Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: “орговые рекомендации в банковском секторе рынка еврооблигаций


[25.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

»нвесторы были активны во втором эшелоне евробондов. Ќова€ недел€ на рынке евробондов, как и на большинстве мировых рынков, началась с роста. –оссийский п€тилетний CDS-спред уменьшилс€ еще на 7 б.п., составив 231 б.п. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужатьс€, сократившись на 8 б.п. до 226 б.п. Ќесмотр€ на уверенный рост рынков, в том числе и американских, доходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј почти не изменилась, оставшись у отметки 2,23%. ÷ена суверенного выпуска Russia’30 подросла еще на 40 б.п. – до 117,2 % от номинала (YTM 4,5%), другие бумаги суверенного сегмента также подорожали, в среднем на 20–40 б.п. —реди корпоративных бондов заметным спросом у инвесторов пользовались бумаги второго эшелона. “ак, EVRAZ’18 вырос в цене на 1,3 п.п., Alrosa’14 – на 1 п.п. CHMRFU’14 и CHMRFU’17 тоже прибавили почти по процентному пункту. ѕопул€рны были еврооблигации ¬ымпелкома, а именно выпуски VIP’18, VIP’21, VIP’22. —реди бумаг инвестиционного уровн€ спрос отмечалс€ в длинных выпусках √азпрома. ѕри этом на фоне остальных выделалс€ рекомендованный нами GAZPRU’34, который подорожал на 1,1 п.п. „то касаетс€ остальных бумаг нефтегазового сектора, хороший спрос был на выпуски Ћ” ќ…Ћа, крива€ доходностей которого опустилась почти на 10 б.п. ¬ банковском секторе вниманием пользовалс€ также в основном второй эшелон: BKMOSC’15 (+1 п.п.), BKMOSC’17 (+91 б.п.), PROMBK’15 (+1,1 п.п.) и RUSB’15 (+1,4 п.п.) ћежду тем рынки ждут решени€ саммита ≈—, и похоже, что многие инвесторы готовы зафиксировать прибыль. Ќа ход сегодн€шней торговой сессии окажет вли€ние и публикуема€ в —Ўј статистика потребительской уверенности. ѕока фьючерсы на американские индексы идут вниз, европейские фьючерсы остаютс€ практически неизменными. ћы ожидаем, что торги в –оссии откроютс€ скорее нейтрально и до публикации макроданных будут малоактивными.

“орговые рекомендации в банковском секторе рынка еврооблигаций. ќ рынке внешнего долга –‘ в целом и его банковском секторе в частности можно сказать следующее.

• ѕосле восстановлени€ рынка, наблюдавшегос€ в последние две-три недели, кредитные спреды остаютс€ значительно более широкими, чем до больших продаж августа–сент€бр€. –оссийские бумаги торгуютс€ с существенной премией не только к своим уровн€м трехмес€чной давности, но и к аналогичным бумагам других развивающихс€ рынков, таких как Ѕразили€ или ћексика.

• ” базы долларовых ставок (крива€ Treasuries) возможности движени€ вверх крайне ограниченны.  ороткий конец останетс€ зафиксированным на нулевом уровне ввиду обещани€ ‘–— не поднимать ставку до 2013 г. ѕотенциал подъема длинного конца кривой будет ограниченным ввиду операции «твист», котора€ продлитс€ до середины 2012 г.

• –асширение спредов на российском рынке было обусловлено только ростом глобальной премии за риск, а не ухудшением ситуации в стране.

• Ќапротив, статистика последних мес€цев показывает, что, несмотр€ на внешние проблемы, экономика –оссии и ее банковский сектор продолжают расти устойчивыми темпами, причем на микроуровне отчетность банков за 1 п/г нынешнего года также не вызывала существенных опасений, а во многих случа€х была просто весьма достойной.

ќднако, поскольку существующий в развитых экономиках риск рецессии, способной значительно ухудшить ситуацию в –оссии, нельз€ сбрасывать со счетов, в насто€щий момент мы придерживаемс€ той общей точки зрени€ на рынок облигаций, что инвесторы должны держать в основном ликвидные и высококачественные бумаги, предпочита€ при этом рыночный риск (дюрацию) кредитному риску. —оответственно, группа бумаг, имеющих кредитный рейтинг не ниже «B+», представл€етс€ нам вполне пригодной дл€ покупок с точки зрени€ кредитного качества, тогда как к более рискованным вложени€м необходимо сейчас подходить с большой осторожностью.

Ѕумаги, на которые мы рекомендуем обратить внимание в первую очередь.

- ¬“Ѕ (¬¬¬/Bаа1/B¬¬) – хороша€ преми€ за невысокий риск. ќтношение инвесторов к риску ¬“Ѕ после покупки последним проблемного Ѕанка ћосквы несколько ухудшилось. Ёто было вполне объ€снимо, пока сохран€лась неопределенность относительно качества активов Ѕћ и вли€ни€ на баланс ¬“Ѕ. ќднако в насто€щий момент все факторы неопределенности устранены, и меры по спасению Ѕанка ћосквы, стоившие сторонам в совокупности 395 млрд руб., проведены в жизнь. ¬ насто€щее врем€ дол€ ¬“Ѕ в Ѕанке ћосквы составл€ет 80,57%, что дало госбанку право консолидировать финансовые показатели Ѕћ на своем балансе. Ѕлагодар€ помощи государства негативное вли€ние консолидации Ѕанка ћосквы на финансовые показатели ¬“Ѕ будет ограниченным. ¬ насто€щий момент мы оцениваем финансовый профиль ¬“Ѕ как достаточно устойчивый и рекомендуем еврооблигации банка к покупке. —реди выпусков банка наиболее привлекательно выгл€д€т VTB 18/13 (YTP 4,7%) и VTB NW‘15s (YTM 6,9%). ѕервый торгуетс€ с премией пор€дка 75 б.п. и120 б.п. к выпускам –—’Ѕ и —бербанка соответствующей дюрации. » если преми€ к —бербанку вполне оправданна, то спред к –—’Ѕ мы считаем слишком широким, учитыва€ снижающеес€ качество активов последнего, тогда как недавние событи€ показали, что государство в случае необходимости готово поддержать ¬“Ѕ ничуть не меньше, чем –—’Ѕ. ¬ случае VTB NW‘15s текущий спред выпуска к VTB’15, хоть и сузилс€ за последние дни примерно на 25 б.п., но пока остаетс€ в среднем на 50 б.п. шире, чем до начала августа.

- Ѕанк ћосквы (¬а2/¬¬¬-) – привлекательна€ преми€ к бондам материнского банка.  ак уже было отмечено выше, Ѕанк ћосквы теперь юридически входит в состав ¬“Ѕ, хот€ и отдельно от него после полученной помощи вполне устойчив и по итогам в 2011 г., согласно прогнозам, получит прибыль в размере 3 млрд руб. “ем не менее еврооблигации Ѕанка ћосквы продолжают торговатьс€ со значительной премией к бондам ¬“Ѕ. “ак, спред выпуска BKMOSC’13 (YTM 5,6%) к VTB‘18/13, который мы сам по себе считаем недооцененным, составл€ет 110 б.п.  роме того, субординированный BKMOSC’15 (YTM 8%) торгуетс€ на 160 б.п. шире, чем старший выпуск банка. ƒл€ сравнени€, у ¬“Ѕ разница в доходност€х между субординированным и старшим выпусками составл€ет пор€дка 100 б.п.

- јльфа-Ѕанк (¬¬-/¬а1/¬¬+) – хороша€ альтернатива квазисуверенному риску. јльфа-Ѕанк занимает п€тое место по размеру активов среди российских банков и €вл€етс€ крупнейшим частным банком страны. ћы оцениваем финансовый профиль банка как достаточно устойчивый: уровень просрочки в последние два года неуклонно снижаетс€ (до текущих 4,7%) на фоне непрерывного роста активов, а достаточность капитала и ликвидность баланса банка вполне приемлемы. “аким образом, мы рассматриваем еврооблигации јльфа-Ѕанка как хорошую альтернативу выпускам квазисуверенных банков и рекомендуем к покупке все без исключени€ выпуски, торгующиес€ с существенной премией к бондам ¬“Ѕ. —реди них мы отдельно отмечаем ALFARU’15 (YTM 7,4%) и ALFARU ’17 (YTM 8,7%), преми€ которых к бондам ¬“Ѕ соответствующей дюрации составл€ет 180–200 б.п.

- ѕромсв€зьбанк (Ba2/BB-) – из евробондов ѕ—Ѕ наиболее привлекательно выгл€д€т субординированные выпуски PROMBK’15 и PROMBK’18, а также старший выпуск PROMBK’14. ¬ частности, субординированный выпуск PROMBK’15 (YTM 10,1%) торгуетс€ с положительным спредом в размере 140 б.п. к также субординированному Nomos’15 (YTM 8,7%). —праведливое значение спреда мы оцениваем в 50–70 б.п. ввиду высокого кредитного качества ѕ—Ѕ. —реди старших выпусков PROMBK’14 (YTM 8,3%) также предлагает положительный спред к схожему по рейтингам HCFB’14 (YTM 6,9%). ¬ыпуск PROMBK’18 (YT— 8,59%@ €нварь 2013) может представл€ть интерес с учетом веро€тности исполнени€ колл-опциона, которую мы оцениваем достаточно высоко, так как выпуск котируетс€ выше номинала. ¬ то же врем€, если структура фондировани€ и позиции по ликвидности ухудшатс€ при неблагопри€тной ситуации в экономике и высокой волатильности на рынках, опцион может быть не исполнен. ѕри негативном развитии событий доходность длинного субординированного выпуска PROMBK’18 к погашению в €нваре 2018 г. составит 11,4%, что представл€етс€ менее привлекательным.

- Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/B+) – интересной спекул€тивной идеей €вл€етс€ субординированный выпуск RUSB’15 (YTM 12%), в насто€щее врем€ предлагающий премию в размере 325 б.п. к кривой выпуска Ќќћќ—-Ѕанка (Ba3/BB). ¬ силу экономических соображений мы оцениваем веро€тность исполнени€ колл-опциона по выпуску RUSB’16 в декабре текущего года как весьма низкую.  редитное качество Ѕ–— представл€етс€ нам довольно высоким. ≈сли во врем€ кризиса Ѕ–— показывал худшую динамику, чем другие частные банки, то по итогам 1 п/г 2011 г. банк добилс€ высоких темпов восстановлени€ (рост кредитного портфел€, высока€ „ѕћ, снижение зависимости от оптового фондировани€, сохранение существенной ликвидности). ѕотенциальным риском дл€ эмитента выступает возможность снижени€ покупательной способности потребителей при повторении кризиса, что приведет к новым проблемам, учитыва€ специфику существующей бизнес-модели эмитента. Ёто делает вложени€ в долгосрочные бумаги эмитента высокорисковыми. — другой стороны, мы ожидаем, что в ближайшее врем€ эмитент вновь выйдет на внешний рынок долгового финансировани€ с новыми короткими бумагами, предложив инвесторам более привлекательную доходность при меньшей дюрации.

-  редит ≈вропа Ѕанк (Ba3/BB-) – выпуск FCFIN’13 (YTP 9,6% @ май 2012) не отличаетс€ особой ликвидностью и менее привлекателен с точки зрени€ спекул€тивной игры в сравнении с выпусками банков-аналогов схожей дюрации. ”читыва€ высокое кредитное качество эмитента, бумага привлекательна в качестве объекта инвестиции дл€ удержани€ до погашени€, в особенности в сравнении с короткими бумагами банков с аналогичными рейтингами – PROMBK’12 (YTM 6,7%) и Nomos’12 (YTM 4,8%).

ѕомимо вышеперечисленных, на рынке присутствуют два эмитента более низкого кредитного качества, однако они предлагают такую высокую доходность, что мы просто не можем не упом€нуть о них.  ак и более крупные банки, они в последнее врем€ показывали устойчиво высокие результаты. ѕри этом оба банка занимаютс€ потребительским кредитованием, а это значит, что в случае проблем с ликвидностью они смогут оперативно прибегнуть к сокращению кредитного портфел€ дл€ получени€ необходимой наличности.

- –енессанс  редит (B/B3/B) – на фоне отчетности по итогам 1 п/г 2011 г. , которую даже при некоторых негативных аспектах (снижение „ѕћ, уменьшение доли ликвидных активов) никак не назовешь слабой, единственный выпуск эмитента выгл€дит привлекательным при текущем уровне доходности и дает отличную возможность дл€ вложени€ до погашени€. ¬ыпуск RCCF’13 котируетс€ по 93–94% от номинала с доходностью к погашению в апреле 2013 г. на уровне 17–18%, однако бумага не отличаетс€ высокой ликвидностью;

- “ — Ѕанк (B2/B) – небольшой динамичный банк, работающий в рознице и предлагающий кредитные карты практически во всех регионах –оссии. Ѕанк активно увеличивает свой кредитный портфель (за 1 п/г 2011 г. – на 74% по сравнению с началом года – до 593 млн долл.). ѕри этом банк отличает вполне достойное кредитное качество. ƒол€ просроченной задолженности на конец июн€ 2011 г. составл€ла всего 2,1% и полностью покрывалась резервами. ¬ысока€ доходность по кредитным картам обеспечивает неплохую прибыльность – чиста€ процентна€ маржа до резервов в 1 п/г 2011 г. составила 39%, а после резервов – 33%, рентабельность активов равн€лась примерно 7%. ћы полагаем, что риски банка в отношении обслуживани€ долга достаточно низкие. ¬ силу достаточно короткой длительности кредитов по картам, банк может в случае необходимости заморозить выдачу новых кредитов и в достаточно короткое врем€ накопить необходимую сумму из погашаемых кредитов. Ќа фоне распродаж последних мес€цев выпуск TCSBank’14 оказалс€ перепроданным сильнее рынка, доходность бумаги подн€лась до рекордного уровн€ – около 18,4%, а его спред к Promsvyazbank’14 вырос за два мес€ца с 450 б.п. более чем до 900 б.п.

¬нутренний рынок

¬еро€тность отмены аукциона ќ‘« вновь высока. –ынок госбумаг начал неделю положительной динамикой, однако торгова€ активность в сегменте была крайне низкой, объемы торгов – небольшими. »з наиболее ликвидных бумаг сильнее всего вырос в цене рекомендуемый нами к покупке выпуск ќ‘« 26203, который, подорожал на полпроцентных пункта. Ќа рынке не наблюдаетс€ резких изменений – на наш взгл€д, торгова€ активность повыситс€ только после нормализации ситуации с ликвидностью. —егодн€ ћинфин должен объ€вить, будет ли проводитьс€ аукцион по доразмещению ќ‘« в среду. —огласно графику ћинфина инвесторам должны быть предложены бумаги с дюрацией 7 лет на 10 млрд руб. ћы предполагаем, что речь идет о выпуске ќ‘« 26204. ѕосле того как на прошлой неделе финансовое ведомство отказалось проводить аукцион по бумагам более короткой дюрации (четырехлетним), шансы на то, что состоитс€ аукцион по семилетним бумагам, невелики. ѕрофицит федерального бюджета по итогам дев€ти мес€цев 2011 г. превысил 1,1 трлн руб.; за счет займов в текущем году было привлечено 812 млрд руб., то есть ћинфин не испытывает потребности в средствах и вполне может позволить себе не привлекать заимствований до конца года.  роме того, согласно оценкам р€да официальных лиц, в нынешнем году бюджет может быть сведен не только с нулевым дефицитом, но даже с некоторым профицитом. ¬ насто€щий момент длинный конец кривой ќ‘« на 70 б.п. выше, чем два мес€ца назад, и привлекать средства дороже ћинфину нет особого смысла. ћы считаем, что спрос на длинные бумаги на рынке восстановитс€ не раньше, чем нормализуетс€ ситуаци€ с ликвидностью и сниз€тс€ внешние риски.

‘—  закрыла книгу за€вок по нижней границе. ¬ понедельник ‘—  закрыла книгу за€вок по новому выпуску облигаций 15-ой серии объемом 10 млрд руб. —рок обращени€ выпуска составл€ет 12 лет при наличии трехлетней оферты. ѕо итогам сбора за€вок ставка купона установлена на уровне 8,75%, что равно нижней границе за€вленного организаторами диапазона и соответствует доходности к оферте 8,94%.  рива€ ‘—  в насто€щий момент предполагает, что справедлива€ доходность на такой дюрации должна составл€ть около 8,2%. “аким образом, выпуск размещаетс€ с существенной премией к вторичному рынку, к слову, нехарактерной дл€ эмитента и выгл€дит достаточно привлекательно. — другой стороны, потенциал его роста ограничен, так как мы считаем сложившийс€ уровень кредитного спреда ‘—  на вторичном рынке слишком узким и не исключаем его расширени€ в среднесрочной перспективе.

ѕубликации по теме: «‘—  – на волне роста долговой нагрузки. ¬ысокие результаты за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ и новый выпуск облигаций на 10 млрд руб.».

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—егодн€ последний день уплаты Ќƒѕ» и акцизов

Ћиквидность должна упасть. ”ровень ликвидности немного подн€лс€ в интервале между двум€ очеред€ми налоговых платежей. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 11,2 млрд руб. до 751,0 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ снизились на 7,4 млрд руб. до 166,3 млрд руб. —тавки ћЅ  двигались разнонаправленно: краткосрочные прибавили 1–2 б.п., а долгосрочные упали на 1–5 б.п. »ндикативна€ ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 2 б.п. до 5,53%. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ осталс€ на уровне предыдущей сессии, составив 305 млрд руб., а однодневные ставки снизились на 1 б.п. до 5,27%. —егодн€ последний день уплаты Ќƒѕ» и акцизов, поэтому мы ожидаем снижени€ ликвидности и роста ставок ћЅ . ћинистерство финансов предложит банкам 80 млрд руб. дл€ размещени€ на депозитах, однако эти средства попадут на счета только завтра, когда банкам будет необходимо вернуть ћинфину 65 млрд руб. “аким образом, сегодн€шнее предложение не окажет вли€ни€ на ликвидность, котора€ до конца недели будет находитьс€ под давлением налоговых платежей, что, скорее всего, приведет к росту ставок ћЅ .

–убль укрепл€етс€ на фоне оптимизма на внешних рынках. –убль вчера укрепилс€, причиной чему стал оптимистический настрой рынков после состо€вшегос€ в прошедшие выходные саммита ≈—. Ѕивалютна€ корзина подешевела на 52 копейки до 35,97 руб. Ќа ћћ¬Ѕ доллар упал на 41 копейку, закрывшись на отметке 30,63 руб./долл. на фоне снижени€ индекса американской валюты на 0,4% и ее ослаблени€ к евро на 0,6%. –убль также отыграл 65 копеек у евро, курс которого составил 42,51 руб./евро. —егодн€ на мировых рынках наблюдаетс€ некотора€ нервозность в ожидании результатов завтрашнего саммита ≈—, что вызвало снижение курса евро (на 0,1% до 1,39 долл./евро) и укрепление доллара (его индекс прибавил 0,1%). “ем не менее котировки на сырье продолжают расти: вчера нефть дорожала (цена Brent подросла на 1,3%, WTI – на 4,9%) и сегодн€ утром вновь смотрит вверх. “ак, Brent торгуетс€ на уровне 112,3 долл./барр. (практически без изменений), а WTI – на уровне 92 долл./барр. (+0,4%). «олото выросло в цене на 0,7% вчера и на 0,4% сегодн€ утром и в насто€щий момент стоит 1660 долл./унци€. —егодн€ рубль пользуетс€ широкой поддержкой и имеет хорошие шансы укрепитьс€ до 30,5–30,6 руб./долл.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: