Привлекательное соотношение доходности и риска. Строительный холдинг «ЛенСпецСМУ» (ЛСС) в настоящее время проводит маркетинг выпуска биржевых облигаций объемом 2 млрд руб. Предполагаемая структура погашения облигационного займа предусматривает амортизацию начиная с мая 2011 г. Погашения будут производиться каждые полгода в следующем объеме: 10%, 15%, 20%, 25% и 30%. Наибольший объем погашений приходится на 2012 г. (45%). В настоящий момент график амортизации обсуждается с потенциальными инвесторами и будет окончательно определен непосредственно перед размещением. При таком графике дюрация выпуска составит два года. Размещение проводится по системе book-building, закрытие книги заявок запланировано на 25 мая. В настоящее время доходность выпуска ССМО ЛенСпецСМУ-1 составляет порядка 14,4% на срок 17 месяцев, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 850 б.п. Если ориентироваться на обращающийся выпуск ЛСС, доходность размещаемых бумаг должна сложиться на уровне 14,6%–14,7%. Выпуск ССМО ЛенСпецСМУ-1 входит в список РЕПО ЦБ, и доходность бумаги является едва ли не самой высокой среди облигаций, входящих в данный список. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении биржевых облигаций ЛСС, предлагающих привлекательную доходность при приемлемом кредитном качестве эмитента. Параметры выпуска удовлетворяют требованиям на включение облигаций в ломбардный список и список РЕПО ЦБ.

Лидирующие позиции в отрасли и высокий уровень финансовой прозрачности. Эмитент достаточно хорошо известен рынку, компания отличается весьма высоким уровнем финансовой и информационной прозрачности, в том числе поддерживает специализированный финансовый сайт. ЛСС сохраняет лидерство на строительном рынке Санкт-Петербурга – в 2009 г. компания ввела в эксплуатацию порядка 323,6 тыс кв. м площадей, что соответствует доле рынка на уровне 12%. В 2010 г. в связи с сокращением объемов строительства, вводимые площади уменьшатся до 215 тыс. кв. м. В настоящий момент портфель проектов ЛСС состоит из 67 объектов общей площадью 1,8 млн кв. м. Компания сообщила, что в октябре 2009 г. ситуация на рынке недвижимости Санкт-Петербурга в определенной мере стабилизировалась – цены установились на уровне 71–73 тыс. руб./кв. м, а с учетом позитивных тенденций в экономике ЛСС рассчитывает на умеренный рост цен до конца года в пределах 10–15%.

Ключевые характеристики кредитного профиля ЛСС. При оценке привлекательности долговых обязательств ЛСС мы хотели бы обратить внимание на следующие основные характеристики.

- Специфика отражения финансовых результатов у компаний строительного сектора (когда выручка отражается по факту сдачи объекта в эксплуатацию) не позволяет корректно оценить объем поступлений в отчетном периоде. В связи с этим большое значение приобретают данные о поступлениях от покупателей-соинвесторов в отчетном периоде. Так, в 2009 г. реальные поступления от покупателей сократились на 40% (см. график справа). По оценке ЛСС, объем поступлений в 2010 г. останется примерно на уровне 2009 г. В натуральном выражении продажи по итогам 2009 г снизились на 40% до 150 тыс кв. м. В I квартале 2010 г. компания заключила договоры на продажу в объеме 34,9 тыс. кв. м., что на 47% превышает уровень продаж аналогичного периода 2009 г.

- Немаловажным достоинством кредитного профиля ЛСС является высокая доля поступлений от соинвесторов в источниках финансирования: по итогам 2009 г. она составила 43%, в то время как на кредиты и займы пришлось 19%. ЛСС придает большое значение поддержанию репутации надежного заемщика, так как доверие клиентов является ключевым фактором, обеспечивающим стабильность бизнеса компании.

- В ближайшие 12 месяцев компании предстоит погасить кредиты на общую сумму порядка 56,2 млн долл. По состоянию на середину апреля средства на депозитах составляли 961,4 млн руб., и компания имела открытые лимиты в банках в объеме 42 млн долл., что вполне позволяло ЛСС расплатиться по обязательствам без привлечения дополнительных заимствований. Компания рассчитывает направить средства от размещения облигаций на рефинансирование кредитов с целью снижения стоимости заимствований, а также удлинения сроков ее погашения. В случае успешного размещения публичные заимствования (облигации) будут составлять порядка 70% от совокупного долгового портфеля. Заметим, что все кредиты ЛСС являются бланковыми, и, таким образом, держатели облигаций не субординированы по отношению к банкам-кредиторам. Предлагаемая амортизационная структура погашения обусловлена намерением ЛСС снизить риски рефинансирования и структурировать свой долговой портфель таким образом, чтобы иметь возможность осуществлять погашения из операционного денежного потока без привлечения нового долга.

- Отметим также положительную кредитную историю компании. ЛСС своевременно выполняет обязательства перед кредиторами и поддерживает высокий уровень финансовой прозрачности. Несмотря на то что весной 2009 г. компании пришлось прибегнуть к реструктуризации кредитных нот, предложенные условия были достаточно привлекательными, и реструктуризация, помимо прочего, не вызвала негативной реакции рейтингового агентства S&P. В настоящий момент задолженность ЛСС по выпуску CLN составляет лишь 8,1 млн долл., которые компания должна погасить в августе этого года.

- На наш взгляд, в непростых условиях на рынке недвижимости важное значение приобретает компетентность менеджмента. В период кризиса ЛСС сохранила управленческую команду, а также смогла справиться с трудностями без помощи государства. Мы положительно оцениваем взвешенную политику менеджмента в отношении привлечения заимствований, а также стратегию, нацеленную на географическую диверсификацию (начато масштабное строительство в Подмосковье) и расширение портфеля проектов (помимо строительства жилья ЛСС строит объекты коммерческой недвижимости, а с недавних пор занимается и промышленным строительством).