Татнефть (Ва2/ВВ)

Снижение рентабельности и рост долговой нагрузки

Финансовые результаты I полугодия 2010 г. по US GAAP

Выручка растет, а рентабельность снижается. В четверг Татнефть опубликовала довольно слабую отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г. по US GAAP. Выручка компании за полугодие увеличилась на 30,9% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями годичной давности) до 214,6 млрд руб., в основном благодаря выросшим ценам на нефть. Средние котировки марки Urals в I полугодии 2010 г. поднялись на 49,5% год к году до 76,1 долл./барр., а объемы добычи нефти и газа эмитентом за этот период остались практически на тех же уровнях, что и год назад. Несмотря на благоприятную ситуацию с ценами на энергоносители, из-за опережающего роста расходов EBITDA Татнефти снизилась на 33,1% до 30 млрд руб. Это обусловлено тем, что в структуре продаж экспорт нефти занимает около 60%, и поэтому сильное давление на рентабельность оказывали существенно увеличившиеся выплаты экспортных пошлин и налога на добычу полезных ископаемых (+78,6% до 101 млрд руб.). Также значительно повысились тарифы на транспортировку нефти через систему магистральных трубопроводов Транснефти (+17,3% до 8 млрд руб.). Крупной строкой расходов являются закупки компанией нефти и нефтепродуктов – в I полугодии их объем вырос на 67,9% до 27 млрд руб., что объясняется как увеличением физических объемов, так и ростом цен. Чистая рентабельность упала до 13,9% в I полугодии 2010 г. с 27,1% в том же периоде 2009 г. – основной причиной стали крупные убытки от курсовых разниц, поскольку большая часть кредитного портфеля эмитента номинирована в валюте.

Хотя долг растет, улучшается его структура. Кроме снижения операционной эффективности следует отметить увеличение долговой нагрузки Татнефти. Потребности компании в финансировании остаются высокими из-за инвестиционных расходов на строительство Нижнекамского нефтекомплекса. Учитывая, что денежный поток от основной деятельности уменьшился до 28,4 млрд руб., а объем капитальных вложений составил 39,4 млрд руб., компании пришлось увеличить программу заимствований. В результате за отчетное полугодие финансовый долг Татнефти вырос на 24,8% до 110 млрд руб., а отношение финансового долга к EBITDA увеличилось с 1,1 на конец 2009 г. до 1,8 в конце I полугодия 2010 г. В то же время благодаря выросшему объему денежных средств на счетах отношение Чистый долг/EBITDA за тот же период увеличилось не так сильно – с 0,9 до 1,4. Также заслуживает внимания значительное улучшение структуры долга. Как мы уже отмечали 21 сентября 2010 г. в комментарии к первичному размещению Татнефть БО-1, компания летом текущего года рефинансировала крупный синдицированный кредит объемом 2 млрд долл. новым займом из трех траншей сроками три, пять и семь лет. Благодаря этому доля коротких долгов значительно снизилась и по итогам полугодия составила 20% от объема финансового долга, что представляется нам вполне комфортным уровнем. Кроме того, уже после отчетной даты компании удалось договориться о снижении ставок по другому синдицированному кредиту, что говорит о хорошем отношении банков к Татнефти. По итогам года долговая нагрузка может остаться на высоком уровне, так как в отчетности будет учитываться размещенный в сентябре дебютный выпуск биржевых облигаций, а потенциала существенного повышения рентабельности пока не видно. Но в целом, несмотря на некоторое ухудшение отдельных показателей, поводов для беспокойства нет, поскольку кредитное качество эмитента остается достаточно высоким – отношение финансового долга к активам по итогам отчетного периода составило всего 20%.

Перспектив роста мы не видим. По нашему мнению, выпуск Татнефть БО-1, торгующийся в последние дни на уровне 7,2% с дюрацией около 2,68 года, сейчас перекуплен. Среди облигаций с аналогичными сроками сейчас гораздо привлекательнее выглядят выпуски Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ) и ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), которые обладают более высокими рейтингами и отличаются гораздо лучшим финансовым состоянием. К примеру, Лукойл 04 с чуть более длинной дюрацией торгуется немного выше 7%. На этом же уровне находятся и чуть более короткие биржевые облигации Газпром нефти серий 05 и 06. Мы считаем, что текущая премия в 20 б.п. слишком мала для Татнефти. Справедливой компенсацией разницы в кредитном качестве, на наш взгляд, была бы премия в размере 50 б.п. Слабая отчетность за I полугодие и ожидания сохранения высокой долговой нагрузки ограничивают потенциал роста котировок единственного выпуска эмитента.