Еврооблигации Татнефти привлекательны при премии более чем 100 б.п. к кривой Газпрома. На прошлой неделе Татнефть, нефтяная компания среднего по российским меркам размера, начала роуд-шоу перед размещением нового выпуска еврооблигаций индикативного объема. Точная информация о выпуске на текущий момент отсутствует. Согласно сообщениям новостных агентств, объем выпуска составит не менее 500 млн долл. По данным источников Debtwire, Татнефть может разместить пяти-семилетние облигации объемом до 1 млрд долл. с доходностью 6,5–7%. Татнефть не новичок на рынке еврооблигаций. Дебютный выпуск пятилетних евробондов компании на 300 млн долл. был погашен в 2002 г. Татнефть имеет кредитные рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне «Ba2» и «BB» соответственно, оба с прогнозом «стабильный». По нашему мнению, наиболее подходящий индикатор доходности для еврооблигаций Татнефти – объединенная кривая МТС–Вымпелкома, поскольку кредитные рейтинги названных эмитентов наиболее близки к комбинации рейтингов Татнефти. С учетом этого при текущей рыночной конъюнктуре справедливая доходность пятилетних облигаций Татнефти, по нашей оценке, составляет 6,7%–6,9%, семилетних – 7–7,2%, что предполагает 70–90-процентную премию к кривой Газпрома (см. график на стр. 3). По нашему мнению, при премии к кривой Газпрома в размере выше 100 б.п. еврооблигации Татнефти – привлекательный объект инвестиций.

Нефтяная компания среднего размера. В 2009 г. Татнефть заняла шестое место по добыче и объему доказанных запасов среди российских нефтяных компаний. По итогам прошлого года она добыла 25,85 млн т нефти, увеличив объем добычи на 0,3% по сравнению с 2008 г. На 31 декабря 2009 г. доказанные запасы категории PRMS по классификации SPE составляли у Татнефти 862 млн т нефти и нефтяного конденсата (6,141 млн барр.), что при текущих темпах добычи обеспечит деятельность компании на период около 33 лет – срок, больший, чем у какой-либо другой российской нефтяной компании. У Татнефти вертикально интегрированная структура: в ее состав входит группа компаний, основные активы которых расположены в Татарстане. В числе активов не только нефте- и газодобывающие, а также нефтеперерабатывающие предприятия, но и нефтехимические, трейдинговые компании, а также внутрикорпоративные сервисные структуры.

«Квази-квази»-государственный эмитент. Правительство Татарстана (BB/Ba1/BBB) – основной акционер Татнефти, владеющий 33,6% акций, а также «золотой акцией» и фактически контролирующий компанию: по нашей оценке, приблизительно еще 24% акций Татнефти, находящихся в собственности российских резидентов, принадлежит либо руководству компании и органам госуправления Татарстана, либо сторонам, связанным с правительством республики. По сути, Татнефть – «квази-квази»-государственный эмитент. Важность Татнефти для экономики Татарстана не подлежит сомнению, поскольку на долю компании приходится 80% добываемой в республике нефти и основная часть поступлений в бюджет региона. Акции Татнефти котируются на бирже. Рыночная капитализация компании на Лондонской бирже на 19 мая 2010 г. составляла 9,7 млрд долл.

Основная часть выручки приходится на продажи собственной нефти. Хотя в состав Группы Татнефть входят компании различного профиля, продажи нефти, безусловно, служат основным источником доходов компании. По итогам 2009 г. на их долю пришлось около 77% консолидированной выручки эмитента. Приблизительно 70% добываемой компанией нефти поставляется на экспорт – в 2009 г. экспортные поставки сформировали почти 80% выручки Татнефти. Второй по величине источник выручки – нефтепереработка и продажа закупленной нефти и нефтепродуктов (18,5% выручки за 2009 г.). Вклад нефтехимического бизнеса (компания, в частности, производит и продает автомобильные шины) в консолидированную выручку не слишком существенный – менее 6% по итогам 2009 г.

Истощенные месторождения требуют инвестиций, но на них распространяются налоговые льготы. Татнефть разрабатывает 82 нефтяных месторождения, но львиную долю добычи (58%) обеспечивает Ромашкинское месторождение. Оно эксплуатируется более 50 лет и в значительной степени истощено – приблизительно на 80%, благодаря чему, однако, Татнефть пользуется значительными налоговыми льготами – по российскому налоговому законодательству нефтяные месторождения, истощенные более чем на 80%, облагаются НДПИ по ставке, сниженной на 70%. То же самое относится к еще четырем месторождениям, принадлежащим компании – они также будут вскоре облагаться НДПИ по льготной ставке. Подчеркнем, что, несмотря на значительную ресурсную базу компании, ее запасы относятся к категории трудно-извлекаемых. Это означает, что в дальнейшем себестоимость добычи будет расти. Татнефть уже объявила о планах внедрения новых технологий на всех уровнях добычи, что, несомненно, приведет к увеличению капвложений.

Добыча останется стабильной до 2012 г. Татнефть не ставит перед собой цели увеличивать добычу в среднесрочной перспективе – в 2010 г. добыча, как ожидает компания, останется на уровне предыдущего года (25,85 млн т), а в 2011–2012 гг. немного снизится – до 25,4 млн т в год. Мы оцениваем этот план негативно, поскольку единственным фактором, способствующим увеличению денежных потоков Татнефти, станет в этом случае повышение цен на нефть. C другой стороны, маловероятно, что компания будет приобретать новые добывающие активы, так что ожидать значительных расходов на этом фронте вряд ли стоит. В пользу такой точки зрения говорит то, что у Татнефти есть месторождения, нуждающиеся в геологоразведке и разработке: компания осваивает ряд месторождений за пределами Татарстана (в Самарской, Оренбургской и других областях РФ). Вдобавок в 2010 г. Татнефть впервые за свою 60-летнюю историю начала добычу за рубежом (в Сирии) и ведет геологоразведку в Ливии.

Рентабельность и долговая нагрузка соответствуют среднеотраслевым показателям. Основной недостаток – неблагоприятная структура долга. С точки зрения рентабельности и долговой нагрузки финансовое положение Татнефти в целом соответствует финансовому положению других российских нефтяных компаний, входящих в десятку крупнейших. В 2009 г. рентабельность Татнефти по EBITDA составила 21,5%. Коэффициент Чистый долг/EBITDA, по нашим оценкам, был на довольно консервативном уровне – 0,9. Почти весь долг Татнефти (около 97%) номинирован в долларах, однако валютные риски не представляются значительными, так как Татнефть ориентирована на экспорт (почти 70% выручки компании в 2009 г. пришлось на экспортные продажи). Очевидным недостатком кредитного профиля Татнефти является значительная доля краткосрочного долга – 71 млрд руб., или 81% от общего показателя. Почти весь краткосрочный долг Татнефти (60,5 млрд руб.) представлен синдицированным кредитом, полученным в ноябре 2007 г. от консорциума европейских банков во главе с BNP Paribas на строительство нефтеперерабатывающего и нефтехимического комплекса в Нижнекамске. Ставка кредита LIBOR+1,65%, срок погашения – июль 2010 г. Рефинансирование этого кредита более «длинным» позволит Татнефти классифицировать почти весь долг как долгосрочный.

Масштабные инвестиции увели свободный денежный поток в отрицательную зону. Ключевым инвестиционным проектом Татнефти является строительство нефтекомплекса в Нижнекамске годовой перерабатывающей мощностью 14 млн т нефти. Проект был начат в 2005 г., совокупные инвестиции в него оцениваются в 280 млрд руб. (9,3 млрд долл.), из которых около 124 млрд руб. (4,1 млрд долл.) уже было инвестировано по состоянию на конец 2009 г. Первая из трех очередей – строительство НПЗ – должна быть завершена в 2010 г. В рамках второй и третьей предполагается строительство завода глубокой переработки и нефтехимического завода. Стоит подчеркнуть, что Татнефть пока не располагает опытом управления перерабатывающих активов такого масштаба. Помимо вышеупомянутого синдицированного кредита, для финансирования проекта Татнефть получила в октябре 2009 г. еще один синдицированный кредит – на сумму 1,5 млрд долл. от банков WestLB и Unicredit, обеспеченный денежными потоками от экспорта нефти. Структура кредита предусматривает два транша: 1,14 млрд долл. сроком на три года по ставке LIBOR+5,85% и 365 млн долл. на пять лет по ставке LIBOR+6,85. По данному кредитному соглашению компания на конец 2009 г. привлекла 250 млн долл. Оставшаяся сумма должна быть выбрана компанией в течение 2010 г. Масштабные инвестиции, связанные со строительством завода, негативно сказываются на свободном денежном потоке Татнефти, который в 2008–2009 гг. был отрицательным (минус 12,6 млрд руб. и минус 22,7 млрд руб. соответственно).

Прогноз в целом стабильный. Мы умеренно позитивно оцениваем кредитный профиль и среднесрочные перспективы Татнефти. По нашему мнению, Татнефть, как одна из крупнейших российских нефтяных компаний, сохранит за собой широкий доступ к рынкам долгового капитала, что делает риски рефинансирования для нее несущественными. Разместив еврооблигации, Татнефть, что наиболее вероятно, лишь частично рефинансирует синдицированный кредит на сумму 2 млрд долл., срок погашения по которому истекает в июле 2010 г. С начала нынешнего года компания изучает возможность привлечения нового синдицированного кредита на сумму 2 млрд долл., который может состоять из трех траншей сроком на три, пять и семь лет. Мы считаем, что заемщики уровня Татнефти остаются весьма востребованными глобальными кредитными организациями в условиях сохраняющейся избыточной ликвидности в мировой финансовой системе. Привлекательность кредитного риска Татнефти обуславливается умеренной долговой нагрузкой компании, значительными масштабами ее бизнеса и квази-квази-государственным статусом заемщика.Таким образом, Татнефть, как мы полагаем, сможет успешно решить вопрос с рефинансированием своей краткосрочной задолженности. Основным недостатком кредитного профиля Татнефти, на наш взгляд, является отсутствие планов по увеличению добычи (прогноз компании предполагает фактически стабильный уровень добычи до 2012 г.), что ограничивает рост денежных потоков, тогда как потребности компании в капзатратах будут оставаться высокими в среднесрочной перспективе. По нашим прогнозам, в 2010 г. EBITDA Татнефти составит 86,6 млрд руб., а долговая нагрузка, выраженная соотношением чистого долга и EBITDA, увеличится до 1,3–1,5, что мы считаем умеренным показателем. Основные риски для кредитного профиля Татнефти, как для других нефтяных компаний в России, мы связываем с волатильностью цен на нефть и возможностью неблагоприятных изменениях в налогообложение отрасли.