СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Плохая статистика - повод для роста. Вчера основным событием для рынков стало падение розничных продаж в США на 0,5% (против ожидавшегося умеренного роста), которое продолжается уже третий месяц подряд и свидетельствует о замедлении американской экономики. Однако рынки отреагировали неожиданно оптимистично, восприняв поток плохих новостей как знак неизбежного нового раунда количественного смягчения. Усиливающаяся засуха также дает Конгрессу и ФРС США повод добавить стимулирующих мер. От выступления Бернанке в Конгрессе ждут соответствующих сигналов – и намек на активные действия ФРС, решение о которых может быть принято на заседании 31 июля – 1 августа, будет позитивно воспринят инвесторами. Развязка наступит вечером, а до тех пор умеренный рост рынков, скорее всего, продолжится.

Спрос преимущественно на первый эшелон. С наступлением новой недели рост на рынке евробондов получил продолжение, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 16 б.п. до 184 б.п., при этом доходность 10 UST вновь не сдвинулась с места (1,47%), тогда как цена Russia’30 (YTM 3,3%) обновила рекордные максимумы, поднявшись на 1,1 п.п. до 123,8% от номинала. Остальные выпуски на суверенной кривой тоже продолжили дорожать. Russia’42 (YTM 4,6%) прибавил в цене почти 2,2 п.п., рост остальных бумаг составил в среднем 1 п.п. Особым интересом у инвесторов пользовались бумаги первого эшелона, во втором спрос был более умеренным. Сохраняется позитивная динамика в выпусках Альфа-Банка, старший ALFARU’17 (YTM 6,5%) вырос в цене на 1,3 п.п. Банки первого эшелона пользуются очень высоким спросом, вчера евробонды РСХБ, Сбербанка и ВЭБа выросли в цене почти на 1–1,7 п.п. Интересом к долгу квазисуверенных банков решили воспользоваться и эмитенты. Уже после закрытия рынка Газпромбанк доразместил вчера GPBRU’17 (YTM 5,15%) на 500 млн долл. по цене 100,75% от номинала. Первичное размещение выпуска состоялось в мае, тогда объем также составил 500 млн долл. Евробонды Газпрома выросли в цене в среднем на полпроцентных пункта, GAZPRU’21 (YTM 4,5%) подорожал на 1 п.п. Во втором эшелоне евробонды VimpelCom прибавили в среднем 30–40 б.п., при этом котировки VIP’17 (YTM 6,3%) повысились на 70 б.п. Сегодня позитивный внешний фон располагает к дальнейшему ценовому росту: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Спрос на ОФЗ остается высоким. Новая неделя для российского рынка госбумаг не изменила общего тренда последних дней – рост продолжился. Спрос на российские госбумаги остается высоким, объемы выросли, что увеличивает шансы на удачное проведение еще одного аукциона ОФЗ. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,4%) выросли в цене на один процент, девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) прибавили 75 б.п., рост шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,8%) и семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,9%) составил почти 60 б.п. Остальные ликвидные бумаги, такие как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,7%) и ОФЗ 25080 (YTM 7,7%), трехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,1%) и четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,4%), выросли в цене на 30–40 б.п. Сегодня Минфин объявит планы относительно завтрашнего аукциона по доразмещению ОФЗ: согласно графику, ведомство предложит семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,9%) объемом 15 млрд руб. На каждом из трех предыдущих аукционов объем предложения составлял 35 млрд руб., и при кратном спросе Минфин все размещал. Таким образом, сегодня Минфин может увеличить объем размещения ОФЗ для завтрашнего аукциона, предложив, например, еще один выпуск. В предыдущий раз ОФЗ 26208 предлагались на аукционе в конце июня объемом 39 млрд руб. Спрос составил 29 млрд руб., в результате удалось доразместить выпуск почти на 22 млрд руб. При этом с момента прошлого аукциона доходность выпуска опустилась почти на полпроцентных пункта. На наш взгляд, у Минфина сейчас есть шанс занять больший объем длинных денег и под более низкую ставку, чем месяц назад.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ несколько сократился

Среднесрочные ставки МБК незначительно выросли. Вчера компании заплатили первые июльские налоги – страховые взносы, в результате чего уровень средств в банковской системе немного опустился (–22,4 млрд руб.). Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 20,6 млрд руб. до 827,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 1,8 млрд руб. до 80,8 млрд руб. Однако краткосрочные ставки по межбанковским кредитам снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 8 б.п., составив 5,85%, тогда как среднесрочные прибавили 1–3 б.п. Вчера ЦБ РФ провел два аукциона однодневного РЕПО и один аукцион трехмесячного. Спрос со стороны банков на краткосрочные кредиты был полностью удовлетворен, при этом их фактический объем составил 252,2 млрд руб., а средняя ставка – 5,4% (–15 б.п. относительно уровня предыдущего дня). С другой стороны, объем трехмесячного РЕПО достиг 48,4 млрд руб., тогда как спрос – 66,8 млрд руб. Сегодня Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств для размещения на 28- дневных банковских депозитах. Следующий налог (НДС) компаниям предстоит заплатить только в пятницу, поэтому ставки МБК в течение нескольких следующих дней, вероятно, будут оставаться стабильными.

Рубль вырос, но не намного. Вчера рубль несколько укрепился как к доллару, так и к евро – поддержку оказали растущие цены на нефть и позитивный настрой фондовых рынков. На ММВБ американская валюта уступила российской две копейки, закрывшись на уровне 32,61 руб./долл., а евро отступил на четыре копейки и закончил сессию с результатом 39,91 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на три копейки до 35,89 руб. Сегодня цены на нефть вновь благоволят рублю: Brent подорожала до 105 долл./барр., а котировки WTI колеблются вблизи 88,3 долл./барр. Кроме того, слабеет доллар – его индекс движется вниз. Таким образом, у российской валюты есть хорошие шансы продолжить рост, и мы ожидаем, что сегодня она будет торговаться у отметки 32,4 руб,/долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ближайшей перспективе ожидаются умеренные темпы роста промпроизводства

Темпы роста промышленного производства вернулись на прежний уровень... По данным Росстата, в июне объемы промышленного производства месяц к месяцу сократились на 0,6%, в результате год к году темпы роста замедлились до 1,9% против 3,7% в мае. При этом наш и консенсусный прогнозы были более оптимистическими и предполагали рост год к году приблизительно на 3,2–3,6%. Однако с учетом сезонности месячная динамика промпроизводства не изменилась после роста на 1% месяц к месяцу в мае и увеличения на 0,1% в апреле. В то же время майские результаты оказались неожиданно слишком высокими и выбивающимися из тренда, наблюдавшегося на протяжении предыдущих нескольких месяцев. Таким образом, темпы промышленного роста просто вернулись на прежний уровень. В результате по итогам 1 п/г 2012 г. рост промышленного производства составил 3,1% год к году

…на фоне снижения темпов роста обрабатывающей промышленности. Объемы производства в обрабатывающей отрасли, составившей основу роста промпроизводства в мае, в июне выросли на 1% месяц к месяцу, тогда как в мае месячный рост составил 6%. В результате год к году темпы роста обрабатывающей промышленности замедлились до 3,4% против 7% в предыдущем месяце. В то же время стоит отметить, что таким образом темпы роста в обрабатывающей отрасли вернулись на прежний уровень. Замедление темпов год к году было отмечено в таких сферах, как производство продовольственных продуктов, целлюлозы и бумаги, кокса, кирпичей и труб, а также в металлургической промышленности (производство стали и чугуна). В то же время темпы роста производства нефтепродуктов (бензина и масел), минеральных удобрений, соды, стекла и шин относительно мая возросли. В энергетическом секторе, несмотря на месячное снижение объемов на 11,2%, рост год к году составил 2,1% против 1,2% в мае – на фоне ускорения темпов выработки атомной энергии год к году до 22% с 6,6% в мае. Объемы производства в добывающем секторе относительно июня 2011 г. выросли на 0,2%, тогда как в мае динамика была отрицательной (- 0,3% год к году). Рост произошел благодаря увеличению добычи нефти год к году на 0,6% после практически нулевого роста в мае. Газодобыча год к году продолжает сокращаться ввиду высокой сравнительной базы.

До конца года темпы промпроизводства будут умеренными. Мы ожидаем, что в ближайшие несколько месяцев темпы промпроизводства составят приблизительно 2–3% год к году (при этом обрабатывающая промышленность по- прежнему будет вносить основной вклад в динамику промпроизводства) благодаря кредитованию, объемы которого остаются высокими, несмотря на растущие риски экономического спада. Наш годовой прогноз промпроизводства равен 2,9%. Мы ожидаем, что темпы роста промышленности в оставшиеся месяцы года будут достаточно умеренными, а во 2 п/г 2012 г. мы прогнозируем ухудшение экономической ситуации в стране. Экономические перспективы европейских стран за последнее время стали более мрачными, и в настоящее время рынки прогнозируют более значительное, чем прежде, сокращение ВВП еврозоны во 2 п/г 2012 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Татфондбанк (-/В3/-)

Банк планирует размещение еврооблигаций

Новый заем в валюте. Татфондбанк планирует разместить очередной выпуск еврооблигаций и 19 июля начнет встречи с инвесторами. Более подробной информации ни банк, ни организаторы размещения не предоставили. Татфондбанк не новичок на рынке еврооблигаций, так, в феврале текущего года был погашен полуторалетний выпуск объемом 225 млн долл. Согласно нашим предположениям, сейчас банк может предложить рынку выпуск объемом 200–300 млн долл. сроком на три–пять лет. С одной стороны, на локальном рынке выпуски банка торгуются с дисконтом около 100 б.п. по доходности к бумагам ТКС Банка, с другой – премия к еврооблигациям Банка Русский Стандарт существенно превышает 100 б.п. Таким образом, справедливая доходность евробондов Татфондбанка, по нашей оценке, находится примерно посередине спреда между ТКС Банком и Банком Русский Стандарт.

Неоднозначный финансовый профиль. Кредитный портфель Татфондбанка продолжает расти довольно высокими темпами, увеличившись за прошлый год на 29% до 58,2 млрд руб. (11% по итогам 1 п/г 2011 г.), качество кредитов и резервирование остаются на приемлемых уровнях (5% и 11% соответственно). Однако банк отличается низкой капитализацией (отношение Капитал/Активы – около 8% на конец 2011 г.), что усугубляется довольно низкой прибыльностью (чистая процентная маржа по итогам 2011 г. составила 2,5%). Более актуальная отчетность за январь– июнь по РСБУ свидетельствует о сохранении положительной динамики кредитного портфеля (+12% к началу года до 58 млрд руб.) и чистой прибыли (рост более чем в 1,8 раза по сравнению с 1 п/г 2011 г.).

Предыдущие публикации по теме:

Июль 9, 2012 г. Татфондбанк – Солидная премия на фоне слабых финансовых показателей. Размещение выпуска Татфондбанк БО-7 и отчетность за 2011 г. по МСФО.

Альфа-Банк (ВВB-/Ва1/ВВ)

Оперативный выход на долговой рынок после повышения рейтинга

Альфа-Банк предлагает еще один выпуск ECP. Вчера банк объявил о намерении разместить на этой неделе выпуск ECP со сроком обращения 364 дня. Размещение пройдет в рамках программы краткосрочных заимствований, которая была зарегистрирована в феврале этого года. Последний раз эмитент выходил на долговой рынок месяц назад, тогда инвесторам также были предложены годовые ECP на 200 млн долл. Вырученные средства от нового размещения банк планирует направить на дальнейшее развитие.

Щедрая премия, ожидаем ее сокращения. Ориентир доходности, заявленный в рамках маркетинга, составляет около 4%, что мы считаем довольно привлекательным уровнем. Годовой выпуск AlfaBank'13 торгуется в настоящее время с доходностью 3,2% (порядка 280 б.п. к долларовым свопам), то есть премия ко вторичному рынку составляет порядка 80 б.п. Однако мы ожидаем, что по результатам маркетинга ориентир будет понижен, поскольку еще в пятницу доходность выпуска находилась на уровне 3,6%, а вчера инвесторы продолжали отыгрывать новость о повышении рейтинга банка. Более того, по текущему ориентиру премия к выпускам российских госбанков составит 150–200 б.п., что для столь короткого срока выглядит весьма привлекательно, хотя еще месяц назад банк предлагал на 100 б.п. больше. Мы полагаем, что текущим размещением банк «тестирует» рынок, чтобы определить реакцию инвесторов на присвоение ему рейтинга инвестиционного уровня. Таким образом, в случае высокого спроса мы не исключаем, что затем рынку будет предложен более длинный (от трех лет) выпуск.

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB)

На повестке дня объединение с Банком «Открытие»

Детали пока неизвестны, однако все прояснится уже на этой неделе. НОМОС-Банк ведет переговоры об объединении с Банком «Открытие», сообщают «Ведомости». По сведениям издания, сделка может состояться уже на текущей неделе. Подробности потенциального слияния неизвестны, однако если оно состоится, объединенный банк останется вторым по размеру активов по МСФО (свыше 800 млрд руб., или 25 млрд долл., включая Ханты-Мансийский Банк) частным банком в России. По данным «Ведомостей», ни одна из сторон не будет обладать контролем в объединенном банке, однако Группа ИСТ может получить контрольный пакет, так как сейчас ей принадлежит преимущественное право выкупа 26,5% акций НОМОСа у PPF Group. Сейчас основными акционерами Банка «Открытия» являются ФК «Открытие» Вадима Беляева и Бориса Минца (61,5%), Агентству по страхованию вкладов принадлежит 24,2%, которые, как ожидается, будут проданы в текущем году, 14,3% у Международной финансовой корпорации (IFC). Кроме того, 20% ФК «Открытие» находится в собственности ВТБ.

Ключевой вопрос – необходимость докапитализации. С нашей точки зрения, новость о потенциальной сделке носит умеренно негативный характер для кредитного качества эмитента. В отношении возможной структуры транзакции пока много неопределенности, однако если НОМОС просто купит долю в «Открытии», это неминуемо приведет к спекуляциям на тему привлечения дополнительного капитала. Напомним, что в сентябре НОМОС планирует купить 44% акций ХМБ, при этом последний, скорее всего, не будет числиться у него на балансе во избежание нарушения норматива достаточности капитала по РСБУ (норматив Н1). Вместе с тем мы полагаем, что Группа НОМОС может провести слияние таким образом, что сделка не приведет к незамедлительному давлению на капитал, однако в этой части необходимо дождаться появления новой информации.

Привлекательность субординированного выпуска сохраняется. Субординированный долг эмитента по-прежнему остается одной из наиболее интересных инвестиций в банковском секторе, в особенности в рейтинговой категории «BB». Доходность на уровне 10% выпуска NOMOS’19 при данном уровне риска мы считаем более чем привлекательной.

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Новый купон по выпуску Копейка БО-01 свидетельствует о его изъятии с рынка

Новый купон не соответствует рыночному уровню. Вчера эмитент установил ставки купонов на следующий год обращения выпуска Копейка БО-01 в размере 7,0%, что соответствует доходности к погашению в июле 2013 г. на уровне 7,19%. Это предполагает премию к ОФЗ порядка 120 б.п., тогда как входящие, в отличие от бондов Копейки, в Ломбардный список ЦБ выпуски Магнита торгуются со спредом к ОФЗ в размере 220 б.п. Установление новой ставки купона на уровне ниже рыночного свидетельствует, на наш взгляд, о намерении Х5 изъять данный выпуск с рынка, после чего эмитент, как мы полагаем, может выйти на рынок с новым первичным предложением. Компании целесообразнее будет выпустить новый бонд на головную компанию, поскольку, из-за отсутствия рейтингов, облигации Копейки не имеют шансов войти в Ломбардный список, что негативным образом сказывается на их доходности.

Повод обратить внимание на выпуск Копейка БО-02. После исполнения оферты по выпуску Копейка БО-1, по сути, единственным находящимся в обращении выпуском Х5 останется Копейка БО-02 (низкая ликвидность выпусков ИКС5-1 и ИКС5-4 свидетельствует о том, что они, скорее всего, находятся в руках ограниченного круга держателей). Выпуск относительно ликвиден и предлагает, на наш взгляд, довольно привлекательную доходность – 9,55% на 14,5 мес. (340 б.п. к ОФЗ). Проблемы операционного характера, которые испытывает в настоящее время Х5, не являются, по нашим оценкам, критичными для ее способности обслуживать долг. Кроме того, компания имеет возможность полагаться на значительные ресурсы Альфа-Групп.

Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Нейтральные операционные результаты за 2 кв. 2012 г.: ожидаемое снижение производства

Производство стали сократилось на 6,6%. По итогам 2 кв. 2012 г. Евраз сообщил о снижении суммарного производства стали на 6,6% (здесь и далее – относительно 1 кв. 2012 г., если не указано иное) до 4 327 тыс. т. На результате отразилось 11-процентное падение выпуска стали на российских мощностях компании, обусловленное проведением запланированных капитальных ремонтов. Как следствие, сократилось производство стальной продукции по группе в целом – на 6,3% до 3 727 тыс. т. Наиболее сильно (на 11,5%) упало производство ж/д продукции, что в значительной мере связано с ранее намеченным закрытием в апреле 2012 г. на пять месяцев рельсобалочного стана на ЗСМК. На данный момент компания не планирует в России капремонтов, которые могли бы оказать ощутимое влияние на объем выпуска. Таким образом, в 3 кв. 2012 г. можно ожидать восстановления производственных показателей.

Производство концентрата коксующегося угля снизилось, товарной железной руды – не изменилось. Объем добычи коксующегося угля снизился на 6,9% до 1 935 тыс. т вследствие перемонтажа лавы на шахте Усковская. Производство концентрата коксующегося угля упало на 7,4% до 1 575 тыс. т, что стало результатом сокращения доли внутренних поставок коксующегося угля с шахты Есаульская, на которой проходил перемонтаж лавы в конце марта – начале апреля, а также прекращения переработки стороннего сырья, поставляемого с шахты Полосухинская. Общий объем производства товарной железной руды во 2 кв. 2012 г. не претерпел существенных изменений.

Средние цены на стальную продукцию заметно не изменились. Средние цены реализации в метсегменте ощутимо не изменились, в большинстве случаев имели место колебания в пределах 3%. Отдельно можно отметить 7-процентный рост цен на полуфабрикаты и ж/д продукцию в России. Цены на концентрат коксующегося угля снизились на 15%, что, однако, соответствует общей динамике цен на российском рынке.

Среднесрочные выпуски компании привлекательны, особенно после недавних распродаж. Мы продолжаем считать облигации Евраза спекулятивно привлекательными. После недавних продаж, спред по рублевым выпускам компании расширился до 250–300 б.п. (в зависимости от срочности), что чересчур много для кредитного профиля компании. По нашему мнению, в настоящий момент риски переоценены рынком. По данным на 1 июня потребности Евраза в рефинансировании долга в 2012 г. минимальны, на уровне 200 млн долл., а для рефинансирования задолженности в 2013 г. компания обеспечена соответствующими резервами. Мы считаем привлекательными выпуски Сибметинвест-1 и -2, а для инвесторов, терпимых к повышенному рыночному риску, и выпуски Евразхолдинг-2 и -4. Среди еврооблигаций интересны длинные бонды EVRAZ’18, предлагающие чрезмерный спред в размере 160 б.п. к бумагам Северстали. Потенциал его сужения может быть в большой степени реализован в обозримой перспективе после нормализации положения на рынке.

ММК (-/Ва3/ВВ+)

Компания ввела в строй вторую очередь стана 2000

Вывод на проектную мощность стана 2000 окажет положительное влияние на рентабельность. ММК в соответствии с планом завершил ввод в строй второй очереди стана 2000 по выпуску холодного проката. Общая мощность стана – 2 млн т в год, его характеристики позволяют выпускать до 700 тыс. т оцинкованной продукции, 400 тыс. т холоднокатаной продукции и до 900 тыс. т нагартованной продукции. Выход на проектную мощность запланирован к концу текущего года. Общая стоимость инвестиций в проект составила 44,5 млрд руб. Ввод в эксплуатацию данного оборудования позволит выпускать высококачественный прокат по современным технологиям, наиболее востребованный в автомобилестроении, производстве бытовой техники и строительстве. Таким образом, ММК делает ставку в том числе на развитие автомобилестроения в РФ. Если сейчас, по оценке компании, доля высокопрочных марок стали в отечественном автопроме (с учетом производства иномарок на территории РФ) находится на уровне около 25%, то к 2020 г. она вырастет до 60%, а потребление стали в секторе увеличится более чем вдвое с текущих уровней. В конечном счете это должно повысить долю продукции с высокой добавочной стоимостью в структуре производства ММК и оказать положительное воздействие на рентабельность компании.

Облигации стали выглядеть спекулятивно привлекательными. За последнее время средняя величина кредитного спреда ММК к ОФЗ расширилась до 220–230 б.п. с предыдущего значения 130–150 б.п. Между тем данные последней опубликованной отчетности (за 1 кв. 2012 г.) продемонстрировали некоторое улучшение ряда показателей, в частности денежных потоков. Дальнейшее улучшение показателей вкупе со снижением объема капвложений и несостоявшейся сделкой по покупке Flinders Mines в обозримой перспективе может привести к формированию более благоприятного восприятия профиля компании инвесторами. Ранее мы отмечали, что считаем справедливой величину кредитного спреда к ОФЗ 170–180 б.п., и в настоящей момент подтверждаем это мнение. Таким образом, облигации эмитента, в частности выпуски ММК БО-4, -7, -6 выглядят привлекательно для инвесторов, толерантных к риску выше среднего.