Устойчиво высокое кредитное качество, облигации непривлекательны

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Добыча стабильна, объем переработки динамично растет. В понедельник Татнефть представила результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Последний квартал прошлого года не преподнес существенных сюрпризов. Компании удалось стабилизировать добычу нефти на старых месторождениях: по итогам квартала добыто 6,6 млн т нефти, практически столько же, сколько в 3 кв. 2011 г. и 4 кв. 2010 г. Среднесуточная добыча нефти по итогам года выросла незначительно – до 511 тыс. барр./сутки. Однако это было достигнуто за счет существенного увеличения удельных расходов на добычу – на 17% до 200 руб./барр. В то же время продолжается повышение показателей в нефтеперерабатывающем сегменте компании – по итогам отчетного квартала производство выросло на 258% по сравнению с 3 кв. – до 1,5 млн т. Рост объема производства связан с вводом в промышленную эксплуатацию в конце прошлого года нефтехимического комплекса компании, ТАНЕКО. Увеличение объема собственной переработки привело как к сокращению физического объема продаж нефти в 4 кв. 2011 г. на 16% квартал к кварталу и год к году до 5,8 млн т, так и к увеличению стоимости закупаемой нефти на 2% квартал к кварталу и на 45% год к году – до 20 млрд руб.

Рост выручки и EBITDA обеспечен продажей нефтепродуктов. Выручка Татнефти в октябре–декабре увеличилась на 10% квартал к кварталу и на 30% год к году до 168,1 млрд руб., а по итогам года – на 32% до 615,9 млрд руб. Относительно скромные результаты по сравнению с предыдущим кварталом объясняются снижением выручки от продажи нефти, составляющей львиную долю в консолидированной выручке. Это было обусловлено как сокращением физического объема продаж, так и снижением в отчетном квартале мировых цен на нефть. В то же время значительно выросли продажи нефтепродуктов – на 107% квартал к кварталу и на 238% год к году до 41,3 млрд руб., что объясняется не только высокими производственными показателями ТАНЕКО, но и ростом трейдингового бизнеса. По итогам отчетного квартала EBITDA выросла на 19% квартал к кварталу и год к году до 26,2 млрд руб., а по итогам года – на 35% до 103 млрд руб. На этом фоне рентабельность по EBITDA составила за октябрь–декабрь 16% – рост по сравнению с 14% в 3 кв. 2011 г. и снижение с 17% в 4 кв. 2010 г. По итогам 2011 г. рентабельность повысилась до 17% с 16% в 2010г. Основную поддержку рентабельности оказал ввод в эксплуатацию ТАНЕКО, в связи с чем снизилась доля низкорентабельного трейдинга. Кроме того, на операционной эффективность компании положительно сказалось налогообложение по схеме 60/66, так как существенная доля экспорта приходится на нефть, пошлина на которую была снижена. Чистая прибыль по итогам 4 кв. 2011 г. возросла на 166% квартал к кварталу и на 2% год к году до 16,9 млрд руб., а по итогам года – на 26% до 63,9 млрд руб.

Невысокая долговая нагрузка. Несмотря на рост чистой прибыли, операционный денежный поток в отчетном квартале снизился на 46% до 13 млрд руб., что было вызвано прежде всего резким увеличением оборотного капитала. Но даже несмотря на это, свободный денежный поток по итогам квартала остался положительным – 2,1 млрд руб., что объясняется сокращением капвложений в связи с завершением основной части инвестиционной программы на ТАНЕКО. Тем не менее, по данным компании, продолжается строительство гидрокрекинговой установки, которая увеличит глубину переработки нефтепродуктов, выпускаемых заводом. По итогам года свободный денежный поток достиг 27,8 млрд руб., часть которых компания направила на сокращение задолженности. В итоге совокупный долг Татнефти за 2011 г. снизился на 7% до 102,5 млрд руб. Валютная структура долга выглядит довольно сбалансированной – при том что валютная выручка составляет около 80% консолидированного показателя, на долю валютного долга приходилось около 90% его совокупного объема. С другой стороны, у компании слишком высокая доля коротких обязательств – около 40% на конец 2011 г. На фоне устойчивой операционной рентабельности и уменьшения объема обязательств снижается и долговая нагрузка – до уровня 1 по показателю Долг/EBITDA и 0,8 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA – с 1,4 и 1,3 соответственно в 2010 г. Учитывая, что показатели рентабельности стабильны, а пик капвложений пройден, в 2012 г. долговая нагрузка, по нашей оценке, останется на достигнутых уровнях. Мы полагаем, что в нынешнем году компания может вновь выйти на рынок публичного долга, чтобы рефинансировать часть краткосрочной задолженности, в пользу чего говорят девять зарегистрированных выпусков биржевых облигаций совокупным объемом 45 млрд руб.

Облигации непривлекательны. Опубликованная отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество компании – низкая долговая нагрузка и способность генерировать высокий положительный денежный поток. Единственный торгующийся выпуск Татнефть БО-1 с погашением в сентябре 2013 г. низколиквиден и не представляет интереса.