Конвертируемые еврооблигации заслуживают внимания

ТМК представила достойные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО

ТМК опубликовала отличные финансовые результаты за 2 кв. 2010 г. По итогам 2 кв. 2011 г. выручка компании возросла на 12,6% до 1,88 млрд долл. за счет роста отпускных цен, объема продаж и оптимизации сортамента. Показатель EBITDA увеличился на 13,3% (динамика результатов представлена в сравнении с показателями предыдущего квартала), достигнув 332 млн долл., а рентабельность не изменилась, оставшись на уровне 17,7%. Чистая прибыль компании выросла на 47% до 154 млн долл., отчасти за счет переоценки финансовых деривативов (вложенный опцион на конвертацию евробондов в акции). Чистая прибыль, скорректированная на доход от изменения справедливой стоимости производного финансового инструмента, во 2 кв. 2011 г. составила 122 млн долл., почти не изменившись относительно показателя 1 кв. 2011 г

Прогноз компании на 3 кв. 2011 г. оказался хуже фактических результатов 2 кв. 2011 г. В 3 кв. 2011 г. компания ожидает сезонного снижения объема продаж в сегментах бесшовных нарезных труб нефтегазового сортамента и труб большого диаметра по сравнению с 2 кв. 2011 г. Дополнительным негативным фактором станет проведение планового ремонта оборудования на Северском, Волжском и Синарском трубных заводах. По совокупности факторов ТМК ожидает более низких операционных показателей в 3 кв. 2011 г. (объем производства труб может снизиться на 10%), однако рассчитывает, что показатели 4 кв. 2011 г. позволят во 2 п/г нынешнего года добиться не менее высоких результатов, чем в 1 п/г. По итогам 2011 г. ТМК планирует увеличить продажи на 7%. Мы исходим из предположения, что EBITDA компании по итогам 2 п/г не увеличится относительно уровня 1 п/г, и, как следствие, ее годовое значение окажется вблизи уровня 1,24–1,25 млрд долл.

Ситуация с долгом не меняется. Общий и чистый долг компании за последние три месяца не изменились, составив 4,02 млрд долл. и 3,85 млрд долл. соответственно. При этом за счет роста операционной прибыли коэффициент Чистый долг/EBITDA во 2 кв. 2011 г. снизился до 3,3 с 3,7 на конец 1 кв. 2011 г. и 3,9 на конец 2010 г. Доля краткосрочной задолженности осталась невысокой – 13,4%, а коэффициент текущей ликвидности вполне комфортным – 1,6. При этом мы в очередной раз отмечаем высокую зависимость ТМК от заимствований – активы лишь на четверть профинансированы капиталом и в значительно большей мере – долгом. Средневзвешенная номинальная процентная ставка по обслуживанию долга ТМК на 30 июня 2011 г. равнялась 7,33%, увеличившись на 37 б.п. относительно показателя на конец 1 кв. 2011 г. В нынешнем году компания поставила перед собой задачу сократить объем долга, который с 2009 г. держится на одном уровне. Долговая нагрузка снижается исключительно за счет улучшения операционных показателей компании, что может сыграть с эмитентом злую шутку в случае изменения тренда мировой экономики. Менеджмент намерен достичь показателя Чистый долг/EBITDA на уровне 2,0. Мы прогнозируем чистый долга на конец 2011 г. приблизительно на уровне 3,7 млрд долл., что с учетом нашего прогнозом по EBITDA предполагает снижение коэффициента Чистый долг/EBITDA до 3,0.

Взвешенная инвестиционная политика. ТМК проводит взвешенную инвестиционную политику, что, видимо, косвенно связано с высоким уровнем долга. Так, от квартала к кварталу операционный денежный поток компании полностью покрывает ее инвестиционные расходы. Отчетный квартал не стал исключением – операционный денежный поток составил 218 млн долл., а капзатраты – 104 млн долл. На выполнение инвестпрограммы нынешнего года запланированы общие расходы в размере 300 млн долл., а за полгода было освоено 190 млн долл. Учитывая результаты компании, мы ожидаем, что операционный денежный поток существенно превысит потребности в инвестициях и позволит компании наконец приступить к сокращению долга.

Еврооблигации ТМК весьма привлекательны. Единственный рублевый выпуск компании – биржевые облигации первой серии, торгующиеся с доходностью на уровне приблизительно 8% при дюрации 2 года, на наш взгляд, оценены справедливо. В то же время оба обращающихся выпуска еврооблигаций ТМК – ТМК’15 и TMK’18 – привлекательны. Последний котируется со спредом к UST в размере 675 б.п. и примерно 70 б.п. к бумагам Евраза – одним из самых широких в металлургическом секторе. При этом финансовый профиль эмитента нельзя назвать чрезмерно рисковым – левередж выше 3 компенсируется низкой долей короткого долга. С операционной точки зрения компания остается очевидным лидером в трубной отрасли, напрямую связанной с нефтегазовым сектором, который сейчас чувствует себя достаточно комфортно. С другой стороны, при изменении мировых трендов евробонды ТМК могут показать просесть более сильно, опять-таки, за счет высокой долговой нагрузки.

Особого внимания заслуживает ТМК’15. Однако более привлекательно выглядит второй выпуск евробондов компании – ТМК’15, отличительной чертой которого является наличие вложенного опциона на конвертацию облигаций в акции, точнее в ГДР. В настоящий момент при дюрации 3,15 года выпуск торгуется с доходностью 5%, что, на наш взгляд, является весьма привлекательным уровнем для покупки. Вложенный опцион на конвертацию, по сути, представляет собой обычный колл опцион на покупку акций компании. Стоимость такого опциона в настоящий момент, по нашей оценке, составляет около 11%. Наряду с текущим уровнем доходности облигаций это позволяет предположить, что за вычетом стоимости опциона на конвертацию ТМК’15 торговался бы с доходностью на уровне примерно 9,5%. В то же время прямая интерполяция спреда TMK’18 на выпуск с погашением в 2015 г. дает справедливую доходность, равную 7,25%. Налицо фундаментальная недооценка облигаций компании. Плюс ко всему очевидно, что доходность облигаций имеет обратную корреляцию с ценой акций ТМК – так, в начале текущего года, когда ГДР ТМК вплотную приближались к цене 23 долл./ГДР (в настоящий момент – 13 долл.), доходность ТМК’15 опускалась ниже 1% (цена превышала 117%, текущий уровень равен 101%). К текущему уровню доходности привела распродажа активов в начале августа, в частности продавившая вниз котировки акций ТМК, а вслед за ними и цены облигаций. Учитывая, что наша прогнозная цена GDR ТМК составляет 25 долл. и превышает текущую рыночную цену почти вдвое, потенциал роста цены евробондов также высок. Потенциал снижения, напротив, представляется нам крайне ограниченным – в частности ввиду снижения чувствительности цены облигаций к возможному дальнейшему падению акций ТМК, ввиду того, что вложенный опцион глубоко «вне денег». Более того, по евробондам предусмотрена оферта в феврале 2013 г. – к этому моменту цена облигаций так или иначе будет стремиться к номиналу.

Публикации по теме:

ТМК – Долговая нагрузка продолжает снижаться. Опубликованы результаты за I квартал 2011 г. по МСФО от 07.06.2011