Райффайзенбанк (BВВ/Baa3/BBB+): CORE SUBSIDIARY

Банк размещает облигации на 5 млрд рублей

Дебютный выпуск биржевых облигаций. На 1 декабря запланирован аукцион по размещению выпуска биржевых облигаций Райффайзенбанк БО-07 объемом 5 млрд руб. По сути, это дебют эмитента на рублевом рынке облигаций, поскольку находящийся в обращении выпуск Райффайзенбанк-4 размещался среди ограниченного круга участников рынка. Средства привлекаются с целью финансирования операционной деятельности банка. Помимо данного выпуска, у Райффайзенбанка зарегистрированы еще биржевые облигации на общую сумму 69 млрд руб., и, таким образом, не исключено, что уже в следующем году банк при благоприятной конъюнктуре станет активным заемщиком на внутреннем рынке. Данная программа заимствований была одобрена в рамках стратегии банка по диверсификации источников фондирования и снижения зависимости от средств материнской структуры. Выпуск Райффайзенбанк БО-07 планируется включить в Ломбардный список Банка России.

«Core Subsidiary». ЗАО «Райффайзенбанк» является крупнейшим дочерним банком Группы «Raiffeisen International» (А/А1/А) с активами объемом 148 млрд евро, на долю которого приходится 16,7% активов материнской компании (по итогам I полугодия 2010 г.) и 24,1% ее прибыли. Благодаря этому российский банк смог получить от агентства S&P статус «core subsidiary» (что предполагает субсидиарную ответственность материнской структуры по обязательствам дочерней), а также кредитный рейтинг на уровне суверенного. Райффайзенбанк занимает девятое место по величине активов среди всех российских банков и третье среди частных банков (вслед за Альфа-Банком и ЮниКредитбанком). Филиальная сеть банка насчитывает 230 офисов (в том числе мини), расположенных преимущественно в европейской части России. Райффайзенбанк является унивесальным банком, хотя на долю корпоративных кредитов по итогам I полугодия 2010 г. приходилось порядка 73% его валового кредитного портфеля.

Медленное восстановление кредитования. До кризиса отличительной особенностью кредитного портфеля Райффайзенбанка являлось преобладание в нем краткосрочных кредитов, в результате чего в кризисный период (за 2009 г., когда выдача новых кредитов была практически приостановлена) за счет амортизации он сократился на 28,6% (от валовой величины), или на 180 млрд руб. По итогам I полугодия 2010 г. банк показал скромные темпы восстановления кредитования (+0,75%), и то за счет корпоративного портфеля (+3,7%), тогда как розничный продолжил сокращаться (-6,3%). Это несколько хуже показателя российской банковской системы в целом, в которой совокупный портфель увеличился на 2,6%. Тем не менее, по словам представителей банка, во II полугодии рост портфеля ускорился, чем и обусловлен выход Райффайзенбанка на долговой рынок.

Среднее качество кредитов. По состоянию на конец 2009 г. доля обесцененных кредитов в портфеле банка составляла 10,9%, а задолженность по кредитам, просроченным более чем 90 дней, равнялась 8,2% при форме резервирования 9,5%. Данные об уровне просрочки на конец I полугодия банк публично не раскрывал, однако норма резервирования осталась практически без изменений на уровне 9,6%, что свидетельствует о стабилизации качества активов. Отметим также, что банк не реструктурирует просроченные кредиты, не занижая таким образом реальную долю просрочки, так что уровень 8,2% можно считать умеренным. Особенно принимая во внимание структуру кредитного портфеля банка по секторам, в которой 27,2% приходится на традиционно высокорисковые розничные кредиты, а еще 22,5% и 12,2% – на не менее рисковые сектора недвижимости и торговли соответственно. Правда, 75% портфеля в сегменте «недвижимость» приходится на долю проектного финансирования коммерческой недвижимости, и из 93 находящихся в портфеле проектов 86 представлено проектами, предполагающими рефинансирование уже сданных в эксплуатацию объектов недвижимости, что снижает риски.

Избыточная ликвидность постепенно уходит. Благодаря преобладанию коротких кредитов в портфеле банк сравнительно безболезненно прошел кризис, сохранив высокий уровень ликвидности. Часть высвобождавшихся средств Райффайзенбанк направлял на покупку ценных бумаг, однако основная их доля оседала у банка на балансе в виде денежных средств и эквивалентов. Как следствие, на конец 2009 г. размер ликвидных активов на балансе Райффайзенбанка, по нашей оценке, достиг 210 млрд руб., или 41% от их совокупного объема. Это неизбежно должно было отрицательно сказаться на уровне чистой процентной маржи, которая в I полугодии снизилась, по нашей оценке, до 5,4% с 7,5% в 2009 г. Поэтому в I полугодии банк перенаправлял часть свободной ликвидности в работающие активы (депозиты в банках и ценные бумаги), снизив долю ликвидных активов до 30%. Однако при отношении Кредиты/Депозиты на уровне 95,2% и незначительной доле оптового фондирования в обязательствах (лишь 2,3%) и этот уровень представляется нам чрезмерным.

Диверсификация источников фондирования. Средства материнской компании (28,7% на конец I полугодия) наравне с депозитами клиентов традиционно занимали важное место (60,3%) в структуре фондирования банка. Теперь банк стремится уменьшить зависимость от материнской структуры, постепенно увеличивая долю заимствований на долговых рынках. С размещением данного выпуска облигаций на 5 млрд руб. структура фондирования не поменяется кардинальным образом, однако если банк планомерно начнет финансировать рост активов за счет зарегистрированных у него рублевых выпусков, то зависимость от оптового фондирования станет гораздо более ощутимой, особенно принимая во внимание, что средства от материнской структуры были получены на основе срочности.

Восстанавливающаяся рентабельность и достаточная капитализация. Единственным периодом, по итогам которого банк получил убыток, стал I квартал 2009 г., что было обусловлено пиком расходов на резервирование. С тех пор Райффайзенбанк банк стабильно получает прибыль, а снизившиеся отчисления в резервы позволяют банку постепенно возвращаться к докризисному уровню рентабельности активов и капитала (ROAA 1,5% в I полугодии 2010 г. против 2,1% в 2008 г., ROAE – 9,3% против 17,8% соответственно). В силу отсутствия убытков и оставшегося в прошлом пика расходов на резервирование банк считает текущий уровень достаточности капитала (18,8% по Базелю и 17,9% по нормативу Н1) избыточным и намеревается снизить его до 13-15%. При наличии большой подушки ликвидности и стабильного качества активов это, на наш взгляд, не будет представлять угрозу для устойчивости банка.

Не слишком удачный момент для размещения, выпуск привлекателен в верхней части ориентира по доходности. Ориентир по ставке купона на все три года обращения составляет 7,2–7,6%, что при дюрации 2,72 года соответствует диапазону доходности 7,33–7,75%. При этом более короткий (дюрация 2,1 года) выпуск ВТБ-5 торгуется у отметки 7,6%, а более длинный (дюрация 2,8 года) РСХБ-3 – на уровне 7,8%. Они, по нашему мнению, и должны задавать границы для Райффайзенбанк БО-07. При условии благополучной ситуации на рынке можно считать справедливым дисконт нового выпуска в размере 20–25 б.п. к облигациям российских госбанков, поскольку последние в гораздо большем объеме представлены на рынке, а с точки зрения рисков мы считаем их более или менее равными. Таким образом, исходя из текущего положения рынка, справедливый уровень для выпуска составляет порядка 7,5%. Однако повышенные текущие ставки денежного рынка, а также большой навес первичного предложения, на наш взгляд, не позволят Райффайзенбанку разместиться с дисконтом к выпускам госбанков, к преимуществам которых, кстати, относится их высокая ликвидность. Среди рисков инвестиций в облигации Райффайзенбанка назовем вероятность нового первичного предложения со стороны эмитента (зарегистрированы выпуски еще на 69 млрд руб.). Подводя итоги, мы считаем размещение привлекательным с доходностью 7,5% и выше, то есть в верхней половине ориентира по доходности. Кстати, выпуск близкого по размеру к Райффайзенбанку банка «Юникредит» был недавно размещен с доходностью 7,64% на три года.