СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Гордиев узел еврозоны. Вчерашний день, оказавшийся бедным на макроэкономические события, изобиловал политическими новостями. Министры финансов еврозоны не смогли договориться об изменениях в программе поддержки Греции и после долгих переговоров объявили перерыв до понедельника. В то же время СМИ удалось получить сведения о том, что Германия заблокировала варианты списания части долга и в настоящее время рассматриваются длительные отсрочки по выплатам и обнуление процентных ставок. В США речь главы ФРС Бена Бернанке, обращенная к администрации и Конгрессу, разочаровала рынок отсутствием информации, касающейся будущего программы выкупа активов. В целом, американский рынок входит в предпраздничное состояние – данные о заявках на пособие по безработице, традиционно публикуемые по четвергам, будут распространены сегодня. Мы ожидаем снижения активности до конца недели.

Нет сил для роста. По итогам вчерашних торгов спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,84%) к 10 UST (YTM 1,67%) сузился на 8 б.п. до 117 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,61% до 1,67%, а российский бенчмарк подорожал лишь на 15 б.п. до 126,7% от номинала. В суверенном сегменте прошли умеренные покупки, поднявшие котировки в среднем на 15–20 б.п., тогда как наиболее ликвидные корпоративные бумаги завершили день преимущественно в отрицательной зоне. Длинные евробонды Газпрома GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели в среднем на 30 б.п. В бумагах госбанков преобладали продавцы, евробонды ВЭБа подешевели в среднем на 10 б.п., сопоставимые потери понесли и выпуски Сбербанка, тогда как SBERRU’19 (YTM 4,2%) подешевел на 20 б.п. Среди бумаг с рейтингом ниже инвестиционного уровня аутсайдерами стали евробонды Евраза, EVRAZ’18 (YTM 7%) опустился в цене на полпроцентных пункта, EVRAZ’17 (YTM 7%) – на 20 б.п., тогда как котировки выпусков Северстали практически не изменились. На кривой VimpelCom длинные VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) потеряли в среднем 15 б.п. Сегодня утром после открытия рынок может продолжить снижение: на азиатских биржах единой динамики не сложилось, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Шанс на удачный аукцион. Вчерашний день для корпоративного сегмента выдался ничем не примечательным и менее активным, чем для сегмента госбумаг. Отметим повышение котировок выпуска МТС-4 (YTM 8,3%) на 20 б.п. Ценовой рост в сегменте ОФЗ второй день подряд сопровождается увеличением торговых объемов. На этот раз самые высокие обороты зафиксированы в пятилетнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 7%), цена которого поднялась по итогам дня на 35 б.п. Вновь активно торговались десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,3%), подорожавшие еще на 65 б.п. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,6%) прибавили 80 б.п., девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,2%) подорожали на 50 б.п., а котировки пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 6,9%) поднялись на 30 б.п. Сегодня Минфин на аукционе предложит инвесторам семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,1%), которые вчера выросли в цене на 30 б.п., объем предложения, как и было запланировано, составит 35 млрд руб. Предыдущий аукцион по выпуску прошел в конце октября, тогда Минфин при практически двукратном спросе занял 30 млрд руб., то есть разместил весь предложенный объем. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,23%. Объявленный вчера ориентир равен 7,09–7,14%, к концу дня на вторичном рынке выпуск торговался по 7,09–7,11%. Это означает, что на сегодняшнем аукционе не исключена премия по верхней границе ориентира. Мы считаем, что позитивный рыночный настрой вполне может способствовать удачному аукциону, и Минфину, вероятно, удастся занять более половины запланированного объема, однако вновь важен фактор участия крупных игроков.

Минфин может существенно пополнить Резервный фонд в текущем году. Результаты аукциона, состоявшегося на прошлой неделе, были довольно слабыми, однако отметим, что с начала года ведомство привлекло на внутреннем рынке 650 млрд руб. путем размещения ОФЗ и 100 млрд руб. через ГСО, заняв еще 7 млрд долл. (210 млрд руб.) на внешнем рынке. В текущем году на рефинансирование финансовому ведомству потребовалось 400 млрд руб. (до конца года погашений уже не планируется), кроме того, Минфин теперь заявляет о возможности небольшого профицита бюджета по итогам года (0,2–0,3% ВВП). Таким образом, на пополнение Резервного фонда в текущем году может быть направлено почти 650 млрд руб. Однако мы не исключаем, что до конца года ведомство сможет занять еще порядка 100 млрд руб., что увеличит трансферт в Резервный фонд.

МАКРОЭКОНОМИКА

Темпы роста ВВП могут вновь снизиться в краткосрочной перспективе

Капитальные инвестиции – единственный положительный момент. Вчера Росстат опубликовал основные экономические индикаторы за октябрь, которые подтвердили тенденцию к замедлению роста ВВП, начавшуюся в конце нынешнего лета. Единственным исключением стала приятно удивившая динамика капитальных инвестиций: показатель прибавил 14,4% месяц к месяцу и 4,9% год к году, тогда как месяцем ранее снизился на 1,3% с уровня годичной давности. Такой результат сюрпризом как для нас, так и для рынка: мы ожидали сокращения инвестиций в основной капитал на 2,2% год к году, а рынок – на 1,1%.

Другие показатели разочаровали. Мы считаем, что заметный рост инвестиций объясняется запуском месторождения Бованенково (совокупный объем вложений составляет порядка 50 млрд долл.), что является разовым событием. За исключением капинвестиций, экономические показатели за октябрь разочаровали. Как уже сообщалось ранее, промышленное производство замедлило рост до лишь 1,8% год к году с 2% в сентябре. Грузооборот последовал этой тенденции и показал нулевой рост против роста на 4,2% год к году месяцем ранее. Строительство восстановилось, увеличившись в объемах на 7,7% месяц к месяцу и на 5,1% год к году (вновь необходимо отметить, что это может быть обусловлено запуском месторождения Бованенково) после сокращения на 5,6% год к году месяцем ранее. Производство сельхозпродукции уменьшилось на 13,3% относительно уровня годичной давности в октябре по сравнению с падением на 7,7% в сентябре. Реальные располагаемые доходы сбавили темпы роста до лишь 2,4% год к году с 3,8% в сентябре, однако реальные зарплаты поднялись на 5,2% год к году против 4,7% месяцем ранее (сентябрьские данные были пересмотрены в сторону понижения с 6,6% год к году). Уровень безработицы поднялся до 5,3% с исторического минимума 5,2% в сентябре. Розничная торговля замедлила рост до 3,8% год к году с 4,4% в сентябре. Темпы роста в октябре оказались самыми низкими с февраля 2010 г.

Ожидаем стабилизации российской экономики во 2 кв. 2013 г. Экономический рост замедлился до 2,9% год к году в 3 кв. 2012 г., и, по нашему мнению, тенденция сохранится в краткосрочной перспективе. Однако, если ключевые риски – ухудшение состояния экономики Европы и бюджетный обрыв в США – не материализуются, российская экономика, по нашему мнению, стабилизируется во 2 кв. 2013 г. и по итогам следующего года вырастет на 3,1%. Мы повысили наш прогноз ВВП на 2012 г. до 3,5% против 3,2% ранее с учетом высоких темпов роста экономики в начале года.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

X5 Retail Group (B+/B2/-)

Слабые результаты за 3 кв. 2012 г., потенциал роста облигаций отсутствует

В рамках ожиданий на уровне EBITDA, чистая прибыль существенно ниже прогнозов. По итогам 3 кв. 2012 г. выручка Х5 сократилась на 0,2% год к году, а EBITDA не изменилась относительно уровня годичной давности и составила 220 млн долл., что на 1% ниже, чем прогнозировали мы, и на 3% хуже ожиданий рынка. Чистая прибыль Х5 составила 12,1 млн долл. против чистого убытка в размере 2,3 млн долл. годом ранее. Слабая динамика сопоставимых показателей по-прежнему основной источник давления на прибыль X5, нивелирующий положительный эффект от интеграции Копейки. Чистая прибыль оказалась примерно на 60% ниже нашей оценки и консенсус-прогноза в связи с более высокими, чем ожидалось, амортизационными отчислениями (на 9 млн долл. больше, чем в предыдущем квартале), процентными расходами (на 7,2 млн долл.) и убытком от курсовых разниц (на 1,2 млн долл.). Валовая рентабельность снизилась на 30 б.п. год к году ввиду ускоренного списания просроченных запасов в распределительных центрах. Денежные операционные издержки в процентном отношении к выручке сократились на 20 б.п. год к году главным образом в связи с оптимизацией расходов на персонал. Менеджмент подтвердил прогноз роста выручки по итогам 2012 г. на уровне 7–9%, валовой прибыли – на уровне 23–24%, а также 7-процентный прогноз рентабельности по EBITDA, что в целом соответствует ожиданиям участников рынка. И хотя прогноз рентабельности полностью совпадает с нашей моделью, ориентир по выручке создает определенный риск, что наши прогнозы на 2012 г. слишком оптимистичны.

Операционного денежного потока недостаточно для финансирования инвестиций, что требует наращивания долга. Операционный денежный поток в 3 кв. 2012 г. составил 131,4 млн долл. против минус 8,4 млн долл. за первые два квартала. То есть и в 3 кв. компания продолжила финансировать капитальные затраты – они равнялись 231,9 млн долл.(504,2 млн долл. за девять месяцев) – за счет привлечения нового долга. В 3 кв. совокупный долг Х5 вырос на 9,3% до 4,0 млрд долл., а чистый долг – на 8,2% до 3,8 млрд долл. (частично за счет укрепления рубля), что при снижении рентабельности дало увеличение показателя Чистый долг/EBITDA на 0,2 п.п. до 3,4. Срочная структура долга ухудшилась вследствие привлечения компанией краткосрочных кредитов – доля краткосрочного долга достигла 34,8%, однако это сглаживается большим объемом неиспользованных кредитных линий (2,5 млрд долл.). Мы полагаем, что значительного роста капитальных затрат в 4 кв. не произойдет, и при сохранении текущих уровней рентабельности долговая нагрузка ритейлера до конца года, по нашим оценкам, не изменится.

Облигации компании низколиквидны и котируются на справедливом уровне. Слабые результаты Х5 в 3 кв. были ожидаемы и, по нашему мнению, фундаментально не повлияют на ее способность обслуживать долг. Размещенный в сентябре выпуск ИКС5 БО-1 (YTM 9,7%) торгуется с премией порядка 70 б.п. к соответствующему по дюрации выпуску Магнит БО-7 (YTM 9,0%), хотя при размещении премия не превышала 50 б.п. Ее расширение полностью оправдано слабыми результатами компании, при том что финансовые метрики Магнита, напротив, лишь укрепляются. Относительно компаний из других секторов облигации Х5 также выглядят дорого: их премия к менее обременен долгом бондам Вымпелкома и Теле2 составляет 30–40 б.п. Терпимым к риску инвесторам мы бы порекомендовали выпуск Копейка БО-2 (YTM 9,4% на 10 мес.) для удержания до погашения, однако его недостатком является отсутствие в ломбардном списке ЦБ.

Глобэксбанк (ВВ/-/ВВ)

Очередной выход на долговой рынок

Новый выпуск с офертой через год. Вчера Глобэксбанк открыл книгу заявок на участие в размещении очередного выпуска биржевых облигаций Глобэкс БО-7 объемом 5 млрд руб. Сбор заявок продлится до 26 ноября, а размещение на бирже предварительно намечено на 28 ноября. По выпуску сроком обращения три года предусмотрена оферта через один год. Облигации удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона составляет 8,95–9,15%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,15–9,36%.

Неблагоприятная структура фондирования, финансовый профиль поддерживает низкая доля просроченной задолженности. Финансовый профиль Глобэксбанка отражает его принадлежность к Группе ВЭБ. Если рассматривать банк отдельно от акционера, наиболее слабым звеном в его кредитном профиле является структура фондирования. Так, 20% обязательств Глобэксбанка на конец 2011 г. приходилось на оптовое фондирование, еще 25% – на средства других банков, а остальное составляли депозиты клиентов. При этом, помимо высокой зависимости от оптового фондирования, можно отметить, что порядка 27% обязательств Глобэкса обеспечено средствами Группы ВЭБа, а еще около 13% – депозитами государственных организаций. Среди положительных аспектов финансового профиля банка назовем отсутствие проблем с качеством активов (согласно данным отчетности, лишь 1,2% выданных кредитов являются просроченными) и умеренную подушку ликвидности, которая на начало года составляла порядка 26 млрд руб.

Неплохая премия к материнскому банку, выпуск едва ли будет ликвидным. В настоящее время в обращении находятся шесть выпусков рублевых облигаций банка суммарным объемом 20 млрд руб., однако практически все они неликивидны. Последние сделки проходили по выпуску Глобэкс БО-4, который на 8 месяцев длиннее размещаемого и торгуется с доходностью 9,58% и спредом к кривой ОФЗ в размере 295 б.п. Ориентиры по новому выпуску предполагают спред к ОФЗ в размере 290–315 б.п. То есть формально выпуск, предлагающий премию порядка 190–200 б.п. к облигациям материнского ВЭБа, выглядит привлекательно по всему предложенному диапазону. Однако он скорее предназначен для инвесторов, рассматривающих в качестве основного положительного фактора сильную акционерную структуру Глобэксбанка, а также готовых держать выпуск до наступления оферты. С нашей точки зрения, хорошей альтернативой новому бонду является довольно ликвидный выпуск КредитЕвропаБ БО-03, торгующийся с доходностью 10% на 10,7 месяцев.

Газпром (BBB/Baa1/BBB), НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Восточносибирские месторождения могут получить налоговые льготы

25-летний льготный налоговый режим могут получить восточносибирские месторождения Газпрома. Минэнерго рассмотрит возможность предоставления НОВАТЭКу прямого доступа к экспорту СПГ. Вчера министр энергетики Александр Новак подтвердил информацию о том, что министерство предложило установить 25-летние каникулы по НДПИ для восточносибирских месторождений с целью стимулирования инвестиций в неосвоенные газовые ресурсы. Кроме того, министерство намерено до конца года рассмотреть просьбу НОВАТЭКа о предоставлении прямого доступа на рынок экспорта СПГ в обход Газпрома.

Прогнозная EBITDA восточной программы Газпрома может увеличиться на 15%. Недавно Газпром, после призыва Кремля, объявил о своих планах по ускорению разработки восточносибирских газовых месторождений и строительству завода по производству СПГ во Владивостоке к 2018 г. Совокупный объем инвестиций Газпром оценивает на уровне около 50 млрд долл. С учетом 25-летнего льготного налогового периода прогнозная EBITDA проекта на пике добычи может увеличиться приблизительно на 15% в год. При этом чистая приведенная стоимость проекта может приблизиться к нулю, выйдя из зоны отрицательных значений. Что же касается доступа НОВАТЭКа на рынок экспортных поставок СПГ, то НОВАТЭК и Газпром уже подписали соглашение о непрямом, то есть через Газпром, экспорте СПГ, производимого НОВАТЭКом в рамках проекта «Ямал СПГ». Однако исключение Газпрома из схемы экспортных поставок снизило бы проектные риски НОВАТЭКа.

Позитивная новость для Газпрома, нейтральная для НОВАТЭКа. Новость о возможных налоговых льготах для восточносибирских месторождений Газпрома мы оцениваем как позитивную. В отношении прямого доступа НОВАТЭК на рынок экспорта СПГ отметим, что данное предложение находится лишь на начальной стадии рассмотрения и еще должно быть одобрено Минэнерго. Мы также не считаем, что вероятность предоставления НОВАТЭКу прямого доступа к газопроводному экспорту возросла. Вместе с тем некоторые позитивные новости по этой теме должны быть позитивно восприняты инвесторами и оказать поддержку бумагам эмитентов. Среди выпусков Газпрома мы отдаем предпочтение среднесрочным GAZPRU’19 (YTM 3,95%) и GAZPRU’21(YTM 4,09% ), а также долгосрочным GAZPRU’22(YTM 4,32% ) и GAZPRU’34(YTM 5,45% ). При этом мы нейтрально относимся к облигациям НОВАТЭКа, как на внутреннем, так и на внешнем рынках, и ожидаем размещения новых выпусков. В частности, вчера руководство компании объявило о намерении разместить в ближайшее время облигации объемом до 45 млрд руб.