Стратегия

Торговая идея для патриотов…

…или как заработать на нелюбви инвесторов к России

Премия за своп доллар-рубль пока велика. Как показывает наш график, представленный ниже, 1-летний рублевый процентный своп (против 3-месячного Mosprime) котируется сейчас на уровне 6,7% в сравнении с 4,75% в июле прошлого года. Между тем годовой долларовый процентный своп в последнее время весьма стабильно держится на отметке 0,5%. Таким образом, спред между двумя ставками, который мы грубо принимаем за премию, получаемую инвестором при свопе долларового процентного риска в рублевый, может превосходить сейчас 600 б.п. В первой половине 2011 г. эта премия колебалась в диапазоне 400–450 б.п., более того – она была заметно ниже и в докризисном 2007 г.

Покупаем российские евробонды и делаем своп в рубль. Простейший пример. На прошлой неделе Сбербанк разместил новый долларовый евробонд с купоном 5%. Если принять, что его своп в рубль стоит 6%, результирующая доходность в рублях получается равной 11% на пять лет, что, как показывает наш график, превосходит доходность соответствующих ОФЗ почти на 4 п.п. при практически том же кредитном качестве.

Фондируемся в рублях. Другой вариант может быть интересен российским банкам, не имеющим доступа к фондированию по ставке LIBOR, но осуществляющим операции в долларовых евробондах. Такие участники могут привлекать рублевое фондирование, затем делать его своп в доллар, а на эти средства покупать российский внешний долг. Если представить, что такой банк может фондироваться, например, на шесть месяцев под ставку Mosprime (сейчас 7,08%), его результирующая ставка в долларах должна составить приблизительно 1% годовых, что, как нам кажется, очень недорого. Понятно, что в каждом конкретном случае будет существовать определенный кредитный спред, зависящий от качества конкретного банка и удорожающий фондирование, однако в любом случае арифметика безрисковых ставок свидетельствует сейчас в пользу покупки российского долларового долга и заимствований в рублях.

Последнее в равной степени относится и к эмитентам облигаций. Теоретически Сбербанк мог бы разместить 5-летний рублевый выпуск с доходностью порядка 9%, которые валютный своп трансформировал бы в 3% в долларах – гораздо ниже 5%, которые Сбербанк будет платить теперь по своему новому евробонду. Проблема здесь заключается лишь в том, что возможность размещения пятилетнего рублевого выпуска размером 30 млрд руб. представляется Сбербанку сомнительной.

Откуда этот сыр? Его традиционный источник – в нелюбви иностранцев к рублевому риску, то есть в «задранности» вверх долларовой форвардной кривой (см. график выше). Валютные свопы позволяют российским игрокам эксплуатировать эту враждебность для получения материальной выгоды. Собственно, в выигрыше оказываются все, кто готов нести рублевый валютный риск и имеет доступ к рынку деривативов. Важно также отметить, что котировки на внутреннем рынке облигаций поддерживаются ликвидностью ЦБ через механизмы ломбардных кредитов и РЕПО, что способствует дороговизне рублевых облигаций относительно евробондов.

Рубль тем временем в очень неплохой форме. Недавно мы опубликовали специальный обзор, посвященный формирующемуся потенциалу роста российского рубля. Если коротко, мы признаем в нем, что российская валютная игра остается рискованной, однако отмечаем, что такие факторы, как дорогая нефть и сокращающийся отток капитала, становится трудно игнорировать. Напомним, что наш прогноз по среднему курсу рубля на 2012 г. равен 29,8 руб./долл. при ожидании средней цены на нефть марки Urals на уровне 99 долл./барр. Таким образом, если представить, что греческий долговой вопрос все же будет урегулирован до марта и тем самым глобальный экономический рост получит новый положительный импульс, рубль может по итогам текущего года оказаться заметно дороже наших ожиданий. Если это произойдет, стоимость хеджирования из рубля в доллар, скорее всего, заметно сократится, то есть своп из доллара в рубль будет менее интересным. С другой стороны, те инвесторы с базой в долларе, кто сделает своп евробондов в рубль сейчас, получат в придачу к хорошей доходности дополнительный доход от валютной переоценки. Кстати, то, что окно процентных ставок начало сужаться, также хорошо показано на нашем первом графике. Рекомендуем пользоваться описанной возможностью, пока она есть.

Предыдущие публикации по теме: «Скрытая сила рубля. В 2012 г. уменьшение глобальной неопределенности будет сопровождаться укреплением российской валюты».