ТрансКредитБанк (ВВ/Ва1/-)

Рубли вместо евробондов; предложение выглядит интересно

Банк размещает облигации на 3 млрд руб. сроком на три года

Банк решил размещаться на локальном рынке. В настоящее время проходит формирование книги заявок по размещению пятой серии выпуска облигаций ОАО «ТрансКредитБанк» (ТКБ) объемом 3 млрд руб. сроком на три года. За последний месяц это уже вторая попытка банка занять средства на долговом рынке. В начале прошлого месяца ТКБ провел роуд-шоу по размещению еврооблигаций, намереваясь привлечь с рынка 300–500 млн долл. сроком на пять лет. Однако в условиях неблагоприятного внешнего фона вынужден был отменить размещение (как, впрочем и Газпромбанк). Последний, к слову, тремя неделями позже успешно разместил четырехлетний выпуск на 500 млн долл. по ставке на 25 б.п. ниже той, под какую хотел занять в начале июля. Мы ожидали, что и ТКБ воспользуется текущими благоприятными условиями на внешних рынках, однако на локальном рынке в настоящий момент условия не менее благоприятные, и мы ожидаем, что по предложенным ориентирам по доходности банк соберет высокий спрос. Ориентир по ставке полугодового купона составляет 8,0–8,4%, что соответствует доходности 8,16–8,58% к погашению через три года. Кроме того, выпуск соответствует всем требованиям для включения в Ломбардный список ЦБ.

Отличительные черты кредитного профиля ТКБ. В начале июня мы выпустили специальный обзор, в котором анализировали отчетность ТКБ за I квартал 2010 г. Ниже кратко перечислены ее основные положительные и отрицательные аспекты.

Среди положительных аспектов отчетности отметим следующие:

■ ТКБ в целом решил проблему роста просроченной задолженности, которая в I квартале стабилизировалась на уровне 7,9 млрд руб., или 4,6% от валового кредитного портфеля.

■ Отчисления в резервы также существенно снизились по сравнению с предыдущим кварталом, что позволило банку достичь достаточно высоких показателей рентабельности: ROAE– 28,2%, ROAF– 2,1%.

■ Рост кредитного портфеля, что идет вразрез с динамикой показателя в двух крупнейших российских банках – Сбербанке и ВТБ.

Среди негативных аспектов обращают на себя внимание следующие:

■ Основным, на наш взгляд, недостатком ТКБ является его низкая капитализация: отношение собственного капитала к активам составляет всего 7,4%.

■ Сильная зависимость фондирования от РЖД, на депозиты структур которого приходится 35% обязательств ТКБ.

С другой стороны, это свидетельствует о значительной акционерной поддержке, так что названный фактор едва ли можно считать однозначно негативным.

■ Достаточно рисковый профиль кредитного портфеля, в котором высока концентрация крупнейших заемщиков.

Амбициозные планы на 2010 г. По состоянию на середину года ТКБ оставляет в силе свои первоначальные планы по увеличению в 2010 г. корпоративного кредитного портфеля на 45%, розничного – на 15%. Интересно, что по итогам I полугодия портфели были увеличены на 51,6% и 18% соответственно, однако вклад в эти результаты внесли присоединения четырех дочерних банков. Таким образом, несмотря на продолжающийся приток средств клиентов, для обеспечения заявленного роста банку потребуются средства. Исходя из этого, мы не исключаем, что размещаемый в настоящее время бонд не будет единственным и в скором времени ТКБ предложит рынку другие выпуски рублевых облигаций (в конце прошлой недели ММВБ допустила к торгам три выпуска биржевых облигаций ТКБ суммарным объемом 15 млрд руб.). Однако при текущем состоянии рынка рублевых облигаций и при тех объемах первичных размещений, которые он поглощает в последнее время, 15 млрд руб. – это не настолько большая сумма. И принимая во внимание, что размещаемый выпуск идет на замену погашенному в июне, навес трех новых выпусков не стоит рассматривать как негативный фактор для облигаций банка.

Потенциальный переход под контроль ВТБ благоприятендля ТКБ. В начале июля в СМИ появилась информация, что ВТБ ведет переговоры о приобретении ТКБ и сделка, обсуждение которой на тот момент находилось в начальной стадии, может быть закрыта в течение полугода. Ясности относительно цены представлено не было: по информации некоторых источников, близких к банкам, ВТБ был готов заплатить за ТКБ 32–39 млрд руб., тогда как РЖД хотела бы продать свой дочерний банк за 60 млрд руб. Тем не менее, с нашей точки зрения, это событие, если оно действительно произойдет, будет для ТКБ безусловно положительным. Как уже отмечено выше, основным недостатком кредитного профиля ТКБ является низкий уровень достаточности капитала, в то время как ликвидность ВТБ довольно велика (запас денежных средств на конец I квартала на балансе ВТБ насчитывал 169,3 млрд руб., что с запасом покрывало объем оптовых обязательств, подлежащих погашению в течение года; на портфель ценных бумаг приходилось еще 236,7 млрд руб.). Структура и прочие подробности предполагаемой сделки пока неизвестны, однако, насколько мы понимаем, речь идет о покупке 100% ТКБ, что позволит ВТБ консолидировать банк на своем балансе. Из простого сложения балансов обоих банков следует, что после консолидации отношение собственного капитала к активам у нового банка составит 14,8% – это практически вдвое превышает текущий показатель достаточности капитала у ТКБ. Показатели рентабельности (в первую очередь капитала) ухудшатся, но это прежде всего станет следствием текущей низкой капитализации ТКБ. Уровень просроченной задолженности у новой структуры также будет более чем вдвое выше, однако к настоящему момент ВТБ накопил достаточно резервов, чтобы устойчивости объединенного банка ничего не угрожало. В связи с этим мы считаем возможную сделку безусловно положительной для ТКБ (в контексте последующей консолидации на балансе ВТБ). Что касается самого ВТБ, то и для его финансового профиля присоединение ТКБ окажется благоприятным (если не считать некоторого снижения капитализации – отношение собственного капитала к активам упадет у ВТБ на 0,7 б.п. с 15,5% в I квартале), поскольку ТКБ показал хорошую прибыльность в последнем отчетном периоде. Кроме того ВТБ сможет получить доступ к достаточно широкой розничной сети ТКБ (около 270 офисов) и его клиентской базе, а также в перспективе стать обслуживающим банком для второй по величине естественной монополии в России.

Размещение выглядит привлекательным. Пока в своей оценке справедливой доходности ТрансКред-5 мы не учитываем фактор возможной сделки по приобретению банка Группой ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), и если она будет осуществлена, это послужит дополнительным фактором роста для облигаций ТКБ. Самый длинный из находящихся в обращении облигаций банка ТрансКред-6 торгуется в настоящее время со спредом в 178 б.п. к кривой ОФЗ. Ориентир по ТрансКред-5 предполагает спред к государственной кривой в диапазоне 190–232 б.п., что делает предложение привлекательным даже по нижней границе объявленного диапазона. Кроме того, премия к находящемуся совсем близко по дюрации Росбанк БО-2 составит 18–60 б.п. Минимальный ее размер мы считаем обоснованным, учитывая разницу в одну ступень (в пользу Росбанка) в рейтингах банков. Однако спред более 15–20 б.п. оправдать уже сложно, учитывая наличие у ТКБ столь сильного акционера (РЖД). Таким образом, мы считаем предложенную ТКБ доходность привлекательной и рекомендуем участвовать в размещении.