Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: “атнефть - ¬озвращение нефт€ного "середн€ка" на рынок еврооблигаций


[20.05.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

≈врооблигации “атнефти привлекательны при премии более чем 100 б.п. к кривой √азпрома. Ќа прошлой неделе “атнефть, нефт€на€ компани€ среднего по российским меркам размера, начала роуд-шоу перед размещением нового выпуска еврооблигаций индикативного объема. “очна€ информаци€ о выпуске на текущий момент отсутствует. —огласно сообщени€м новостных агентств, объем выпуска составит не менее 500 млн долл. ѕо данным источников Debtwire, “атнефть может разместить п€ти-семилетние облигации объемом до 1 млрд долл. с доходностью 6,5–7%. “атнефть не новичок на рынке еврооблигаций. ƒебютный выпуск п€тилетних евробондов компании на 300 млн долл. был погашен в 2002 г. “атнефть имеет кредитные рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне «Ba2» и «BB» соответственно, оба с прогнозом «стабильный». ѕо нашему мнению, наиболее подход€щий индикатор доходности дл€ еврооблигаций “атнефти – объединенна€ крива€ ћ“—–¬ымпелкома, поскольку кредитные рейтинги названных эмитентов наиболее близки к комбинации рейтингов “атнефти. — учетом этого при текущей рыночной конъюнктуре справедлива€ доходность п€тилетних облигаций “атнефти, по нашей оценке, составл€ет 6,7%–6,9%, семилетних – 7–7,2%, что предполагает 70–90-процентную премию к кривой √азпрома (см. график на стр. 3). ѕо нашему мнению, при премии к кривой √азпрома в размере выше 100 б.п. еврооблигации “атнефти – привлекательный объект инвестиций.

Ќефт€на€ компани€ среднего размера. ¬ 2009 г. “атнефть зан€ла шестое место по добыче и объему доказанных запасов среди российских нефт€ных компаний. ѕо итогам прошлого года она добыла 25,85 млн т нефти, увеличив объем добычи на 0,3% по сравнению с 2008 г. Ќа 31 декабр€ 2009 г. доказанные запасы категории PRMS по классификации SPE составл€ли у “атнефти 862 млн т нефти и нефт€ного конденсата (6,141 млн барр.), что при текущих темпах добычи обеспечит де€тельность компании на период около 33 лет – срок, больший, чем у какой-либо другой российской нефт€ной компании. ” “атнефти вертикально интегрированна€ структура: в ее состав входит группа компаний, основные активы которых расположены в “атарстане. ¬ числе активов не только нефте- и газодобывающие, а также нефтеперерабатывающие предпри€ти€, но и нефтехимические, трейдинговые компании, а также внутрикорпоративные сервисные структуры.

« вази-квази»-государственный эмитент. ѕравительство “атарстана (BB/Ba1/BBB) – основной акционер “атнефти, владеющий 33,6% акций, а также «золотой акцией» и фактически контролирующий компанию: по нашей оценке, приблизительно еще 24% акций “атнефти, наход€щихс€ в собственности российских резидентов, принадлежит либо руководству компании и органам госуправлени€ “атарстана, либо сторонам, св€занным с правительством республики. ѕо сути, “атнефть – «квази-квази»-государственный эмитент. ¬ажность “атнефти дл€ экономики “атарстана не подлежит сомнению, поскольку на долю компании приходитс€ 80% добываемой в республике нефти и основна€ часть поступлений в бюджет региона. јкции “атнефти котируютс€ на бирже. –ыночна€ капитализаци€ компании на Ћондонской бирже на 19 ма€ 2010 г. составл€ла 9,7 млрд долл.

ќсновна€ часть выручки приходитс€ на продажи собственной нефти. ’от€ в состав √руппы “атнефть вход€т компании различного профил€, продажи нефти, безусловно, служат основным источником доходов компании. ѕо итогам 2009 г. на их долю пришлось около 77% консолидированной выручки эмитента. ѕриблизительно 70% добываемой компанией нефти поставл€етс€ на экспорт – в 2009 г. экспортные поставки сформировали почти 80% выручки “атнефти. ¬торой по величине источник выручки – нефтепереработка и продажа закупленной нефти и нефтепродуктов (18,5% выручки за 2009 г.). ¬клад нефтехимического бизнеса (компани€, в частности, производит и продает автомобильные шины) в консолидированную выручку не слишком существенный – менее 6% по итогам 2009 г.

»стощенные месторождени€ требуют инвестиций, но на них распростран€ютс€ налоговые льготы. “атнефть разрабатывает 82 нефт€ных месторождени€, но львиную долю добычи (58%) обеспечивает –омашкинское месторождение. ќно эксплуатируетс€ более 50 лет и в значительной степени истощено – приблизительно на 80%, благодар€ чему, однако, “атнефть пользуетс€ значительными налоговыми льготами – по российскому налоговому законодательству нефт€ные месторождени€, истощенные более чем на 80%, облагаютс€ Ќƒѕ» по ставке, сниженной на 70%. “о же самое относитс€ к еще четырем месторождени€м, принадлежащим компании – они также будут вскоре облагатьс€ Ќƒѕ» по льготной ставке. ѕодчеркнем, что, несмотр€ на значительную ресурсную базу компании, ее запасы относ€тс€ к категории трудно-извлекаемых. Ёто означает, что в дальнейшем себестоимость добычи будет расти. “атнефть уже объ€вила о планах внедрени€ новых технологий на всех уровн€х добычи, что, несомненно, приведет к увеличению капвложений.

ƒобыча останетс€ стабильной до 2012 г. “атнефть не ставит перед собой цели увеличивать добычу в среднесрочной перспективе – в 2010 г. добыча, как ожидает компани€, останетс€ на уровне предыдущего года (25,85 млн т), а в 2011–2012 гг. немного снизитс€ – до 25,4 млн т в год. ћы оцениваем этот план негативно, поскольку единственным фактором, способствующим увеличению денежных потоков “атнефти, станет в этом случае повышение цен на нефть. C другой стороны, маловеро€тно, что компани€ будет приобретать новые добывающие активы, так что ожидать значительных расходов на этом фронте вр€д ли стоит. ¬ пользу такой точки зрени€ говорит то, что у “атнефти есть месторождени€, нуждающиес€ в геологоразведке и разработке: компани€ осваивает р€д месторождений за пределами “атарстана (в —амарской, ќренбургской и других област€х –‘). ¬добавок в 2010 г. “атнефть впервые за свою 60-летнюю историю начала добычу за рубежом (в —ирии) и ведет геологоразведку в Ћивии.

–ентабельность и долгова€ нагрузка соответствуют среднеотраслевым показател€м. ќсновной недостаток – неблагопри€тна€ структура долга. — точки зрени€ рентабельности и долговой нагрузки финансовое положение “атнефти в целом соответствует финансовому положению других российских нефт€ных компаний, вход€щих в дес€тку крупнейших. ¬ 2009 г. рентабельность “атнефти по EBITDA составила 21,5%.  оэффициент „истый долг/EBITDA, по нашим оценкам, был на довольно консервативном уровне – 0,9. ѕочти весь долг “атнефти (около 97%) номинирован в долларах, однако валютные риски не представл€ютс€ значительными, так как “атнефть ориентирована на экспорт (почти 70% выручки компании в 2009 г. пришлось на экспортные продажи). ќчевидным недостатком кредитного профил€ “атнефти €вл€етс€ значительна€ дол€ краткосрочного долга – 71 млрд руб., или 81% от общего показател€. ѕочти весь краткосрочный долг “атнефти (60,5 млрд руб.) представлен синдицированным кредитом, полученным в но€бре 2007 г. от консорциума европейских банков во главе с BNP Paribas на строительство нефтеперерабатывающего и нефтехимического комплекса в Ќижнекамске. —тавка кредита LIBOR+1,65%, срок погашени€ – июль 2010 г. –ефинансирование этого кредита более «длинным» позволит “атнефти классифицировать почти весь долг как долгосрочный.

ћасштабные инвестиции увели свободный денежный поток в отрицательную зону.  лючевым инвестиционным проектом “атнефти €вл€етс€ строительство нефтекомплекса в Ќижнекамске годовой перерабатывающей мощностью 14 млн т нефти. ѕроект был начат в 2005 г., совокупные инвестиции в него оцениваютс€ в 280 млрд руб. (9,3 млрд долл.), из которых около 124 млрд руб. (4,1 млрд долл.) уже было инвестировано по состо€нию на конец 2009 г. ѕерва€ из трех очередей – строительство Ќѕ« – должна быть завершена в 2010 г. ¬ рамках второй и третьей предполагаетс€ строительство завода глубокой переработки и нефтехимического завода. —тоит подчеркнуть, что “атнефть пока не располагает опытом управлени€ перерабатывающих активов такого масштаба. ѕомимо вышеупом€нутого синдицированного кредита, дл€ финансировани€ проекта “атнефть получила в окт€бре 2009 г. еще один синдицированный кредит – на сумму 1,5 млрд долл. от банков WestLB и Unicredit, обеспеченный денежными потоками от экспорта нефти. —труктура кредита предусматривает два транша: 1,14 млрд долл. сроком на три года по ставке LIBOR+5,85% и 365 млн долл. на п€ть лет по ставке LIBOR+6,85. ѕо данному кредитному соглашению компани€ на конец 2009 г. привлекла 250 млн долл. ќставша€с€ сумма должна быть выбрана компанией в течение 2010 г. ћасштабные инвестиции, св€занные со строительством завода, негативно сказываютс€ на свободном денежном потоке “атнефти, который в 2008–2009 гг. был отрицательным (минус 12,6 млрд руб. и минус 22,7 млрд руб. соответственно).

ѕрогноз в целом стабильный. ћы умеренно позитивно оцениваем кредитный профиль и среднесрочные перспективы “атнефти. ѕо нашему мнению, “атнефть, как одна из крупнейших российских нефт€ных компаний, сохранит за собой широкий доступ к рынкам долгового капитала, что делает риски рефинансировани€ дл€ нее несущественными. –азместив еврооблигации, “атнефть, что наиболее веро€тно, лишь частично рефинансирует синдицированный кредит на сумму 2 млрд долл., срок погашени€ по которому истекает в июле 2010 г. — начала нынешнего года компани€ изучает возможность привлечени€ нового синдицированного кредита на сумму 2 млрд долл., который может состо€ть из трех траншей сроком на три, п€ть и семь лет. ћы считаем, что заемщики уровн€ “атнефти остаютс€ весьма востребованными глобальными кредитными организаци€ми в услови€х сохран€ющейс€ избыточной ликвидности в мировой финансовой системе. ѕривлекательность кредитного риска “атнефти обуславливаетс€ умеренной долговой нагрузкой компании, значительными масштабами ее бизнеса и квази-квази-государственным статусом заемщика.“аким образом, “атнефть, как мы полагаем, сможет успешно решить вопрос с рефинансированием своей краткосрочной задолженности. ќсновным недостатком кредитного профил€ “атнефти, на наш взгл€д, €вл€етс€ отсутствие планов по увеличению добычи (прогноз компании предполагает фактически стабильный уровень добычи до 2012 г.), что ограничивает рост денежных потоков, тогда как потребности компании в капзатратах будут оставатьс€ высокими в среднесрочной перспективе. ѕо нашим прогнозам, в 2010 г. EBITDA “атнефти составит 86,6 млрд руб., а долгова€ нагрузка, выраженна€ соотношением чистого долга и EBITDA, увеличитс€ до 1,3–1,5, что мы считаем умеренным показателем. ќсновные риски дл€ кредитного профил€ “атнефти, как дл€ других нефт€ных компаний в –оссии, мы св€зываем с волатильностью цен на нефть и возможностью неблагопри€тных изменени€х в налогообложение отрасли.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: