Rambler's Top100
 

НБ Траст: Повышенный спрос на ликвидность в еврозоне сохраняется, в этой связи ожидается продолжение роста долларовых ставок


[24.08.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Повышенный спрос на ликвидность в еврозоне сохраняется, в этой связи ждем продолжения роста долларовых ставок

Банковский сектор Европы остается в центре внимания инвесторов, несмотря на наблюдающееся с начала текущей недели улучшение настроений на рынках. Проведенный вчера ЕЦБ традиционный аукцион по предоставлению евровой ликвидности на 7 дней (MRO – main refinancing operations), в ходе которого банки еврозоны могли занять неограниченную сумму, подтверждает высокий спрос на ликвидность со стороны банковского сектора еврозоны. Так, во вторник банки взяли у регулятора EUR134 млрд., что ниже EUR148 млрд., привлеченных через данный инструмент на прошлой неделе. Тем не менее заимствования от ЕЦБ в рамках MRO, очевидно, остаются на повышенных уровнях, а анализ динамики объемов привлечения количества участвующих банков позволяют утверждать, что банки осуществляют «ролловер» – т.е. занимают на последующих аукционах для возврата средств, привлеченных неделей ранее (см. диаграмму 1). Собственно, напряженность с ликвидностью в еврозоне и определяет устойчивость курса евро (в терминах пары EUR/USD).

Причиной обеспокоенности рынка по-прежнему являются объемы госбумаг проблемной «периферии» ЕС, находящиеся на балансах банков. Напомним, на прошлой неделе особое внимание привлек к себе французский Societe Generale на фоне возникших на рынке слухов о серьезных проблемах в банке. Еще одним поводом для настороженного отношения рынков к европейским банкам стал аукцион по предоставлению 7-дневной долларовой ликвидности от ЕЦБ, состоявшийся в прошлую среду. Как видно из диаграммы 2, данный инструмент регулятора не пользовался спросом с марта текущего года ввиду отсутствия проблем с привлечением долларового фондирования на МБК. Однако на прошлой неделе всего один (!) банк занял у ЕЦБ сразу USD500 млн., что указывает на наличие проблем у европейских кредитных институтов с доступом к долларовой ликвидности. Намеченный на сегодня аналогичный аукцион, видимо, подтвердит данные опасения.

Собственно, спрос на долларовую ликвидность со стороны банков в еврозоне является фактором повышения долларовых ставок на МБК. С начала августа 3-месячный LIBOR USD, который в предшествующие пару месяцев не радовал волатильностью и находился в диапазоне 0.245-0.255%, пошел в рост и по итогам вчерашнего дня составил примерно 0.312% (см. диаграмму 3). Ситуация в точности повторяет период мая-июня 2010 г., когда пиковое обострение долговых проблем в Греции также привело к повышенному спросу на долларовую ликвидность в зоне евро и стало триггером роста долларовых ставок. К тому же мы наблюдаем локальные минимумы по значению валютного базисного свопа USD/EUR срочностью 3 месяца, который отражает ожидания участниками пониженного спроса на евро и значительную потребность в долларах (по итогам вчерашнего дня –86 бп). В совокупности эти факторы позволяют ожидать дальнейшего роста долларовых ставок – ставка на это может быть обыграна открытием коротких позиций во фьючерсах Eurodollar Futures, в числе прочего отражающих ожидания по ставке LIBOR 3m USD.

В свою очередь, нынешние события в еврозоне обусловили нетипичность формы фьючерсной кривой по контрактам на 3-месячную ставку Eiribor, которая стала вогнутой на промежутке между декабрем 2011 г. и декабрем 2012 г. в связи с тем, что текущий спрос на ликвидность обеспечил рост ставок в ближайших контрактах. (см. диаграмму 4).

Отметим, что фондовый рынок достаточно остро реагирует на зарождающуюся напряженность в банковском секторе Европы. Так, если индекс EuroStoxx 600 с начала августа «полегчал» на 14%, то падение отраслевого EuropeStoxx 600 Banks за этот период составило 21%.

Итоги торгов по еврооблигациям: улучшение внешнего фона не остановило падение котировок; сильнее других пострадали длинные выпуски Газпрома и ВымпелКома

Российские еврооблигации проигнорировали наблюдавшееся во вторник улучшение внешнего фона, продемонстрировав умеренную отрицательную динамику. При этом наиболее сильно подешевевшими бумагами оказались длинные выпуски Газпрома и ВымпелКома.

В нефтегазовом секторе основной удар пришелся на евробонды Gazprom 34 и Gazprom 37, потерявших порядка 85 бп. Избавлялись инвесторы также от коротких бумаг газовой монополи – номинированный в евро Gazprom 12E и Gazprom 13 подешевели на 5-10 бп. В остальных секторальных бумагах колебания котировок были незначительными и не превысили 10 бп.

Из евробондов второго эшелона основное внимание вновь привлекли длинные выпуски Вымпелкома, потерявшие в цене по итогам дня 60-100 бп. Подешевел также выпуск Sovcomflot 17 (–40 бп). Падение котировок в длинных евробондах Евраза не превысило 25 бп, а выпуски Кокса, Алросы и Северстали подешевели не более чем на 20 бп.

В евробондах квази-суверенных банков наиболее существенное падение котировок и максимальная активность были отмечены в VEB 25 и VEB-Leasing 16, сбросившие по итогам вторника 20 и 30 бп соответственно. Не пользовались спросом также бумаги Банка Москвы, Moscow Bank 13 и Moscow Bank 15N, потерявшие по 30 бп. В частном сегменте банковского сектора наибольший урон был нанесен коротким бумагам Номос-Банка (–10-60 бп) и Альфа-Банка (–20-40 бп). На 10-20 бп подешевели также длинные выпуски Промсвязьбанка.

Суверенный выпуск Russia 30 подешевел за день на 24 бп до 118.86% от номинала, а спред Russia 30–UST10 незначительно расширился – на 2 бп до 208 бп. Менее ликвидные суверенные выпуски Russia 20 и Russia 28 потеряли за день почти вдвое больше – порядка 40 бп. В то же время рублевый евробонд Russia 18R завершил торги в символическом плюсе, прибавив 5 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: смешанный внешний фон не сможет оказать поддержку рынку; ждем открытия в небольшом минусе

Внешний фон в среду представляется нам смешанным. Азиатские фондовые торги проходят разнонаправлено – японский Nikkei Average теряет порядка 0.9% на фоне снижения суверенного рейтинга Японии агентством Moody’s. Важным фактором понижательной динамики является также продолжающееся удорожание йены, несмотря на озвученные Токио сдерживающие меры. Фьючерс на S&P 500 торгуется в минусе на 0.7%. Стоимость барреля Brent находится в районе USD109.2, что почти на USD1 больше уровня закрытия основных торгов в России.

Из статистических публикаций наиболее важным в среду нам видится отчет по заказам на товары длительного пользования в США. Влияние на ход торгов могут также оказать новости из Европы, где, очевидно, назревают очередные серьезные разногласия по второму пакету помощи Греции. Мы ждем открытия торгов на российском рынке еврооблигаций в небольшом минусе.

Внутренний рынок и рублевые облигации

По-прежнему низкие обороты в рублевом долге; по аукциону ОФЗ 25079 уместно говорить о премии – с учетом улучшения ситуации с ликвидностью ожидаем размещения примерно половины из RUB25 млрд.

На рублевом рынке рост цен пролеживался с открытия торгов, однако во второй половине дня покупки ослабли. В сегменте ОФЗ наиболее активно покупалась дюрация 2.0-4.5 года: ОФЗ 26203, ОФЗ 25079, ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077 прибавили в цене 10-30 бп.

По сегодняшнему аукциону ОФЗ 25079 (с предложением RUB25 млрд.) Минфин озвучил диапазон размещения в пределах 7.20-7.25%. Хотя последние сделки на рынке вчера шли вблизи верхней границы названного ориентира, средневзвешенная доходность выпуска по итогам вчерашних торгов составила 7.21%, так что формально можно говорить о наличии премии. С учетом несколько улучшившегося состояния с ликвидностью, но в то же время, принимая во внимание сохранение повышенных ставок РЕПО мы ожидаем размещения примерно половины объема из заявленных RUB25 млрд., не исключая и большего интереса участников.

Нетипичные уровни спредов ОФЗ 25071–ОФЗ 25068 и ОФЗ 26205–ОФЗ 26204 сохраняются, ввиду по-прежнему низкой ликвидности на внутреннем рынке в связи с продолжающимся налоговым периодом. В первом эшелоне активность оставалась крайне низкой. Из выпусков второго эшелона активно торговались выпуски Сибметинвест (+30-35 бп), которые сокращают спреды к ОФЗ по направлению к традиционным уровням, существовавшим до начала августа.

Денежный рынок

Ставки money market снизились в ответ на стабилизацию уровня ликвидности; ожидаем их роста с уплатой НДПИ и налога на прибыль

После завершения платежей по НДС днем ранее, во вторник кредитные организации воспользовались паузой, чтобы восполнить свои потери и подготовиться к предстоящим до конца недели аукционам ОФЗ 25079, ОБР-20, и уплате НДПИ. В целом чистый приток средств увеличил запасы ликвидности на балансах ЦБ лишь на RUB10.7 млрд. до RUB1.03 трлн., а чистую ликвидную позицию – до RUB442.0 млрд. При этом в преддверии налогов банки нарастили корсчета на RUB47.2 млрд. (до RUB726.7 млрд.), изъяв с депозитов RUB36.5 млрд. (до RUB307.6 млрд.).

Стабилизация ситуации с ликвидностью позитивно сказалась на ставках денежного рынка. Несмотря на повышение стоимости фондирования по МБК овернайт для банков 1-го круга в первой половине торгов до 3.75-3.8%, закрытие проходило вблизи ставки овернайт по депозитам с ЦБ – те же 3.5-3.65%, что и накануне. Впервые за последние две недели можно было наблюдать небольшое снижение средневзвешенной стоимости средств через междилерское РЕПО – до 4.83% (–5 бп) – под залог ОФЗ и 4.79% (–4 бп) – под залог облигаций 1-го эшелона. Между тем вчера впервые с 30.11.10 состоялся семидневный аукцион РЕПО, на котором было привлечено RUB0.38 млрд. по 5.5%, что отражает ограниченность доступа к фондированию и возникновение трудностей у отдельных, менее крупных участников рынка.

Сегодня ожидается пополнение ликвидности, что будет благоприятствовать размещению ОФЗ 25079. На депозитном аукционе Минфина, как мы и ожидали, вчера оказались востребованы все RUB95 млрд. при отношении спроса к предложению в 2.3х. Таким образом, для покупки ценных бумаг сегодня в распоряжении кредитных организаций будет не менее RUB75 млрд. (RUB95 млрд. за вычетом возврата Минфину RUB20 млрд.), при заявленном объеме аукциона в RUB25 млрд. Чистый приток средств может превысить RUB50 млрд., поскольку не все получатели средств от депозитного аукциона с Минфином являются потенциальными покупателями ОФЗ, а спрос на аукционе с высокой долей вероятности будет неполным (см. раздел «Внутренний рынок и рублевые облигации»). Каких-либо проблем с фондированием можно опасаться уже завтра, когда банкам предстоит перечислить до RUB230 млрд. платежей по НДПИ и акцизам, а также будет проходить аукцион ОБР-20 на RUB10 млрд. Далее в понедельник, 29 августа, последуют платежи по налогу на прибыль, что «оттянет» дополнительные RUB190-200 млрд., при том что встречные поступления из бюджета пошли на убыль. Следствием столь внушительного оттока ликвидности будет усиление давления на ставки денежного рынка во второй половине этой – начале следующей недели и возможное удорожание фондирования на 20-50 бп.

Рубль растет благодаря нефти, ожиданиям QE3 и экспортерам, но с окончанием налогового периода тенденция может измениться

Некоторое ожидание улучшений на мировых рынках вкупе с возобновившей рост ценой на нефть позволили рублю во вторник немного укрепить свои позиции. Российская валюта дорожала не только к бивалютному ориентиру на 7 копеек, или 0.2% до RUB34.77, но и к основным валютам. Курс доллара к рублю опустился до RUB29.03 с RUB29.1, курс евро к рублю до RUB41.78 с RUB41.85. Впрочем, обусловленное отсутствием новых негативных новостей увеличение аппетита к риску имеет, на наш взгляд, кратковременный и неоднородный характер.

О том, что среди участников валютного рынка царят противоречивые настроения, а оценки рублевых рисков разнятся, говорит расширение диапазона трехмесячных ставок NDF – до 4.4-4.9% (против 4.54-4.7% накануне). Такое положение вещей все больше убеждает нас в том, что динамика рубля становится все более уязвимой к ухудшению ожиданий, а значит, в большей степени зависит от настроений на глобальных рынках, нежели от фундаментальных факторов. Если бы девальвационные ожидания ослабли, вместо увеличения амплитуды ставок NDF можно было бы наблюдать их снижение. Поддержать рубль в ближайшие дни способны ожидания возможного анонсирования QE3 и сопряженное с этим увеличение аппетита к риску. Однако мы не исключаем, что укрепление рубля сохранит актуальность лишь до конца налогового периода, во время которого рубль традиционно получает стимулы от продаж экспортеров и сужения рублевой ликвидности, после чего есть все предпосылки для его ослабления на фоне сезонного оттока капитала и неопределенности внешнеэкономической ситуации.

Кредитные комментарии

Магнит опубликовал неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; рентабельность несколько выросла; долг увеличивается очень быстрыми темпами; к облигациям относимся нейтрально

Сегодня утром крупнейший по числу магазинов ритейлер России – Магнит – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Магнит продолжает радовать инвесторов отличными операционными результатами: его выручка за 1П 2011 г. достигла USD5.4 млрд. (+59% относительно 1П 2010 г.), EBITDA – USD0.4 млрд. – увеличилась на 42%. Компания продолжает агрессивную экспансию, открыв в 1П 405 новых магазинов (364 дискаунтера, 15 гипермаркетов и 26 магазинов формата «дрогери»). Безусловно, основным драйвером роста операционных показателей остаются «магазины у дома» (доля в консолидированной выручке – 87%), однако гипермаркеты демонстрируют более ощутимую положительную динамику операционных показателей.

Главным беспокойством как для менеджмента компании, так и для рыночных игроков остается низкий уровень рентабельности по EBITDA. Напомним, что по итогам 1К 2011 г. этот параметр достиг рекордно низких значений – 6.3%. Во 2К ситуация несколько улучшилась, поэтому по итогам первого полугодия EBITDA margin составила 6.5%, что все же слишком невысокое значение для Магнита. Ранее менеджмент Магнита снижал прогноз по рентабельности на конец 2011 г. с 8% до 7.5%. Выручка во 2П 2011 г. будет расти более скромными темпами из-за эффекта высокой базы 2П 2010 г., поэтому, на наш взгляд, при сохранении темпов роста EBITDA прогноз менеджмента может быть достигнут.

Операционный денежный поток компании по-прежнему не покрывает большей части капитальных затрат, в результате чего компания прибегла к активным заимствованиям на долговом рынке.

Долговая нагрузка Магнита продолжает расти, и теперь положение компании не выглядит абсолютно безопасным, как это было год назад. Показатель «Чистый долг/EBITDA» на конец 1П 2011 г. достиг уровня 2.2х, что было вызвано преимущественно очень активным привлечением нового долга. Совокупный долг за последние 6 месяцев увеличился на внушительные USD700 млн.: в марте и апреле компания разместила 2 выпуска облигаций совокупным объемом RUB10 млрд., а также активно увеличила объем кредитования в банках. Отметим также, что существующие кредитные линии с основными кредитующими Магнит банками (Сбербанк, Альфа-Банк, Росбанк и ВТБ) выбраны практически на 100%, что несколько ограничивает финансовую гибкость компании. С другой стороны, способность Магнита оперативно привлекать средства на публичном долговом рынке позволит ему без проблем рефинансировать короткий долг и осуществлять инвестиционную программу.

Рублевые облигации Магнита торгуются с премией к кривой ОФЗ в размере всего 150-170 бп, что, на наш взгляд, слишком мало для компании без рейтингов и с уже весьма ощутимой долговой нагрузкой. Среди бумаг эмитентов отрасли ритейла нам больше нравятся бонды Интуриста, предлагающие доходность около 14% при дюрации менее одного года. Однако мы не сомневаемся в способности Магнита расплатиться с держателями облигаций.

ТКС-Банк опубликовал финансовые результаты за 1П 2011; бонды банка привлекательны для склонных к риску инвесторов, но динамика котировок подвержена настроениям на глобальным рынках

КОММЕНТАРИЙ

ТКС-Банк раскрыл ряд финансовых показателей за 1П 2011 г., динамика которых свидетельствует об уверенном росте объемов бизнеса банка. В то же время, как нам кажется, инвесторы не должны забывать и об основных кредитных рисках банка, среди которых: некомфортный уровень достаточности капитала и ликвидных средств при в общем-то повышенных риски бизнес-модели банка, незначительный объем бизнеса и активный рост объемов кредитования.

Кредитный портфель после отчислений в резервы увеличился за 1П 2011 г. на 76% до USD556.7 млн. Доля просроченных кредитов в портфеле, согласно данным эмитента, несколько снизилась, что обусловлено опережающими темпами роста заемного портфеля над динамикой проблемных займов. Тем не менее отметим, что по данным РСБУ за 7М 2011 г. объем просроченных ссуд свыше 1 дня в абсолютном выражении растет у ТКС-Банка в разы быстрее рынка: +30% против +5% в среднем по рынку.

В 2011 г. банк приступил к активной экспансии, существенно увеличив затраты на привлечение клиентов: потраченные за шесть месяцев текущего года средства в 1.5 раза превысили издержки за весь 2010 г. Это, в свою очередь, привело к снижению операционной эффективности. Гибкость управления затратами обеспечивает потенциал для восстановления показателей, хотя исторический уровень операционной эффективности еще выше, чем по рынку в среднем.

Котировки рублевых облигаций банка просели за последний месяц на 1-3 п.п., предлагая на данный момент доходность выше YTW 13-14% в диапазоне 1-2 года. Евробонд банка TCSBk 14 (YTM 12.1%) также подвергся активной распродаже в августе: –4 п.п. в цене за последний месяц. Высокую доходность облигаций банка мы считаем привлекательной для склонных к риску инвесторов, хотя и не исключаем дальнейшей просадки котировок и более привлекательных возможностей для входа в публичные обязательства ТКС-Банка.

Банк «Русский Стандарт» привлек RUB4 млрд. кредита от ЕБРР; умеренно позитивно для банка; не исключаем предложения новых облигаций в случае стабилизации ситуации на внешних рынках

Банк «Русский Стандарт» (БРС) привлек от ЕБРР 3-летний кредит на сумму RUB4 млрд. для финансирования роста объемов кредитования.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем новость умеренно позитивной для банка, поскольку она свидетельствует о возможности банка привлекать фондирование от международных финансовых институтов.

За 7М 2011 г., согласно данным РСБУ, БРС восстановил динамику кредитования: +8.7% до RUB100.0 млрд. Основным источником финансирования выступил приток средств частных клиентов. До кризиса 2008 г. фондирование банка в большей степени зависело от оптового долга. На данный момент основную часть пассивов составляют средства частных клиентов (до 80% по данным РСБУ на 01.08.2011). При этом практически 70% от средств физических лиц приходится на текущие клиентские счета и депозиты до года.

В то же время для поддержания дальнейшего роста кредитного портфеля банку, на наш взгляд, необходимы дополнительные источники финансирования, принимая во внимание погашение рублевых облигаций в сентябре этого года на сумму RUB5 млрд. Вдобавок напомним, что еврооблигациям RusSt 16 назначен колл-опцион в декабре 2011 г.

Мы нейтрально относимся к текущим котировкам долговых бумаг банка. Однако не исключаем возможности увидеть привлекательное предложение для инвесторов в виде новых облигационных займов в случае стабилизации настроений на рынке. Ранее банк заявлял о намерениях выпустить облигации как на внутреннем, так и на внешнем рынках. На данный момент зарегистрировано два выпуска рублевых бондов по RUB5 млрд. каждый.

Минэкономразвития предлагает ограничить рост тарифов естественных монополий 6%; для Газпрома будет сделано исключение; негативно для энергетических компаний и РЖД, нейтрально для Газпрома

По данным Коммерсанта, Минэкономразвития предлагает проиндексировать тарифы естественных монополий в 2012 г. на 6%, причем сделать это предписывается только во втором полугодии.

КОММЕНТАРИЙ

Предложение Минэкономразвития совпадает с самым жестким по отношению к компаниям планом, озвучивавшимся ранее. Ограничение роста тарифов уровнем официального прогноза инфляции, причем только со 2П 2012 г., позволит сократить давление на потребительские цены, однако вместе с этим способно серьезно ухудшить операционные показатели компаний стразу нескольких отраслей.

Вместе с тем тарифы на природный газ не претерпят серьезных изменений: их рост в 2012 г. составит ранее заявленные 12.5% (повышение планируется в 2 этапа – на 5% с начала 2012 г. и на 9.5% с апреля). Поэтому выручка Газпрома, получаемая им на внутреннем рынке, серьезно не пострадает.

Среди энергетических компаний наибольшие потери от ограничения роста тарифов понесут сетевые компании, а также менее эффективные генераторы. Согласно принятому RAB-тарифообразованию, для ФСК тарифы на передачу электроэнергии в 2012 г. должны были увеличиться более чем на 25%. Несмотря на то, что с помощью механизма сглаживания часть выпадающих доходов может быть перенесена на более поздний срок (после 2014 г.), в среднесрочной перспективе ФСК может серьезно скорректировать свою инвестиционную программу в сторону ее сокращения или увеличить заимствования на долговом рынке. На наш взгляд, более вероятным окажется совмещения обеих мер. Среди генерирующих компаний наибольшие потери понесут те, у кого доля регулируемых доходов в выручке наиболее существенна. На наш взгляд, ими окажутся все ТГК и часть оптовых генераторов, электростанции которых работают на природном газе.

Потенциальное снижение тарифов на перевозку грузов негативно для РЖД. Напомним, что ранее монополия призывала регуляторов установить рост тарифов на уровне, достаточном для осуществления инвестпрограммы, в размере около 24%. Ограничение роста тарифов, очевидно, приведет и к снижению капитальных затрат, и к новым займам. Например, представители РЖД вчера заявили, что в случае затягивания сроков приватизации дочерних компаний, в частности ПГК, РЖД придется до конца года прибегнуть к дополнительным заимствованиям на долговом рынке.

Мы уже не однократно отмечали, что основной риск для кредиторов энергетических компаний на данный момент – это крайне высокая неопределенность в отрасли, вызванная постоянным пересмотром механизмов регулирования и тарифообразования. Долговой рынок с большой вероятностью не отреагирует на предложение Минэкономразвития, однако спрос со стороны долговых инвесторов на новые предложения бондов энергетических компаний может быть серьезно ограничен. Сейчас кривая рублевых облигаций ФСК предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 50-60 бп, что выглядит близко к справедливому значению.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: