ТNК-ВР International Limited (BBB-/Baa2/BBB-)

Ожидаемо высокие результаты, еврооблигации на справедливых уровнях

ТNК-ВР International отчиталась по US GAAP за 2010 г.

Удачный год для компании. Во вторник TNK-BP International опубликовала финансовые результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP. Благодаря росту цен на нефть (Urals подорожала на 28%) отчетный год, по словам руководства компании, оказался для нее одним из самых удачных. Повышению финансовых показателей способствовал также существенный рост добычи углеводородов – на 3,1% без учета Славнефти, в том числе добычи нефти на 2% до 557 млн барр. и газа – на 7% до 12,9 млрд куб. м, а также производства нефтепродуктов – на 8% примерно до 270 млн барр. Совокупное увеличение добычи можно объяснить высокими темпами ее роста на новых месторождениях и более медленным снижением на старых благодаря применению новых технологий. В нынешнем году компания планирует увеличить добычу на 1,7%, и продолжить разработку газовых месторождений, увеличив их долю в выручке.

Рост выручки и снижение рентабельности были ожидаемы. По итогам 2010 г. выручка TNK-BP International выросла на 28% до 44,8 млрд долл. В структуре выручки по-прежнему преобладают продажи нефти (50% против 53% в 2009 г.), доля нефтепродуктов составляет около 46% (в 2009г. – 43%). Удельный вес нефти в экспортных поставках также выше (около 42% выручки против 24% у нефтепродуктов), следовательно, грядущее увеличение экспортных пошлин по схеме 60/66 скорее пойдет на пользу компании. Однако, как и в среднем по отрасли, высокие темпы роста цен на нефть ставят операционную эффективность в сильную зависимость от расходов на закупку нефти и нефтепродуктов, а также налоговых выплат, которые за год увеличились на 41% до 20,4 млрд долл. В результате, EBITDA увеличилась всего на 18,5%. На этом фоне рентабельность по данному показателю в 2010 г. снизилась до 23% по сравнению с 25% годом ранее. При этом компании удалось сдержать рост прочих расходов – операционные издержки увеличились всего на 15%, а, например, расходы на транспортировку нефти – на 18%.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Стабильно высокий денежный поток позволил компании за девять месяцев 2010 г. снизить объем обязательств на 10% до 6,3 млрд долл. Однако в IV квартале 2010 г. TNK-BP International привлекла синдицированный кредит на сумму 2 млрд долл. (который впоследствии был сокращен на 1 млрд долл. по инициативе компании) для финансирования покупки активов у ВР в Венесуэле и Вьетнаме. По итогам года совокупный долг вырос на символические 1,6% и составил 7,1 млрд долл., а коэффициент Долг/EBITDA сократился до 0,7 против 0,8 в 2009 г. Чистый долг по итогам года снизился на 22% до 4,7 млрд долл. за счет денежных средств (в том числе банковских депозитов), как следствие, соотношение чистого долга и EBITDA на конец 2010 г. снизилось до 0,5 по сравнению с 0,7 на конец 2009 г. Структура долга также продолжает улучшаться – доля краткосрочных займов снизилась до 15%.

Рекордный денежный поток. Благодаря высоким ценам на нефть денежный поток от основной деятельности компании составил 9,7 млрд долл. (одно из самых высоких значений показателя за последние годы), которых с лихвой хватило на финансирование капвложений в объеме 3,5 млрд долл. На погашение обязательств было направлено около 2 млрд долл., а на выплату дивидендов – примерно 3,9 млрд долл. По словам руководства TNK-BP International, в текущем году объем капвложений составит около 4,2 млрд долл. без учета оставшейся части платежей за активы ВР во Вьетнаме и Венесуэле (примерно 800 млн долл.).

Кредитное качество будет улучшаться... По нашим оценкам, при высоких ценах на нефть (вполне вероятен их дальнейший рост) и сохранения инвестиционной программы в заявленных рамках, компании по силам поддерживать высокий размер денежного потока, не допуская снижения рентабельности по EBITDA. Указанные факторы позволят TNK-BP и далее сокращать долговую нагрузку, чему также будет способствовать возврат кредитов в ходе банкротства дочерней Русиа Петролиум, аукцион по продаже активов которой прошел на этой неделе.

…или, как минимум, не ухудшится в случае участия в сделке Роснефти и ВР. По информации СМИ, на совете директоров компании 4 марта будет обсуждаться следующая схема: TNK-BP купит у ВР 5% акций последней за 5 млрд фунтов стерлингов (примерно 8 млрд долл.) и обменяет их на 10% акций Роснефти. Таким образом, BP получит живые деньги и опосредованное участие в капитале Роснефти. Тем же способом TNK-BP планирует получить долю в Роснефти и доступ к разработке ее активов, среди которых особый интерес для TNK-BP представляют месторождения арктического шельфа. Однако перспективы у этого варианта, на наш взгляд, крайне расплывчаты. Даже если ВР согласится на такую схему (принимая внимание ее потребность в денежных средствах), то против может выступить сама Роснефть. К тому же первоначальные параметры сделки уже были оформлены практически на всех уровнях, и неизвестно, станут ли ее участники их менять. В случае же, если такой вариант окажется приемлемым для всех сторон, долговая нагрузка TNK-BP может существенно вырасти. По нашей оценке, совокупный долг компании может вырасти до 5 млрд долл., принимая во внимание значительные денежные средства на ее балансе, внушительный денежный поток и текущую дивидендную политику. С нашей точки зрения такой размер долга не является критичным для компании, поскольку, согласно нашей оценке, не предполагает роста коэффициента Долг/EBITDA до 1,2–1,3 и не ставит кредитные рейтинги эмитента под угрозу пересмотра.

Перспектив в еврооблигациях не видно. Принимая во внимание высокое кредитное качество TNK-BP International, мы считаем, что еврооблигации эмитента оценены вполне справедливо на уровне 20–25 б.п. к кривой долларовых евробондов Газпрома без существенного потенциала к снижению. Нам более интересны длинные еврооблигации Lukoil’19 и Lukoil’22, у которых шансы на сужение спредов к кривой Газпрома, на наш взгляд, выше.