогли избежать существенного падения (в них просто снизилась ликвидность, хотя раньше они торговались довольно активно), сейчас длинные выпуски котируются приблизительно на 20 б.п. выше, чем месяцем ранее.

Город Казань (-/-/B+)

Fitch подтвердило рейтинг города B+ и негативный прогноз

Сильная зависимость от Республики Татарстан. Агентство Fitch подтвердило рейтинг города Казань на уровне «B+» и негативный прогноз, который, по мнению агентства, отражает обеспокоенность агентства относительно растущего прямого долга Казани, увеличивающегося давления в части рефинансирования, а также слабых бюджетных показателей. При этом Казань полностью встроена в бюджетную систему Республики Татарстан, показатели и кредитный рейтинг (-/Ba1/BBB-) которой обеспечивают городу поддержку.

Долг рос за счет льготных инфраструктурных займов. Прямой долг Казани существенно повысился в 2010–2011 гг. с 10,2 млрд руб. до 26,2 млрд. руб. на середину 2011 г. Рост был вызван преимущественно бюджетными кредитами на сумму 15 млрд. руб., предназначенными для модернизации инфраструктуры в рамках подготовки к Универсиаде – международному студенческому спортивному состязанию, которое будет проводиться в Казани в 2013 г. Кредиты имеют субсидируемые процентные ставки от 0,01% до 2,875% и структуру амортизации со сроками погашения с 2012 г. по 2015 г. Несмотря на низкую стоимость обслуживания, эти кредиты оказывают существенное давление на умеренный бюджет Казани.

Бюджетные кредиты, скорее всего, будут пролонгированы, а новый выпуск облигаций может улучшитьструктуру долга. С учетом сложившейся практики мы ожидаем пролонгации бюджетных кредитов, возможного выделения дополнительного финансирования в рамках подготовки инфраструктуры к чемпионату мира по футболу 2018 г., а также целевых субвенций из республиканского и федерального бюджетов на 2012–2015 гг. Банковские займы, не связанные с развитием инфраструктуры, будут рефинансированы в рамках облигационного займа, который предположительно будет осуществлен в конце 2011 г.. Новый выпуск предоставит инвесторам возможность покупки риска Республики Татарстан, которая не имеет собственных рыночных инструментов, через облигации Казани.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: