Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: “емпы роста ¬¬ѕ –оссии могут вновь снизитьс€ в краткосрочной перспективе


[21.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

√ордиев узел еврозоны. ¬черашний день, оказавшийс€ бедным на макроэкономические событи€, изобиловал политическими новост€ми. ћинистры финансов еврозоны не смогли договоритьс€ об изменени€х в программе поддержки √реции и после долгих переговоров объ€вили перерыв до понедельника. ¬ то же врем€ —ћ» удалось получить сведени€ о том, что √ермани€ заблокировала варианты списани€ части долга и в насто€щее врем€ рассматриваютс€ длительные отсрочки по выплатам и обнуление процентных ставок. ¬ —Ўј речь главы ‘–— Ѕена Ѕернанке, обращенна€ к администрации и  онгрессу, разочаровала рынок отсутствием информации, касающейс€ будущего программы выкупа активов. ¬ целом, американский рынок входит в предпраздничное состо€ние – данные о за€вках на пособие по безработице, традиционно публикуемые по четвергам, будут распространены сегодн€. ћы ожидаем снижени€ активности до конца недели.

Ќет сил дл€ роста. ѕо итогам вчерашних торгов спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,84%) к 10 UST (YTM 1,67%) сузилс€ на 8 б.п. до 117 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,61% до 1,67%, а российский бенчмарк подорожал лишь на 15 б.п. до 126,7% от номинала. ¬ суверенном сегменте прошли умеренные покупки, подн€вшие котировки в среднем на 15–20 б.п., тогда как наиболее ликвидные корпоративные бумаги завершили день преимущественно в отрицательной зоне. ƒлинные евробонды √азпрома GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели в среднем на 30 б.п. ¬ бумагах госбанков преобладали продавцы, евробонды ¬ЁЅа подешевели в среднем на 10 б.п., сопоставимые потери понесли и выпуски —бербанка, тогда как SBERRU’19 (YTM 4,2%) подешевел на 20 б.п. —реди бумаг с рейтингом ниже инвестиционного уровн€ аутсайдерами стали евробонды ≈враза, EVRAZ’18 (YTM 7%) опустилс€ в цене на полпроцентных пункта, EVRAZ’17 (YTM 7%) – на 20 б.п., тогда как котировки выпусков —еверстали практически не изменились. Ќа кривой VimpelCom длинные VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) потер€ли в среднем 15 б.п. —егодн€ утром после открыти€ рынок может продолжить снижение: на азиатских биржах единой динамики не сложилось, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в минусе.

¬нутренний рынок

Ўанс на удачный аукцион. ¬черашний день дл€ корпоративного сегмента выдалс€ ничем не примечательным и менее активным, чем дл€ сегмента госбумаг. ќтметим повышение котировок выпуска ћ“—-4 (YTM 8,3%) на 20 б.п. ÷еновой рост в сегменте ќ‘« второй день подр€д сопровождаетс€ увеличением торговых объемов. Ќа этот раз самые высокие обороты зафиксированы в п€тилетнем выпуске ќ‘« 26206 (YTM 7%), цена которого подн€лась по итогам дн€ на 35 б.п. ¬новь активно торговались дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,3%), подорожавшие еще на 65 б.п. ѕ€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,6%) прибавили 80 б.п., дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,2%) подорожали на 50 б.п., а котировки п€тилетних ќ‘« 25080 (YTM 6,9%) подн€лись на 30 б.п. —егодн€ ћинфин на аукционе предложит инвесторам семилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,1%), которые вчера выросли в цене на 30 б.п., объем предложени€, как и было запланировано, составит 35 млрд руб. ѕредыдущий аукцион по выпуску прошел в конце окт€бр€, тогда ћинфин при практически двукратном спросе зан€л 30 млрд руб., то есть разместил весь предложенный объем. ƒоходность по средневзвешенной цене составила 7,23%. ќбъ€вленный вчера ориентир равен 7,09–7,14%, к концу дн€ на вторичном рынке выпуск торговалс€ по 7,09–7,11%. Ёто означает, что на сегодн€шнем аукционе не исключена преми€ по верхней границе ориентира. ћы считаем, что позитивный рыночный настрой вполне может способствовать удачному аукциону, и ћинфину, веро€тно, удастс€ зан€ть более половины запланированного объема, однако вновь важен фактор участи€ крупных игроков.

ћинфин может существенно пополнить –езервный фонд в текущем году. –езультаты аукциона, состо€вшегос€ на прошлой неделе, были довольно слабыми, однако отметим, что с начала года ведомство привлекло на внутреннем рынке 650 млрд руб. путем размещени€ ќ‘« и 100 млрд руб. через √—ќ, зан€в еще 7 млрд долл. (210 млрд руб.) на внешнем рынке. ¬ текущем году на рефинансирование финансовому ведомству потребовалось 400 млрд руб. (до конца года погашений уже не планируетс€), кроме того, ћинфин теперь за€вл€ет о возможности небольшого профицита бюджета по итогам года (0,2–0,3% ¬¬ѕ). “аким образом, на пополнение –езервного фонда в текущем году может быть направлено почти 650 млрд руб. ќднако мы не исключаем, что до конца года ведомство сможет зан€ть еще пор€дка 100 млрд руб., что увеличит трансферт в –езервный фонд.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

“емпы роста ¬¬ѕ могут вновь снизитьс€ в краткосрочной перспективе

 апитальные инвестиции – единственный положительный момент. ¬чера –осстат опубликовал основные экономические индикаторы за окт€брь, которые подтвердили тенденцию к замедлению роста ¬¬ѕ, начавшуюс€ в конце нынешнего лета. ≈динственным исключением стала при€тно удививша€ динамика капитальных инвестиций: показатель прибавил 14,4% мес€ц к мес€цу и 4,9% год к году, тогда как мес€цем ранее снизилс€ на 1,3% с уровн€ годичной давности. “акой результат сюрпризом как дл€ нас, так и дл€ рынка: мы ожидали сокращени€ инвестиций в основной капитал на 2,2% год к году, а рынок – на 1,1%.

ƒругие показатели разочаровали. ћы считаем, что заметный рост инвестиций объ€сн€етс€ запуском месторождени€ Ѕованенково (совокупный объем вложений составл€ет пор€дка 50 млрд долл.), что €вл€етс€ разовым событием. «а исключением капинвестиций, экономические показатели за окт€брь разочаровали.  ак уже сообщалось ранее, промышленное производство замедлило рост до лишь 1,8% год к году с 2% в сент€бре. √рузооборот последовал этой тенденции и показал нулевой рост против роста на 4,2% год к году мес€цем ранее. —троительство восстановилось, увеличившись в объемах на 7,7% мес€ц к мес€цу и на 5,1% год к году (вновь необходимо отметить, что это может быть обусловлено запуском месторождени€ Ѕованенково) после сокращени€ на 5,6% год к году мес€цем ранее. ѕроизводство сельхозпродукции уменьшилось на 13,3% относительно уровн€ годичной давности в окт€бре по сравнению с падением на 7,7% в сент€бре. –еальные располагаемые доходы сбавили темпы роста до лишь 2,4% год к году с 3,8% в сент€бре, однако реальные зарплаты подн€лись на 5,2% год к году против 4,7% мес€цем ранее (сент€брьские данные были пересмотрены в сторону понижени€ с 6,6% год к году). ”ровень безработицы подн€лс€ до 5,3% с исторического минимума 5,2% в сент€бре. –ознична€ торговл€ замедлила рост до 3,8% год к году с 4,4% в сент€бре. “емпы роста в окт€бре оказались самыми низкими с феврал€ 2010 г.

ќжидаем стабилизации российской экономики во 2 кв. 2013 г. Ёкономический рост замедлилс€ до 2,9% год к году в 3 кв. 2012 г., и, по нашему мнению, тенденци€ сохранитс€ в краткосрочной перспективе. ќднако, если ключевые риски – ухудшение состо€ни€ экономики ≈вропы и бюджетный обрыв в —Ўј – не материализуютс€, российска€ экономика, по нашему мнению, стабилизируетс€ во 2 кв. 2013 г. и по итогам следующего года вырастет на 3,1%. ћы повысили наш прогноз ¬¬ѕ на 2012 г. до 3,5% против 3,2% ранее с учетом высоких темпов роста экономики в начале года.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

X5 Retail Group (B+/B2/-)

—лабые результаты за 3 кв. 2012 г., потенциал роста облигаций отсутствует

¬ рамках ожиданий на уровне EBITDA, чиста€ прибыль существенно ниже прогнозов. ѕо итогам 3 кв. 2012 г. выручка ’5 сократилась на 0,2% год к году, а EBITDA не изменилась относительно уровн€ годичной давности и составила 220 млн долл., что на 1% ниже, чем прогнозировали мы, и на 3% хуже ожиданий рынка. „иста€ прибыль ’5 составила 12,1 млн долл. против чистого убытка в размере 2,3 млн долл. годом ранее. —лаба€ динамика сопоставимых показателей по-прежнему основной источник давлени€ на прибыль X5, нивелирующий положительный эффект от интеграции  опейки. „иста€ прибыль оказалась примерно на 60% ниже нашей оценки и консенсус-прогноза в св€зи с более высокими, чем ожидалось, амортизационными отчислени€ми (на 9 млн долл. больше, чем в предыдущем квартале), процентными расходами (на 7,2 млн долл.) и убытком от курсовых разниц (на 1,2 млн долл.). ¬алова€ рентабельность снизилась на 30 б.п. год к году ввиду ускоренного списани€ просроченных запасов в распределительных центрах. ƒенежные операционные издержки в процентном отношении к выручке сократились на 20 б.п. год к году главным образом в св€зи с оптимизацией расходов на персонал. ћенеджмент подтвердил прогноз роста выручки по итогам 2012 г. на уровне 7–9%, валовой прибыли – на уровне 23–24%, а также 7-процентный прогноз рентабельности по EBITDA, что в целом соответствует ожидани€м участников рынка. » хот€ прогноз рентабельности полностью совпадает с нашей моделью, ориентир по выручке создает определенный риск, что наши прогнозы на 2012 г. слишком оптимистичны.

ќперационного денежного потока недостаточно дл€ финансировани€ инвестиций, что требует наращивани€ долга. ќперационный денежный поток в 3 кв. 2012 г. составил 131,4 млн долл. против минус 8,4 млн долл. за первые два квартала. “о есть и в 3 кв. компани€ продолжила финансировать капитальные затраты – они равн€лись 231,9 млн долл.(504,2 млн долл. за дев€ть мес€цев) – за счет привлечени€ нового долга. ¬ 3 кв. совокупный долг ’5 вырос на 9,3% до 4,0 млрд долл., а чистый долг – на 8,2% до 3,8 млрд долл. (частично за счет укреплени€ рубл€), что при снижении рентабельности дало увеличение показател€ „истый долг/EBITDA на 0,2 п.п. до 3,4. —рочна€ структура долга ухудшилась вследствие привлечени€ компанией краткосрочных кредитов – дол€ краткосрочного долга достигла 34,8%, однако это сглаживаетс€ большим объемом неиспользованных кредитных линий (2,5 млрд долл.). ћы полагаем, что значительного роста капитальных затрат в 4 кв. не произойдет, и при сохранении текущих уровней рентабельности долгова€ нагрузка ритейлера до конца года, по нашим оценкам, не изменитс€.

ќблигации компании низколиквидны и котируютс€ на справедливом уровне. —лабые результаты ’5 в 3 кв. были ожидаемы и, по нашему мнению, фундаментально не повли€ют на ее способность обслуживать долг. –азмещенный в сент€бре выпуск » —5 Ѕќ-1 (YTM 9,7%) торгуетс€ с премией пор€дка 70 б.п. к соответствующему по дюрации выпуску ћагнит Ѕќ-7 (YTM 9,0%), хот€ при размещении преми€ не превышала 50 б.п. ≈е расширение полностью оправдано слабыми результатами компании, при том что финансовые метрики ћагнита, напротив, лишь укрепл€ютс€. ќтносительно компаний из других секторов облигации ’5 также выгл€д€т дорого: их преми€ к менее обременен долгом бондам ¬ымпелкома и “еле2 составл€ет 30–40 б.п. “ерпимым к риску инвесторам мы бы порекомендовали выпуск  опейка Ѕќ-2 (YTM 9,4% на 10 мес.) дл€ удержани€ до погашени€, однако его недостатком €вл€етс€ отсутствие в ломбардном списке ÷Ѕ.

√лобэксбанк (¬¬/-/¬¬)

ќчередной выход на долговой рынок

Ќовый выпуск с офертой через год. ¬чера √лобэксбанк открыл книгу за€вок на участие в размещении очередного выпуска биржевых облигаций √лобэкс Ѕќ-7 объемом 5 млрд руб. —бор за€вок продлитс€ до 26 но€бр€, а размещение на бирже предварительно намечено на 28 но€бр€. ѕо выпуску сроком обращени€ три года предусмотрена оферта через один год. ќблигации удовлетвор€ют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона составл€ет 8,95–9,15%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,15–9,36%.

Ќеблагопри€тна€ структура фондировани€, финансовый профиль поддерживает низка€ дол€ просроченной задолженности. ‘инансовый профиль √лобэксбанка отражает его принадлежность к √руппе ¬ЁЅ. ≈сли рассматривать банк отдельно от акционера, наиболее слабым звеном в его кредитном профиле €вл€етс€ структура фондировани€. “ак, 20% об€зательств √лобэксбанка на конец 2011 г. приходилось на оптовое фондирование, еще 25% – на средства других банков, а остальное составл€ли депозиты клиентов. ѕри этом, помимо высокой зависимости от оптового фондировани€, можно отметить, что пор€дка 27% об€зательств √лобэкса обеспечено средствами √руппы ¬ЁЅа, а еще около 13% – депозитами государственных организаций. —реди положительных аспектов финансового профил€ банка назовем отсутствие проблем с качеством активов (согласно данным отчетности, лишь 1,2% выданных кредитов €вл€ютс€ просроченными) и умеренную подушку ликвидности, котора€ на начало года составл€ла пор€дка 26 млрд руб.

Ќеплоха€ преми€ к материнскому банку, выпуск едва ли будет ликвидным. ¬ насто€щее врем€ в обращении наход€тс€ шесть выпусков рублевых облигаций банка суммарным объемом 20 млрд руб., однако практически все они неликивидны. ѕоследние сделки проходили по выпуску √лобэкс Ѕќ-4, который на 8 мес€цев длиннее размещаемого и торгуетс€ с доходностью 9,58% и спредом к кривой ќ‘« в размере 295 б.п. ќриентиры по новому выпуску предполагают спред к ќ‘« в размере 290–315 б.п. “о есть формально выпуск, предлагающий премию пор€дка 190–200 б.п. к облигаци€м материнского ¬ЁЅа, выгл€дит привлекательно по всему предложенному диапазону. ќднако он скорее предназначен дл€ инвесторов, рассматривающих в качестве основного положительного фактора сильную акционерную структуру √лобэксбанка, а также готовых держать выпуск до наступлени€ оферты. — нашей точки зрени€, хорошей альтернативой новому бонду €вл€етс€ довольно ликвидный выпуск  редит≈вропаЅ Ѕќ-03, торгующийс€ с доходностью 10% на 10,7 мес€цев.

√азпром (BBB/Baa1/BBB), Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

¬осточносибирские месторождени€ могут получить налоговые льготы

25-летний льготный налоговый режим могут получить восточносибирские месторождени€ √азпрома. ћинэнерго рассмотрит возможность предоставлени€ Ќќ¬ј“Ё у пр€мого доступа к экспорту —ѕ√. ¬чера министр энергетики јлександр Ќовак подтвердил информацию о том, что министерство предложило установить 25-летние каникулы по Ќƒѕ» дл€ восточносибирских месторождений с целью стимулировани€ инвестиций в неосвоенные газовые ресурсы.  роме того, министерство намерено до конца года рассмотреть просьбу Ќќ¬ј“Ё а о предоставлении пр€мого доступа на рынок экспорта —ѕ√ в обход √азпрома.

ѕрогнозна€ EBITDA восточной программы √азпрома может увеличитьс€ на 15%. Ќедавно √азпром, после призыва  ремл€, объ€вил о своих планах по ускорению разработки восточносибирских газовых месторождений и строительству завода по производству —ѕ√ во ¬ладивостоке к 2018 г. —овокупный объем инвестиций √азпром оценивает на уровне около 50 млрд долл. — учетом 25-летнего льготного налогового периода прогнозна€ EBITDA проекта на пике добычи может увеличитьс€ приблизительно на 15% в год. ѕри этом чиста€ приведенна€ стоимость проекта может приблизитьс€ к нулю, выйд€ из зоны отрицательных значений. „то же касаетс€ доступа Ќќ¬ј“Ё а на рынок экспортных поставок —ѕ√, то Ќќ¬ј“Ё  и √азпром уже подписали соглашение о непр€мом, то есть через √азпром, экспорте —ѕ√, производимого Ќќ¬ј“Ё ом в рамках проекта «ямал —ѕ√». ќднако исключение √азпрома из схемы экспортных поставок снизило бы проектные риски Ќќ¬ј“Ё а.

ѕозитивна€ новость дл€ √азпрома, нейтральна€ дл€ Ќќ¬ј“Ё а. Ќовость о возможных налоговых льготах дл€ восточносибирских месторождений √азпрома мы оцениваем как позитивную. ¬ отношении пр€мого доступа Ќќ¬ј“Ё  на рынок экспорта —ѕ√ отметим, что данное предложение находитс€ лишь на начальной стадии рассмотрени€ и еще должно быть одобрено ћинэнерго. ћы также не считаем, что веро€тность предоставлени€ Ќќ¬ј“Ё у пр€мого доступа к газопроводному экспорту возросла. ¬месте с тем некоторые позитивные новости по этой теме должны быть позитивно восприн€ты инвесторами и оказать поддержку бумагам эмитентов. —реди выпусков √азпрома мы отдаем предпочтение среднесрочным GAZPRU’19 (YTM 3,95%) и GAZPRU’21(YTM 4,09% ), а также долгосрочным GAZPRU’22(YTM 4,32% ) и GAZPRU’34(YTM 5,45% ). ѕри этом мы нейтрально относимс€ к облигаци€м Ќќ¬ј“Ё а, как на внутреннем, так и на внешнем рынках, и ожидаем размещени€ новых выпусков. ¬ частности, вчера руководство компании объ€вило о намерении разместить в ближайшее врем€ облигации объемом до 45 млрд руб.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: