В пятницу ТМК, крупнейший в России производитель труб для нефтегазовой отрасли, опубликовала ожидаемо слабые результаты за 2009 г. по МСФО. Сегодня компания также проведет телеконференцию для инвесторов и аналитиков.

Слабые результаты за год, несмотря на определенные улучшения во II полугодии. В 2009 г. продажи ТМК упали на 39,2% до 3,46 млрд долл. на фоне сокращения спроса на бесшовные и сварные трубы и снижения цен на продукцию компании. Совокупный объем продаж трубной продукции снизился на 14,2% до 2,77 млн т (при этом продажи бесшовных труб составили 1,65 млн т). На экспортные продажи пришлось порядка 33% от общего объема; таким образом, внутренний рынок остается ключевым для ТМК, продажи на нем составили в 2009 г. порядка 70% от совокупного объема продаж, а доля компании на российском рынке, по данным ТМК, достигла 29,8%. На фоне опережающего роста издержек, EBITDA компании показала еще более сильное снижение, на 67,5% до 321 млн долл., а рентабельность по EBITDA по итогам 2009 г. упала до 9,3% против 17,4% в 2008 г. В то же время, II полугодие 2009 г. показало, что ситуация начала улучшаться, и такая тенденция, скорее всего, сохранится в 2010 г. Выручка ТМК за II полугодие 2009 г. выросла на 34,1% по сравнению с I полугодием, а рентабельность по EBITDA выросла до 10,5% против 7,6%.

Долговая нагрузка на конец 2009 г. слегка превысила наши ожидания… Мы предполагали, что EBITDA компании по итогам года составит 381 млн долл., что при чистом долге порядка 3,5 млрд долл. должно было вылиться в значение отношения Чистый долг / EBITDA на уровне 9,2. Однако, так как фактическое значение EBITDA составило 321 млн долл., долговая нагрузка на конец 2009 г. превысила 10,0.

…но успешная реструктуризация долгового портфеля способствует улучшению кредитного профиля ТМК в 2010 г. В 2009 г.ТМК добилась значительных успехов в оптимизации структуры своего долга – в январе 2009 г. компания привлекла ряд кредитов у Газпромбанка в сумме порядка 1,1 млрд долл., что позволило ТМК рефинансировать оставшуюся часть синдицированного кредита (600 млн долл.), привлеченного ранее для приобретения TMK IPSCO, а также исполнить опцион по приобретению 49% акций NS Group Inc. Срок погашения кредитов Газпромбанка впоследствии был пролонгирован на пять лет. Кроме того, в августе и сентябре 2009 г. ТМК получила ряд кредитов у ВТБ в общем объеме 750 млн долл., за счет которых были погашены еврооблигации в сумме 300 млн долл. (в сентябре 2009 г.), и частично выкуплены LPN (погашение нот приходится на 2011 г.). К концу 2009 г. ТМК удалось сократить долю краткосрочной задолженности до 41% по сравнению с 69% в начале года.

В 2010 г. компания продолжила улучшать структуру долга, сокращая долю краткосрочной задолженности. В марте 2010 г. ТМК договорилась с ВТБ о продлении на три года срока кредита в сумме 450 млн долл. и снижении процентной ставки по нему. Также в феврале 2010 г. компания разместила конвертируемые еврооблигации на сумму 412,5 млн долл. под 5,25% годовых с погашением в 2015 г. Привлеченные средства были использованы компанией для рефинансирования краткосрочного долга. По состоянию на 1 апреля 2010 г. общий размер долга ТМК составлял 3,8 млрд долл., а доля краткосрочной задолженности при этом сократилась до 19,7%.

Наш прогноз на 2010 г. Недавно опубликованный компанией отчет об операционных результатах за I квартал 2010 г. свидетельствует о сохранении позитивных тенденций, наблюдавшихся в IV квартале 2009 г. Продажи труб в натуральном выражении выросли на 7% относительно предыдущего квартала и на 61% по сравнению с тем же периодом прошлого года, достигнув 993 тыс. т. Столь убедительный рост продаж стал прежде всего результатом динамичного увеличения производства труб нефтегазового сортамента – на 13% по отношению к предыдущему кварталу. Дальнейшее повышение спроса на трубы нефтегазового сортамента объясняется ростом объема бурения в России (выросли капвложения нефтяных компаний) и США (продолжается разработка месторождений сланцевого газа). Интенсивная разработка месторождений сланцевого газа в США продолжает способствовать повышению спроса на трубы нефтегазового сортамента премиум-класса, удовлетворяющие требованиям, которые предъявляют эти нестандартные операции, что позволяет ТМК увеличивать объемы отгрузки труб.

В 2010 г. ожидается улучшение кредитных метрик ТМК. Менеджмент ТМК прогнозирует, что по итогам I квартал 2010 г. выручка компании достигнет 1,3 млрд долл., а EBITDA составит 200 млн долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 15,4%. Достойные операционные результаты ТМК за I квартал 2010 г. дают основания полагать, что в 2010 г. компания сможет добиться значительно более впечатляющих финансовых показателей. По нашим оценкам, объем продаж будет лишь ненамного ниже, чем в 2008 г., и составит порядка 5,8 млрд долл., в то время как рентабельность по EBITDA вырастет до 18,8% против 17,4% в 2008 г. С учетом этого мы прогнозируем, что значение отношения Чистый долг / EBITDA снизится к концу года до 3,2 против 10,9 на конец 2009 г.

Мы продолжаем считать привлекательным выпуск рублевых облигаций ТМК-3. Находящиеся в обращении облигации ТМК-3 торгуются с доходностью 9,2% к погашению в феврале 2011 г. Выпуск включен в список репо ЦБ РФ, а также в котировальный список A1, и предлагает, по нашему мнению, привлекательную доходность на горизонте менее одного года. Улучшающаяся рыночная конъюнктура, которая положительно повлияет на результаты ТМК, равно как и хорошие отношения ТМК с кредиторами, дает нам основания полагать, что риск рефинансирования выпуска ТМК-3 минимален.