СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Инвесторы были активны во втором эшелоне евробондов. Новая неделя на рынке евробондов, как и на большинстве мировых рынков, началась с роста. Российский пятилетний CDS-спред уменьшился еще на 7 б.п., составив 231 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужаться, сократившись на 8 б.п. до 226 б.п. Несмотря на уверенный рост рынков, в том числе и американских, доходность десятилетних казначейских облигаций США почти не изменилась, оставшись у отметки 2,23%. Цена суверенного выпуска Russia’30 подросла еще на 40 б.п. – до 117,2 % от номинала (YTM 4,5%), другие бумаги суверенного сегмента также подорожали, в среднем на 20–40 б.п. Среди корпоративных бондов заметным спросом у инвесторов пользовались бумаги второго эшелона. Так, EVRAZ’18 вырос в цене на 1,3 п.п., Alrosa’14 – на 1 п.п. CHMRFU’14 и CHMRFU’17 тоже прибавили почти по процентному пункту. Популярны были еврооблигации Вымпелкома, а именно выпуски VIP’18, VIP’21, VIP’22. Среди бумаг инвестиционного уровня спрос отмечался в длинных выпусках Газпрома. При этом на фоне остальных выделался рекомендованный нами GAZPRU’34, который подорожал на 1,1 п.п. Что касается остальных бумаг нефтегазового сектора, хороший спрос был на выпуски ЛУКОЙЛа, кривая доходностей которого опустилась почти на 10 б.п. В банковском секторе вниманием пользовался также в основном второй эшелон: BKMOSC’15 (+1 п.п.), BKMOSC’17 (+91 б.п.), PROMBK’15 (+1,1 п.п.) и RUSB’15 (+1,4 п.п.) Между тем рынки ждут решения саммита ЕС, и похоже, что многие инвесторы готовы зафиксировать прибыль. На ход сегодняшней торговой сессии окажет влияние и публикуемая в США статистика потребительской уверенности. Пока фьючерсы на американские индексы идут вниз, европейские фьючерсы остаются практически неизменными. Мы ожидаем, что торги в России откроются скорее нейтрально и до публикации макроданных будут малоактивными.

Торговые рекомендации в банковском секторе рынка еврооблигаций. О рынке внешнего долга РФ в целом и его банковском секторе в частности можно сказать следующее.

• После восстановления рынка, наблюдавшегося в последние две-три недели, кредитные спреды остаются значительно более широкими, чем до больших продаж августа–сентября. Российские бумаги торгуются с существенной премией не только к своим уровням трехмесячной давности, но и к аналогичным бумагам других развивающихся рынков, таких как Бразилия или Мексика.

• У базы долларовых ставок (кривая Treasuries) возможности движения вверх крайне ограниченны. Короткий конец останется зафиксированным на нулевом уровне ввиду обещания ФРС не поднимать ставку до 2013 г. Потенциал подъема длинного конца кривой будет ограниченным ввиду операции «твист», которая продлится до середины 2012 г.

• Расширение спредов на российском рынке было обусловлено только ростом глобальной премии за риск, а не ухудшением ситуации в стране.

• Напротив, статистика последних месяцев показывает, что, несмотря на внешние проблемы, экономика России и ее банковский сектор продолжают расти устойчивыми темпами, причем на микроуровне отчетность банков за 1 п/г нынешнего года также не вызывала существенных опасений, а во многих случаях была просто весьма достойной.

Однако, поскольку существующий в развитых экономиках риск рецессии, способной значительно ухудшить ситуацию в России, нельзя сбрасывать со счетов, в настоящий момент мы придерживаемся той общей точки зрения на рынок облигаций, что инвесторы должны держать в основном ликвидные и высококачественные бумаги, предпочитая при этом рыночный риск (дюрацию) кредитному риску. Соответственно, группа бумаг, имеющих кредитный рейтинг не ниже «B+», представляется нам вполне пригодной для покупок с точки зрения кредитного качества, тогда как к более рискованным вложениям необходимо сейчас подходить с большой осторожностью.

Бумаги, на которые мы рекомендуем обратить внимание в первую очередь.

- ВТБ (ВВВ/Bаа1/BВВ) – хорошая премия за невысокий риск. Отношение инвесторов к риску ВТБ после покупки последним проблемного Банка Москвы несколько ухудшилось. Это было вполне объяснимо, пока сохранялась неопределенность относительно качества активов БМ и влияния на баланс ВТБ. Однако в настоящий момент все факторы неопределенности устранены, и меры по спасению Банка Москвы, стоившие сторонам в совокупности 395 млрд руб., проведены в жизнь. В настоящее время доля ВТБ в Банке Москвы составляет 80,57%, что дало госбанку право консолидировать финансовые показатели БМ на своем балансе. Благодаря помощи государства негативное влияние консолидации Банка Москвы на финансовые показатели ВТБ будет ограниченным. В настоящий момент мы оцениваем финансовый профиль ВТБ как достаточно устойчивый и рекомендуем еврооблигации банка к покупке. Среди выпусков банка наиболее привлекательно выглядят VTB 18/13 (YTP 4,7%) и VTB NW‘15s (YTM 6,9%). Первый торгуется с премией порядка 75 б.п. и120 б.п. к выпускам РСХБ и Сбербанка соответствующей дюрации. И если премия к Сбербанку вполне оправданна, то спред к РСХБ мы считаем слишком широким, учитывая снижающееся качество активов последнего, тогда как недавние события показали, что государство в случае необходимости готово поддержать ВТБ ничуть не меньше, чем РСХБ. В случае VTB NW‘15s текущий спред выпуска к VTB’15, хоть и сузился за последние дни примерно на 25 б.п., но пока остается в среднем на 50 б.п. шире, чем до начала августа.

- Банк Москвы (Ва2/ВВВ-) – привлекательная премия к бондам материнского банка. Как уже было отмечено выше, Банк Москвы теперь юридически входит в состав ВТБ, хотя и отдельно от него после полученной помощи вполне устойчив и по итогам в 2011 г., согласно прогнозам, получит прибыль в размере 3 млрд руб. Тем не менее еврооблигации Банка Москвы продолжают торговаться со значительной премией к бондам ВТБ. Так, спред выпуска BKMOSC’13 (YTM 5,6%) к VTB‘18/13, который мы сам по себе считаем недооцененным, составляет 110 б.п. Кроме того, субординированный BKMOSC’15 (YTM 8%) торгуется на 160 б.п. шире, чем старший выпуск банка. Для сравнения, у ВТБ разница в доходностях между субординированным и старшим выпусками составляет порядка 100 б.п.

- Альфа-Банк (ВВ-/Ва1/ВВ+) – хорошая альтернатива квазисуверенному риску. Альфа-Банк занимает пятое место по размеру активов среди российских банков и является крупнейшим частным банком страны. Мы оцениваем финансовый профиль банка как достаточно устойчивый: уровень просрочки в последние два года неуклонно снижается (до текущих 4,7%) на фоне непрерывного роста активов, а достаточность капитала и ликвидность баланса банка вполне приемлемы. Таким образом, мы рассматриваем еврооблигации Альфа-Банка как хорошую альтернативу выпускам квазисуверенных банков и рекомендуем к покупке все без исключения выпуски, торгующиеся с существенной премией к бондам ВТБ. Среди них мы отдельно отмечаем ALFARU’15 (YTM 7,4%) и ALFARU ’17 (YTM 8,7%), премия которых к бондам ВТБ соответствующей дюрации составляет 180–200 б.п.

- Промсвязьбанк (Ba2/BB-) – из евробондов ПСБ наиболее привлекательно выглядят субординированные выпуски PROMBK’15 и PROMBK’18, а также старший выпуск PROMBK’14. В частности, субординированный выпуск PROMBK’15 (YTM 10,1%) торгуется с положительным спредом в размере 140 б.п. к также субординированному Nomos’15 (YTM 8,7%). Справедливое значение спреда мы оцениваем в 50–70 б.п. ввиду высокого кредитного качества ПСБ. Среди старших выпусков PROMBK’14 (YTM 8,3%) также предлагает положительный спред к схожему по рейтингам HCFB’14 (YTM 6,9%). Выпуск PROMBK’18 (YTС 8,59%@ январь 2013) может представлять интерес с учетом вероятности исполнения колл-опциона, которую мы оцениваем достаточно высоко, так как выпуск котируется выше номинала. В то же время, если структура фондирования и позиции по ликвидности ухудшатся при неблагоприятной ситуации в экономике и высокой волатильности на рынках, опцион может быть не исполнен. При негативном развитии событий доходность длинного субординированного выпуска PROMBK’18 к погашению в январе 2018 г. составит 11,4%, что представляется менее привлекательным.

- Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) – интересной спекулятивной идеей является субординированный выпуск RUSB’15 (YTM 12%), в настоящее время предлагающий премию в размере 325 б.п. к кривой выпуска НОМОС-Банка (Ba3/BB). В силу экономических соображений мы оцениваем вероятность исполнения колл-опциона по выпуску RUSB’16 в декабре текущего года как весьма низкую. Кредитное качество БРС представляется нам довольно высоким. Если во время кризиса БРС показывал худшую динамику, чем другие частные банки, то по итогам 1 п/г 2011 г. банк добился высоких темпов восстановления (рост кредитного портфеля, высокая ЧПМ, снижение зависимости от оптового фондирования, сохранение существенной ликвидности). Потенциальным риском для эмитента выступает возможность снижения покупательной способности потребителей при повторении кризиса, что приведет к новым проблемам, учитывая специфику существующей бизнес-модели эмитента. Это делает вложения в долгосрочные бумаги эмитента высокорисковыми. С другой стороны, мы ожидаем, что в ближайшее время эмитент вновь выйдет на внешний рынок долгового финансирования с новыми короткими бумагами, предложив инвесторам более привлекательную доходность при меньшей дюрации.

- Кредит Европа Банк (Ba3/BB-) – выпуск FCFIN’13 (YTP 9,6% @ май 2012) не отличается особой ликвидностью и менее привлекателен с точки зрения спекулятивной игры в сравнении с выпусками банков-аналогов схожей дюрации. Учитывая высокое кредитное качество эмитента, бумага привлекательна в качестве объекта инвестиции для удержания до погашения, в особенности в сравнении с короткими бумагами банков с аналогичными рейтингами – PROMBK’12 (YTM 6,7%) и Nomos’12 (YTM 4,8%).

Помимо вышеперечисленных, на рынке присутствуют два эмитента более низкого кредитного качества, однако они предлагают такую высокую доходность, что мы просто не можем не упомянуть о них. Как и более крупные банки, они в последнее время показывали устойчиво высокие результаты. При этом оба банка занимаются потребительским кредитованием, а это значит, что в случае проблем с ликвидностью они смогут оперативно прибегнуть к сокращению кредитного портфеля для получения необходимой наличности.

- Ренессанс Кредит (B/B3/B) – на фоне отчетности по итогам 1 п/г 2011 г. , которую даже при некоторых негативных аспектах (снижение ЧПМ, уменьшение доли ликвидных активов) никак не назовешь слабой, единственный выпуск эмитента выглядит привлекательным при текущем уровне доходности и дает отличную возможность для вложения до погашения. Выпуск RCCF’13 котируется по 93–94% от номинала с доходностью к погашению в апреле 2013 г. на уровне 17–18%, однако бумага не отличается высокой ликвидностью;

- ТКС Банк (B2/B) – небольшой динамичный банк, работающий в рознице и предлагающий кредитные карты практически во всех регионах России. Банк активно увеличивает свой кредитный портфель (за 1 п/г 2011 г. – на 74% по сравнению с началом года – до 593 млн долл.). При этом банк отличает вполне достойное кредитное качество. Доля просроченной задолженности на конец июня 2011 г. составляла всего 2,1% и полностью покрывалась резервами. Высокая доходность по кредитным картам обеспечивает неплохую прибыльность – чистая процентная маржа до резервов в 1 п/г 2011 г. составила 39%, а после резервов – 33%, рентабельность активов равнялась примерно 7%. Мы полагаем, что риски банка в отношении обслуживания долга достаточно низкие. В силу достаточно короткой длительности кредитов по картам, банк может в случае необходимости заморозить выдачу новых кредитов и в достаточно короткое время накопить необходимую сумму из погашаемых кредитов. На фоне распродаж последних месяцев выпуск TCSBank’14 оказался перепроданным сильнее рынка, доходность бумаги поднялась до рекордного уровня – около 18,4%, а его спред к Promsvyazbank’14 вырос за два месяца с 450 б.п. более чем до 900 б.п.

Внутренний рынок

Вероятность отмены аукциона ОФЗ вновь высока. Рынок госбумаг начал неделю положительной динамикой, однако торговая активность в сегменте была крайне низкой, объемы торгов – небольшими. Из наиболее ликвидных бумаг сильнее всего вырос в цене рекомендуемый нами к покупке выпуск ОФЗ 26203, который, подорожал на полпроцентных пункта. На рынке не наблюдается резких изменений – на наш взгляд, торговая активность повысится только после нормализации ситуации с ликвидностью. Сегодня Минфин должен объявить, будет ли проводиться аукцион по доразмещению ОФЗ в среду. Согласно графику Минфина инвесторам должны быть предложены бумаги с дюрацией 7 лет на 10 млрд руб. Мы предполагаем, что речь идет о выпуске ОФЗ 26204. После того как на прошлой неделе финансовое ведомство отказалось проводить аукцион по бумагам более короткой дюрации (четырехлетним), шансы на то, что состоится аукцион по семилетним бумагам, невелики. Профицит федерального бюджета по итогам девяти месяцев 2011 г. превысил 1,1 трлн руб.; за счет займов в текущем году было привлечено 812 млрд руб., то есть Минфин не испытывает потребности в средствах и вполне может позволить себе не привлекать заимствований до конца года. Кроме того, согласно оценкам ряда официальных лиц, в нынешнем году бюджет может быть сведен не только с нулевым дефицитом, но даже с некоторым профицитом. В настоящий момент длинный конец кривой ОФЗ на 70 б.п. выше, чем два месяца назад, и привлекать средства дороже Минфину нет особого смысла. Мы считаем, что спрос на длинные бумаги на рынке восстановится не раньше, чем нормализуется ситуация с ликвидностью и снизятся внешние риски.

ФСК закрыла книгу заявок по нижней границе. В понедельник ФСК закрыла книгу заявок по новому выпуску облигаций 15-ой серии объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 12 лет при наличии трехлетней оферты. По итогам сбора заявок ставка купона установлена на уровне 8,75%, что равно нижней границе заявленного организаторами диапазона и соответствует доходности к оферте 8,94%. Кривая ФСК в настоящий момент предполагает, что справедливая доходность на такой дюрации должна составлять около 8,2%. Таким образом, выпуск размещается с существенной премией к вторичному рынку, к слову, нехарактерной для эмитента и выглядит достаточно привлекательно. С другой стороны, потенциал его роста ограничен, так как мы считаем сложившийся уровень кредитного спреда ФСК на вторичном рынке слишком узким и не исключаем его расширения в среднесрочной перспективе.

Публикации по теме: «ФСК – на волне роста долговой нагрузки. Высокие результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО и новый выпуск облигаций на 10 млрд руб.».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня последний день уплаты НДПИ и акцизов

Ликвидность должна упасть. Уровень ликвидности немного поднялся в интервале между двумя очередями налоговых платежей. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 11,2 млрд руб. до 751,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 7,4 млрд руб. до 166,3 млрд руб. Ставки МБК двигались разнонаправленно: краткосрочные прибавили 1–2 б.п., а долгосрочные упали на 1–5 б.п. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 2 б.п. до 5,53%. Объем операций РЕПО с ЦБ остался на уровне предыдущей сессии, составив 305 млрд руб., а однодневные ставки снизились на 1 б.п. до 5,27%. Сегодня последний день уплаты НДПИ и акцизов, поэтому мы ожидаем снижения ликвидности и роста ставок МБК. Министерство финансов предложит банкам 80 млрд руб. для размещения на депозитах, однако эти средства попадут на счета только завтра, когда банкам будет необходимо вернуть Минфину 65 млрд руб. Таким образом, сегодняшнее предложение не окажет влияния на ликвидность, которая до конца недели будет находиться под давлением налоговых платежей, что, скорее всего, приведет к росту ставок МБК.

Рубль укрепляется на фоне оптимизма на внешних рынках. Рубль вчера укрепился, причиной чему стал оптимистический настрой рынков после состоявшегося в прошедшие выходные саммита ЕС. Бивалютная корзина подешевела на 52 копейки до 35,97 руб. На ММВБ доллар упал на 41 копейку, закрывшись на отметке 30,63 руб./долл. на фоне снижения индекса американской валюты на 0,4% и ее ослабления к евро на 0,6%. Рубль также отыграл 65 копеек у евро, курс которого составил 42,51 руб./евро. Сегодня на мировых рынках наблюдается некоторая нервозность в ожидании результатов завтрашнего саммита ЕС, что вызвало снижение курса евро (на 0,1% до 1,39 долл./евро) и укрепление доллара (его индекс прибавил 0,1%). Тем не менее котировки на сырье продолжают расти: вчера нефть дорожала (цена Brent подросла на 1,3%, WTI – на 4,9%) и сегодня утром вновь смотрит вверх. Так, Brent торгуется на уровне 112,3 долл./барр. (практически без изменений), а WTI – на уровне 92 долл./барр. (+0,4%). Золото выросло в цене на 0,7% вчера и на 0,4% сегодня утром и в настоящий момент стоит 1660 долл./унция. Сегодня рубль пользуется широкой поддержкой и имеет хорошие шансы укрепиться до 30,5–30,6 руб./долл.