Транснефть (ВВВ/Ваа1)

Результаты хорошие, но влияния на облигации не ожидается

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Трейдинговый бизнес обеспечил значительное увеличение выручки... Вчера Транснефть опубликовала результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО. Компания продолжает наращивать масштабы деятельности, причем как в относительно новом для себя сегменте торговли нефтью, так и на традиционном рынке транспортировки нефти и нефтепродуктов. Выручка от традиционного бизнеса возросла в 4 кв. 2011 г. на 7% квартал к кварталу до 121 млрд руб., что связано как индексацией тарифов, так и с увеличением объемов прокачки углеводородов через систему Транснефти. Результаты трейдингового бизнеса были более впечатляющими – выручка повысилась почти в четыре раза квартал к кварталу до 88 млрд руб. за счет увеличения поставок в Китай. В итоге за октябрь–декабрь суммарная выручка возросла на 51% квартал к кварталу и на 79% год к году до 225 млрд руб., а по итогам всего 2011 г. –на 50% до 670 млрд руб. В текущем году темпы роста выручки могут быть несколько скромнее, учитывая заявления менеджмента о том, что тарифы на транспортировку индексироваться не будут. о том, что индексаций тарифов на прокачку не будет.

…и одновременно привел к снижению рентабельности. Консолидированная EBITDA Транснефти снизилась на 9% квартал к кварталу и на 2% год к году, а рентабельность по EBITDA составила 31% против 52% в 3 кв. 2011 г. и 57% в 4 кв. 2010 г. По итогам всего 2011 г. EBITDA оказалась равной 291 млрд руб., что на 22% больше чем в 2010 г., а рентабельность по EBITDA составила 43%. Основной причиной снижения рентабельности стало резкое увеличение объема продажи нефти и, соответственно, доли низкомаржинального трейдингового бизнеса. Так, по итогам 2011 г. нефти было продано на 152 млрд руб., а ее себестоимость равнялась примерно 143 млрд руб. Если не учитывать трейдинг, то операционная эффективность компании оказывается на достаточно высоком уровне 55%. Повышению эффективности традиционного бизнеса способствовало замедление роста расходов на материалы, электроэнергию и транспортировку углеводородов ж/д транспортом.

Свободный денежный поток все еще отрицательный. Операционный денежный поток в 2011 г. оказался на 12% ниже, чем в предыдущем, и составил 172 млрд руб. Основные причины – рост оборотного капитала и налога на прибыль, а также резкое снижения возврата НДС. Несмотря на некоторое сокращение капвложений (на 7% по итогам 2011 г. до 210 млрд руб.), масштабы инвестиционной программы все еще превышают объем притока денежных средств, поэтому по итогам 2011 г. свободный денежный поток остался в отрицательной зоне – минус 38 млрд руб. При незначительных денежных потоках от финансовой деятельности это сказалось в виде сокращения денежных средств на балансе практически вдвое до 146 млрд долл. По словам руководства Транснефти, по мере завершения основных инвестиционных проектов (БТС, Пурпе-Самотлор) объемы капвложений будут снижаться. Уже по результатам 2012 г. компания ожидает выхода свободного денежного потока в небольшой плюс.

Долговая нагрузка стабильная. Долговая нагрузка Транснефти находится на приемлемом уровне. Совокупный долг за год вырос на 4% до 605 млрд долл., при этом его структура выглядит достаточно комфортной. Благодаря длинному кредиту от китайских банков доля краткосрочных обязательств составляет всего 9%. С другой стороны, из-за отрицательного свободного денежного потока чистый долг составил 460 млрд руб., что на 53% выше, чем в 2010 г. Соответственно, коэффициент Долг/EBITDA по итогам 2011 г. снизился до 2,5, а Чистый долг/EBITDA – поднялся до 1,6.

Облигации малоинтересны. Транснефть в очередной раз подтвердила свое высокое кредитное качество. Мы полагаем, что на фоне сокращения объема капвложений и роста денежных потоков компания сможет начать снижать долговую нагрузку. Между тем риски досрочного погашения еврооблигаций ввиду налоговых претензий, связанных с купонным доходом по еврооблигациям, сохраняются. Как заявило руководство компании, если решение будет принято не пользу эмитентов и держателей евробондов, то компания с большой степенью вероятности выкупит свои евробонды с рынка. Мы считаем такой вариант развития событий маловероятным – с нашим взглядом на проблему можно ознакомиться в специальном обзоре от 30 января. Однако, если выкуп будет осуществлен, это станет негативным событием для инвесторов – практически все бумаги Транснефти торгуются выше номинала. При этом, учитывая их низкую доходность, мы считаем их малопривлекательными. С нашей точки зрения, выпуски компании могут быть интересны лишь инвесторам, желающим приобрести квазисуверенный риск, диверсифицировав, к примеру, риск Газпрома, по отношению к бумагам которого облигации Транснефти оценены со значительным дисконтом.

Предыдущие публикации по теме: 30 января 2012 г. Стратегия – Налоговый маневр. Государство ищет источники пополнении бюджета в самых неожиданных местах