Доходный атом

Комментарий к размещению Атомэнергопром (ВВВ-)

На наш взгляд, участие в аукционе привлекательно даже по нижней границе заявленного диапазона (купон и доходность 7.5%, спрэд к ОФЗ около 95 бп.) при справедливой доходности на вторичном рынке на уровне 7.4-7.5%.

Не исключаем, что весь объем выпуска может быть раскуплен управляющими компаниями в силу высокого рейтинга эмитента, потенциального присутствия в списке РЕПО ЦБ, а также относительно высокой ставки купона. В этом контексте до появления следующих займов компании ликвидность Атомэнергопром,06 на вторичном рынке может быть ограничена.

Сильные стороны:

• Монопольные позиции на рынке ядерной энергетики

• Государственная поддержка

• Высокая степень вертикальной интеграции

• Устойчивый кредитный профиль

Основные риски:

• Громоздкая структура (свыше 190 компаний)

• Большой навес первичного предложения от эмитента (190 млрд. руб.)

• Недостаточная информационная прозрачность (публикация отчетности по МСФО ожидается не ранее 2011-2012 гг.)

• Высокие инвестиционные аппетиты

Прайсинг:

• Закрытие книги заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций государственного холдинга Атомэнергопром пройдет уже сегодня в 17:00 мск. Таким образом, очевидно, организаторы рассчитывают на большой спрос со стороны инвесторов. Мы не исключаем развития именно подобного сценария, что лишний раз подтверждается недавним пересмотром ориентира доходности в меньшую сторону

• После досрочного выкупа бумаг с рынка в мае этого года по колл опциону (2 выпуска общим объемом 50 млрд. руб.) лимиты на Атомэнергопром, наверняка, все еще сохранились, а спрос на облигации высококачественных заемщиков по-прежнему остается большим

• Доказательством этого факта также могут стать результаты последнего размещения эмитента с рейтингом инвестиционного уровня - Норникеля (Baa2/BBB-/BBB-). После понижения маркетируемой ставки купона в результате существенной переподписки, риск по трехлетним бумагам был оценен в 7.12% годовых (купон 7%, спрэд к ОФЗ около 90 бп.)

• Исходя из этого, наша оценка справедливой доходности Атомэнергопрома на вторичном рынке находится в диапазоне 7.4- 7.5%. Таким образом, считаем привлекательным выставлять заявки даже по нижней границе объявленного ориентира.

Коротко о группе:

• Группа Атомэнергопром – государственный холдинг, объединяющий гражданские активы ядерно-энергетического сектора. Группа была образована в 2007 г. в ходе реформы ядерной отрасли России и на сегодняшний день насчитывает свыше 190 компании, обеспечивающих полный цикл производства, включая добычу и обогащение урана, производство электроэнергии, строительство АЭС и т.д.

• На долю Атомэнергопрома приходится 17.8% совокупной выработки электроэнергии в России. Компания также занимает 2-е место в мире по запасам урана и 5-е по объему добычи.

• Наибольший вклад в структуру консолидированной выручки группы (54%) вносит компания Росэнергоатом (производство электроэнергии). Остальные бизнес-направления представлены компаниями Атомэнергомаш, Техснабэкспорт, ТВЭЛ и т.д.

Акционеры:

• Акционером Атомэнергопрома выступает государство, владеющее 100% акций компании через корпорацию Росатом (проводит государственную политику в области атомной энергии).

Финансовый профиль:

• Наше мнение о кредитном профиле группы основывается на данных pro-forma отчетности по РСБУ за последние годы. К сожалению, публикацию результатов по МСФО планируется начать не ранее 2011-2012 гг.

• За 2009 г. Атомэнергопром нарастил выручку более чем на 19.2%. Денежный поток оказался достаточно устойчив к влияниям кризиса за счет диверсифицированной бизнес-модели и долгосрочной природы большинства заключенных контрактов.

• В то же время, удержание операционных расходов на уровне, сопоставимым с предыдущим годом, позволило заметно улучшить эффективность деятельности: рентабельность по EBITDA возросла с 21.6% до 34%, что является неплохим показателем для энергетического сектора.

• Также важно отметить большой размер чистой прибыли, полученной в 2009 г. (63 млрд. руб.), что в том числе помогло заметно улучшить финансовую независимость компании (доля капитала в пассивах около 70% по итогам 2009 г.). Согласно презентационным материалам, более 90% выручки формируется за счет подразделений, занимающихся генерацией электроэнергии, а также добычей и переработкой урана. Валютные поступления составляют около 35% продаж (в 2009 г.).

Долговая нагрузка и CAPEX:

• Атомэнергопром отличает консервативная политика по привлечению заемных средств. Объем финансового долга по итогам 2009 г. составил 124 млрд. руб. Благодаря росту операционного денежного потока в 2009 г. показатели долговой нагрузки опустились до еще более «комфортных» уровней (Чистый Долг/EBITDA - 0.4х).

• В конце 2009 г. компания разместила рублевые облигации объемом 50 млрд. руб. Однако уже в мае 2010 г. весь объем бумаг был выкуплен обратно в рамках колл-опциона из-за существенного улучшения конъюнктуры рынка. Таким образом, задолженность Атомэнергопрома на 15.07.2010 составила 80.7 млрд. руб. (из материалов к размещению). Дополнительный комфорт кредитному профилю группы добавляет значительный объем денежных средств на балансе (77 млрд. руб. на конец 2009 г.).

• В то же время, нельзя полностью исключить рост долговой нагрузки в дальнейшем. Предпосылки к этому оставляет масштабная инвестиционная программа, утвержденная правительство РФ. Так, до 2015 г. объем капитальных вложений составит около 1.5 трлн. руб. (!), из которых государством будет софинасировано порядка трети.

• Основными направлениями инвестиций станут вложения в строительство новых атомных мощностей, что позволит увеличить долю Атомэнергопрома в суммарной выработке электроэнергии России до 25-30%.