Первичное размещение ГЛОБЭКС БО-3 и ГЛОБЭКС БО-5

ЗАО «ГЛОБЭКСБАНК» планирует разместить 2 выпуска биржевых облигаций. Мы рекомендуем участвовать в размещении при ставке купона не ниже 7.5%. На наш взгляд ключевыми аргументами за покупку новых облигаций ГЛОБЭКСБАНКа являются следующие принципиальные моменты:

1. ГЛОБЭКСБАНК является дочерним банком ВЭБа, что обеспечивает организации потенциальную господдержку в случае резкого ухудшения бизнес-среды.
2. Опасения по поводу продажи ГЛОБЭКСБАНКа частным инвесторам на горизонте 1,5-2 лет на данный момент являются необоснованными, что подтверждается выводами кредитных аналитиков Fitch Ratings.
3. Новый ГЛОБЭКСБАНК по структуре бизнеса мало связан со своим докризисным вариантом за счет большой кредитной экспозиции на крупнейших корпоративных клиентов
4. Наиболее актуальные кредитные метрики ГЛОБЭКСБАНКа и нормативы по достаточности капитала характеризуют финансовое состояние кредитной организации как устойчиво хорошее.
5. Премия предлагаемая к кривой материнского Внешэкономбанка составляет 135-208 б.п., что представляется щедрым предложением, учитывая фактически дочерний статус кредитной организации.

Отток ликвидности → Смена собственника → Новый бизнес

ЗАО «ГЛОБЭКСБАНК» является дочерним банком Внешэкономбанка. В конце 2008 г. в ГЛОБЭКСБАНКе была проведена смена собственника, в результате которой в структуре и методах ведения бизнеса банка произошли кардинальные изменения. К концу 2008 года банк подошел с мощными показателями оттока по счетам клиентов и высокой концентрацией кредитных рисков в строительной отрасли и ритейле. После Принятия политического решения о необходимости "спасения" ГЛОБЭКСБАНКа, акции кредитной организации были выкуплены Внешэкономбанком. Одним из ключевых направлений мер ВЭБа стал выкуп у должников заложенных по кредитам активов (преимущественно недвижимость) с последующей их реализацией. Указанные активы были выкуплены на баланс другой структуры ВЭБа - ВЭБ-Инвест. По сути, с этого момента, ГЛОБЭКСБАНК получил вторую жизнь с господдержкой, значительным запасом ликвидности и капитала и... новыми клиентами. В рамках повышения обеспеченности капиталом в 3 квартале 2010 г. была проведена доп.эмиссия акций в пользу текущих акционеров, в результате которой уставный капитал ГЛОБЭКСБАНКа вырос на 24,8% до 12,58 млрд руб. Так как при номинале в 50 руб. фактическая цена реализации акции была зафиксирована на уровне 100 руб., совокупный положительный эффект на собственный капитал составил 5 млрд. руб.

Изменение клиентской базы и кредитного портфеля

Кредитный портфель банка за 2009 г. в соответствии с МСФО увеличился в 3,3 раза. Этот тренд прослеживается и в текущем году: в соответствии с отчетностью РСБУ с начала текущего года прирост кредитной массы составил более 40%.

Одним из первых клиентов нового ГЛОБЭКСБАНКа стало ОАО «Автоваз», кредитование которого осуществлялось в рамках правительственных программ. Также в течение 2009 г. крупными клиентами банка стали ОАО ТГК-1, ОАО МРСК СЗ, Волгателеком, ТГК-6, Почта России. В результате корпоративная клиентская база кредитной организации претерпела существенные изменения. В значительной степени перераспределение произошло из сегментов ритейла и строительства/Real Estate в пользу производства.

На фоне изменения структуры клиентской базы вполне ожидаемо изменилась и структура кредитного портфеля. К концу 2009 года ГЛОБЭКСБАНК подошел с большой экспозицей по кредитам на отрасли энергетики, услуг и промышленности. При этом доля ритейла сократилась почти в 4 раза, а кредитование девелоперов и участников с/х отрасли практически прекратилось. По сути такие глобальные изменения свидетельствуют о том, что корпоративный бизнес ГЛОБЭКСБАНК на данный момент мало связан с докризисной «прошлой» жизнью.

Структура активов. Рост доли портфеля ЦБ – максимальное использование рыночных возможностей

С конца 2008 года принципиальным изменением в структуре активов банка стал рост доли чистой ссудной задолженности, что объясняется активной позицией банка в части кредитования уже упоминавшихся новых клиентов. Кроме того, обращает на себя внимание значительный рост доли портфеля ценных бумаг. В соответствии с отчетностью МСФО за 2009 г. совокупная доля торговых ценных бумаг и ценных бумаг для продажи увеличилась с 0% до 10%. С начала 2010 года аналогичная показатель, рассчитанный по отчетности РСБУ увеличился с 10% до 17%. Судя по всему основная часть портфеля приходится на рублевые облигации.

При текущей конъюнктуре и финансовом состоянии ГЛОБЭКСБАНКа такая политика является полностью оправданной. Банк располагает достаточными средствами для продолжения агрессивного наращивания кредитного портфеля. Однако на рынке традиционных кредитов конкуренция в данный момент крайне высока даже среди госбанков. Поэтому многие банки в 2010 г. в качестве одного из приоритетов своей деятельности выбрали наращивание операций с инструментами fixed income. Собственно в русле этой тенденции оказался и ГЛОБЭКСБАНК. Учитывая, мощный бычий тренд на рынке рублевого долга, наблюдавшийся с начала года, мы еще раз отмечаем правильный выбор менеджмента банка в части наращивания портфеля ЦБ.

Структура обязательств становится более сбалансированной

В соответствии с отчетностью МСФО аз 2009 г. выросла доля средств кредитных организаций с 5% до 7%, и доля средств клиентов (некредитных организаций) с 77% до 79%. В то же время выпущенные долговые обязательства снизили свою долю с 16% до 13%.

Если опираться на более свежую отчетность РСБУ, то можно увидеть как развивается ситуация уже в текущем году. Так, объем обязательств перед другими кредитными организациями увеличился с начала года с 7% до 17% от общей суммы обязательств при их номинальном росте более чем в 2.4 раза. С другой стороны средства клиентов некредитных организаций при 3% отрицательном номинальном изменении снизили свою долю с 78% до 53%. При этом доля вкладов физических лиц хотя и снизилась на 5% до 24%, но при этом физически показатель вырос с 15,1% до 17,9%. Акцент в фондировании операций банка было переориентирован на рынок долговых обязательств, доля которых за 3 квартала 2010 года изменилась с 14% до 29%. Напомним, что ГЛОБЭКСБАНК разместил два выпуска биржевых облигаций объемом по 5 млрд руб. каждый в феврале и июле текущего года.

С этой точки зрения размещение двух обсуждаемых выпусков биржевых облигаций полностью укладывается в проводимую менеджментом финансовую политику. По факту структура источников фондирования становится более сбалансированной, без перекосов в сторону клиентских денег, отток которых в частности и привел к событиям 2008 г.

Амбициозные планы и вопрос продажи частным собственникам

В качестве краткосрочных целей в начале текущего года к концу 2010 года банк планировал увеличить:

1. активы – до 122 млрд рублей (факт - 96,9 млрд руб. по РСБУ на 01.10.2010);
2. капитал – до 23 млрд рублей (факт - 23,2 млрд руб. по РСБУ на 01.10.2010);
3. кредитный портфель – до 86,8 млрд руб.; (факт - 71,8 млрд руб. по РСБУ на 01.10.2010);
4. привлеченные средства клиентов – до 95,4 млрд руб. (факт - 39,1 млрд руб. по РСБУ на 01.10.2010)

Таким образом, план по докапитализации банка был выполнен за счет уже упоминавшейся доп. эмиссии. В то же время весьма амбициозные цели по бизнесу скорее всего до конца года в полном объеме достигнуты быть не могут. По всем ключевым показателям предполагался рост минимум в 2 раза, справедливо будет отметить, что бизнес-конъюнктура в 2010 г. была в целом не слишком комфортной для традиционного банковского бизнеса и с этой точки зрения «недобор» по итогам года не должен восприниматься как критичное событие для оценки успешности менеджмента ГЛОБЭКСБАНКа. Тем не менее капитализация банка на данный момент выглядит избыточной относительно размера активов. Мы предполагаем, что в течение 2011 года эта проблема будет решаться за счет более агрессивного роста активов.

По большому счету, государственное участие в капитале банка с точки зрения инвесторов устраняет кредитный риск, риски ликвидности и концентрации капитала. При этом ключевым риском на данный момент является выход ВЭБа из капитала ГЛОБЭКСБАНКа в пользу частных инвесторов. На наш взгляд, на протяжении ближайших 1,5-2 лет эта проблема не должна волновать инвесторов в бонды ГЛОБЭКСБАНКа.

Дело в том, что по словам Президента банка г-на Вавилина представители ВЭБа заявляли, что вопрос продажи кредитной организации непосредственно связан с возвратом 87 млрд руб., потраченных на оздоровление кредитной организации. Кроме того, нужно учитывать еще 5 млрд руб. в качестве инъекции в собственный капитал. В данный момент крупнейшие российские банки торгуются по цене около 2-2,5 капиталов. Соответственно при прочих равных условиях величина собственного капитала ГЛОБЭКСБАНКа должна составлять 36,8-46 млрд руб. В соответствии с принятой стратегией выход на такой уровень капитализации планируется не ранее 2013-2014 гг. Поэтому пока мы оцениваем риски выхода государства из капитала банка на низком уровне. Это не будет являться проблемой в перспективе 1,5-2 лет.

Позиционирование выпуска ГЛОБЭКС БО-3 и ГЛОБЭКС БО-5

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 7,5-8,2% соответствует YTP 7,64-8,37% (дюрация до оферты – 1,44). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 195-268 б.п. Премия к рублевой кривой Внешэкономбанка составляет 132-205 б.п.

На наш взгляд, это довольно щедрое предложение, учитывая дочернее положение ГЛОБЭКСБАНКа по отношению к Внешэкономбанку и стабильное на протяжении последних двух лет кредитное качество банка.

Если посмотреть на банки с аналогичным кредитным рейтингом, то можно увидеть, что они торгуются с аналогичным или даже более низким спредом к синтетической кривой ОФЗ. Так, ликвидные выпуски МДМ-Банка (Ba2/B+/BB) в данный момент премируются в размере 170-200 б.п. по доходности. Спреды по выпускам Транскредитбанка (Ba1/BB) - также банка с гос. акционером - фиксируются на уровне 150-160 б.п. Более того, спред по выпускам ТКБ к кривой РЖД составляет от 84 до 109 б.п., что также заметно ниже премии в 132-205 б.п. к кривой ВЭБа по ориентиру на размещение новых биржевых выпусков ГЛОБЭКСБАНКа.