СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Признаки замедления. Вчерашний день принес ряд негативных новостей, как из еврозоны, так и из США, усиливших опасения относительно глубины рецессии. Заявления Ангелы Меркель и Франсуа Олланда о необходимости продолжения политики жесткой экономии в Греции также не способствовали улучшению атмосферы. Сегодня и завтра премьер-министр Греции Антонис Самарас встретится с лидерами передовых европейских стран. Скорее всего, заявления Меркель и Олланда были сигналом для Греции, что ЕС готов пойти на уступки по срокам реализации, но не намерен смягчать свои требования к финансовой политике страны. В макроэкономическом календаре сегодня наибольший интерес для инвесторов представляет статистика заказов на товары длительного пользования в США. Рынки начинают готовиться к следующей неделе, когда будут опубликованы новые макроэкономические данные, а также состоится конференция ФРС в Джексон Хоуле, на которой традиционно делаются важнейшие объявления об изменениях в политике Федрезерва. Сегодня рынки, скорее всего, продолжат снижаться.

Негативные настроения преобладают. Вчера спред суверенного бенчмарка Russia’30 (YTM 3,04%) к 10 UST (YTM 1,68%) сузился на 5 б.п. до 136 б.п. – в основном благодаря росту котировок российской бумаги (до 125,26% от номинала). Остальная суверенная кривая также закрыла день ростом котировок: доходность Russia’28 опустилась до 4,59%, а Russia’42 – до 4,48%. Котировки большинства корпоративных выпусков также вчера завершили день в плюсе. Достаточно уверенно, несмотря на падение цен на нефть по итогам дня, чувствовали себя евробонды нефтегазовой отрасли – длинные бумаги Газпрома подорожали в среднем более чем на 50 б.п., достаточно активно покупали и выпуски ТНК-ВР, котировки которых поднялись в среднем на 30 б.п. Рост котировок наблюдался и в евробондах ЛУКОЙЛа, однако менее значительный (лишь плюс 5–10 б.п.) В банковском секторе вновь доминирующую роль играли продавцы: так, продолжились продажи в бумагах Россельхозбанка, большая часть выпусков которого подешевела в среднем на 15 б.п. По всей видимости, причиной стало прошедшее вчера доразмещение выпуска RSHB’17 объемом 450 млн долл. Выпуск был продан по цене 105% от номинала, что подразумевает доходность к погашению порядка 4,238%. Выпуск был размещен с небольшим дисконтом ко вторичному рынку (22 августа по итогам сессии котировки оказались на уровне 105,61% от номинала), но чуть выше первоначальных ориентиров. Также подешевела и значительная часть выпусков Промсвязьбанка. Практически на 1 п.п. подешевели выпуски Транскапиталбанка TRACAP’17 (YTM 10,74%) и ТКС Банка AKHBC’1 (YTM 9,97%). В то же время достаточно активные покупки прошли в выпуска Газпромбанка, подорожавших в среднем на 10 б.п., и Сбербанка, котировки евробондов которого поднялись в среднем на 20 б.п. Торгующиеся в красной зоне азиатские фондовые индексы и отрицательная динамика фьючерсов при открытии европейских площадок свидетельствуют о высокой вероятности начала сегодняшних торгов на российском рынке со снижения.

Внутренний рынок

Локальный рынок в небольшом плюсе. Вчера настроения игроков на рынке рублевых долговых обязательств несколько улучшились, и котировки суверенных бумаг немного подросли. Наибольший спрос и самые высокие торговые обороты зафиксированы на длинном конце кривой ОФЗ, где цены выросли в среднем на 15–20 б.п. В частности, семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,75%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,57%) подорожали на 15 б.п., шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,57%) прибавили 20 б.п. В корпоративном сегменте активность в последние дни сосредоточена на первичном рынке, где балом правят банковские эмитенты. Вторичный рынок остается довольно спокойным, интерес также наблюдается в бондах финансовых компаний, а среди эмитентов реального сектора наибольшим спросом традиционно пользуются облигации Вымпелкома, Газпром нефти, Башнефти, однако изменения цен здесь минимальные.

Новый выпуск на первичном рынке. Вчера Пробизнесбанк (-/В2/В-) объявил о намерении в скором времени разметить выпуск рублевых облигаций объемом 2 млрд руб. Заявки инвесторов будут приниматься 30 и 31 августа, а размещение на бирже предварительно запланировано на 4 сентября. Банк входит в финансовую группу «Лайф», объединяющую, помимо эмитента, ряд других банков и других финансовых компаний (факторинг, коллекторские агенства). По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. банк занимал 54-е место среди российских банков с активами 90,6 млрд руб., расположившись по соседству с такими кредитными организациями, как Татфондбанк, Внешпромбанк, Новикомбанк. Ориентир по ставке купона 11,25–11,75% соответствует доходности к оферте через один год в размере 11,57–12,10%. Учитывая, что облигации перечисленных эмитентов на горизонте до одного года торгуются с доходностями порядка 12,3–12,5%, а доходность размещенного недавно выпуска Запсибкомбанк БО-2, превосходящего Пробизнесбанк по рейтингу на одну-две ступени, составляет 12,85%, предложение Пробизнесбанка сложно назвать привлекательным.

Торговая ликвидность медленно восстанавливается, но спрос на длинные бумаги отсутствует. На графике ниже изображен средний bid-ask спред в корпоративном сегменте рынка рублевых бумаг (темная линия), а также средняя дюрация торгующихся бумаг, взвешенная по торговому оборота (желтая линия). Средний торговый спред сейчас находится на уровне 45–48 б.п., или приблизительно посередине между пиком, достигнутым в июне на фоне усугубления европейского долгового кризиса, и недавним минимумом (30 б.п.). Таким образом, после тяжелого мая торговая активность на рынке постепенно восстанавливается, однако спрос на длинные бумаги остается крайне низким. Как показа на графике, средняя дюрация торгующихся бумаг сейчас находится практически на минимальном уровне с начала 2011 г., колеблясь в интервале 1–1,5 года, тогда как еще в марте–апреле «рабочим» диапазоном для этого показателя был 1,5–2 года. Более того, в мае–июне средняя дюрация устойчиво выходила за пределы двух лет, что и можно считать ее нормальным уровнем. Таким образом, сложившаяся ситуация по-своему уникальна: нефть стоит почти 115 долл./барр., ликвидность находится на неплохом уровне, несмотря на период налоговых платежей, катастрофы в Европе не произошло, однако интерес инвесторов к длинному рублевому долгу отсутствует, более того, сейчас положение даже хуже, чем в конце 2011 г. На наш взгляд, это может объясняться как опасениями относительно курса рубля и уровня ставок осенью, так и просто августовским затишьем, однако до тех пор, пока на рынке первичных размещений не появится «естественный» спрос на длинные бумаги, рынок рублевых облигаций будет представлять собой не более чем «придаток» денежного рынка. Правда, у нас есть основания рассчитывать на скорое изменение ситуации: торговля длинными рублевыми бумагами должна активизироваться после прихода на рынок иностранных инвесторов, что может произойти до конца сентября, если Минфин выполнит свое обещание и предоставит Euroclear доступ к расчетам по российским бумагам.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на бюджетные средства – ниже предложения

Ставки МБК снизились. Вчера Федеральное казначейство предложило 50 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 35 дней. Фактический объем аукциона составил лишь 29,4 млрд руб. по ставке 6,58%. Однако спрос на РЕПО с Центробанком вновь превысил установленный лимит (10 млрд руб.), достигнув 25,5 млрд руб. Средняя однодневная ставка поднялась на 31 б.п. до 5,74%. Ставки на рынке межбанковских кредитов упали на 1–50 б.п., при этом самое значительное снижение показала индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам – она опустилась сразу на 49 б.п. до 5,35% и оказалась ниже ставки РЕПО. Объем средств в банковской системе сократился на 41,6 млрд руб. до 850,7 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 35,5 млрд

руб. до 659,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 6,3 млрд руб. до 191,1 млрд руб. Сегодня на счета банков поступят средства, полученные в ходе вчерашнего аукциона, однако им предстоит вернуть в бюджет 3 млрд руб., заимствованных ранее. Ставки МБК могут начать расти, поскольку давление на ликвидность будет усиливаться в связи с уплатой налогов – в понедельник компаниям предстоит заплатить НДС и акцизы.

Рубль следует за нефтью. Вчера цены на нефть двигались вверх, однако к концу сессии изменили направление движения и в результате практически не изменились. Российская валюта смогла воспользоваться положительной динамикой нефтяных цен в первой половине сессии: на ММВБ она укрепилась к доллару на 20 копеек до 31,68 руб./долл. Однако относительно евро рубль подешевел на 15 копеек до 39,89 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на пять копеек до 35,37 руб. Сегодня рынки настроены пессимистически, поскольку вышедшая вчера экономическая статистика США разочаровала инвесторов: фондовые индексы ушли в красную зону, дешевеет и нефть. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня рубль ослабнет и будет торговаться в диапазоне 31,7–31,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (ВВ-/-/-)

Отличия от предварительных данных минимальные, долговая нагрузка снижается

Опубликована полная отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Впечатляющий рост рентабельности. Вчера Магнит опубликовал полную отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Учитывая, что компания уже раскрыла отдельные показатели отчета о прибылях и убытках, высокие результаты 1 п/г не стали неожиданностью. Так, выручка поднялась на 23,9% (здесь и далее – год к году) до 6,8 млрд долл. благодаря расширению торговых площадей на 31,4% и увеличению сопоставимых продаж на 3,5% на фоне роста среднего чека на 4,5%. EBITDA подскочила на 87% до 671 млн долл., а чистая прибыль взлетела на 142% до 340 млн долл. Рентабельность по EBITDA повысилась на 3,3 п.п. до впечатляющих 9,9% (10,1% во 2 кв. 2012 г.) вследствие роста валовой рентабельности, а также уменьшения общих и административных расходов в процентном отношении к выручке на фоне снижения ставки страховых платежей и умеренного роста расходов на оплату услуг ЖКХ (в 1 п/г тарифы не индексировались).

Спекулятивный потенциал в облигациях Магнита отсутствует в связи с их низкой ликвидностью. Облигации Магнита неликвидны, что, по нашему мнению, и является причиной их довольно широкого спреда к кривой ОФЗ – порядка 190 б.п. Для сравнения, спреды к кривой ОФЗ бумаг эмитентов второго эшелона с сопоставимыми (Газпром нефть) или более слабыми кредитными метриками (АЛРОСА, МТС), но принадлежащих к менее рискованным, с точки зрения инвесторов, секторам, составляют порядка 130–150 б.п. По нашему мнению, если бы выпуски Магнита обладали более высокой ликвидностью, дополнительный потенциал сужения их спреда к ОФЗ составлял бы 20–30 б.п.