ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Кредитное качество остается на высоком уровне

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Падение объемов добычи прекратилось. Вчера ЛУКОЙЛ представил, на наш взгляд, весьма хорошие финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г., которые, впрочем, несколько омрачены разовыми списаниями в последнем квартале. Основным достижением компании стало замедление спада добычи на старых месторождениях Западной Сибири, остающихся основным добывающим активом ЛУКОЙЛа. По данным компании, за счет применения современных технологий среднесуточный дебит скважины может увеличиться на 30%. Благодаря использованию новых технологий на некоторых месторождениях добыча сырой нефти в 4 кв. 2011 г. осталась практически на уровне предыдущего квартала, а год к году сократилась на 5% до 22,6 млн т. Однако стоит отметить, что внедрение новых буровых методик привело к росту удельных затрат на добычу углеводородов с 4,1 долл. в 2010 г. до 4,7 долл. в 2011 г. По итогам всего 2011 г. добыча нефти уменьшилась на те же 5% до 90,9 млн т. В нынешнем году компания планирует стабилизировать добычу. Вследствие снижения спроса со стороны других стран компании пришлось приостановить работу Одесского НПЗ и уменьшить выход нефтепродуктов на зарубежных НПЗ, что привело к сокращению объемов нефтепереработки в 2011 г. Темпы снижения нефтепереработки, однако, довольно скромные: на 1% за квартал и на 3% год к году до 15,7 млн т в 4 кв. и на 2% до 62,7 млн т по итогам года.

Новые проекты должны способствовать росту добычи. Среди российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ наиболее активно занимается освоением расположенных за пределами России месторождений, рассчитывая в будущем компенсировать ими спад добычи внутри страны. Один из основных зарубежных проектов ЛУКОЙЛа – месторождение Западная Курна-2 в Ираке, извлекаемые запасы которого оцениваются в 12,9 млрд барр. Доля ЛУКОЙЛа в проекте сейчас составляет 56,25%. Также компания активно работает в Казахстане, участвуя в проекте «Тенгизшевройл» и Каспийском трубопроводном консорциуме. Кроме того, поддержать добычу должен и газовый проект «Гиссар» в Узбекистане, который, как планируется, выйдет на полную мощность после 2014 г. с пиком добычи порядка 21 млн барр. н.э. Стоит отметить также, что из-за особенностей налогообложения в Узбекистане проект будет существенно рентабельнее, чем аналогичные проекты добычи в России, и позволит повысить операционную эффективность компании.

Рост выручки год к году. В отчетном квартале выручка компании осталась на уровне 3 кв. 2011 г., а год к году выросла на 20% до 34,5 млрд долл. По итогам за весь год этот показатель увеличился на 27% до 133,7 млрд долл. Исторически значительная часть выручки (около 67% от консолидированного показателя) приходится на продажи нефтепродуктов, в которых экспортные продажи, в свою очередь, составляют 83%. При этом стоит отметить, что наиболее высокие темпы роста демонстрируют продажи на внутреннем рынке: +46% за квартал и +47% год к году до 2,2 млрд долл. в 4 кв. 2011 г. и + 44% до 7,9 млрд долл. по итогам года. Схожая ситуация наблюдалась и при продаже сырой нефти – при доминировании экспорта (около 88% в выручке от реализации нефти) внутренние продажи также росли быстрее: +61% за квартал и +45% год к году до 362 млн долл. в 4 кв. и + 64% до 1,6 млрд долл. в целом за год. Рост внутреннего рынка – как оптового, так и розничного, – должен способствовать повышению операционной эффективности.

Разовые списания из-за неожиданного истощения одного из месторождений. Главным негативным событием последнего квартала прошлого года стали списания на сумму 1,3 млрд долл. по Южно-Хыльчуюскому месторождению в Тимано-Печоре, входившему ранее в СП ЛУКОЙЛа и ConocoPhillips. Возникли данные списания в результате значительной отрицательной переоценки запасов, а также уменьшения коэффициента извлекаемости нефти вследствие усиления обводненности и снижения дебита скважин. По словам руководства компании, первоначальные оценки запасов подтверждались всеми участниками СП, и не было никаких предпосылок для того, чтобы месторождение оказалось таким бедным. Также руководство заявило, что этот случай послужил уроком, и теперь они оценивают запасы новых месторождений более детально и консервативно.

Покупки нефти давят на рентабельность. Скорректированная на вышеприведенные списания EBITDA ЛУКОЙЛа снизилась на 12% квартал к кварталу и на 4% год к году до 4,3 млрд долл., а по итогам всего 2011 г. – на 20% до 19,3 млрд долл. В результате рентабельность по EBITDA в октябре–декабре оказалась несколько ниже, чем в предыдущем квартале и составила 12% против 14% в 3 кв. 2011 г. и 16% в 4 кв. 2010 г. По итогам всего года рентабельность опустилась до 14% по сравнению с 15% в 2010 г. Поддержку операционной эффективности оказал хороший контроль над затратами: за квартал операционные расходы снизились на 4% до 2,2 млрд долл., а по итогам года они выросли на 14% до 9,1 млрд долл. Также стоит отметить, что коммерческие расходы в отчетном периоде росли существенно медленнее выручки. Однако эти статьи были полностью компенсированы увеличившимися закупками нефти (+11% квартал к кварталу и +37% по итогам 2011 г.), вследствие чего операционная эффективность и продемонстрировала столь слабую динамику.

Свободный денежный поток достиг рекордного уровня, однако вскоре эти средства могут быть израсходованы. Нацеленность компании на стабилизацию нефтедобычи и ее рост в ближайшие годы проявилась уже в 4 кв. 2011 г. – после нескольких лет достаточно консервативной инвестиционной политики капвложения начали существенно расти, увеличившись на 45% квартал к кварталу и на 50% год к году до 2,9 млрд долл. При этом по итогам года инвестпрограмма компании выросла лишь на 29% до 8,5 млрд долл. Отметим, однако, что доля капвложений в выручке остается относительно стабильной и составляет порядка 6%, что довольно немного по сравнению с другими компаниями нефтяной отрасли. Несмотря на довольно скромный рост операционного денежного потока (+15% до 15,5 млрд долл. в 2011 г.), ЛУКОЙЛ в прошлом году получил рекордный свободный денежный поток в размере 7 млрд долл., что позволило ему заплатить высокие дивиденды и снизить объем долга. Основные опасения у нас вызывает заявленный недавно президентом компании Вагитом Алекперовым рост капвложений до 155 млрд долл. до 2021 г., в том числе 48 млрд долл. в 2012–2014 гг., из которых в текущем году планируется потратить около 14 млрд долл. К тому же, руководство ЛУКОЙЛа неоднократно заявляло о своих планах поменять дивидендную политику, что в свете неоднократно появляющихся сообщений о намерении повысить доход акционеров может привести к росту дивидендов. Таким образом, учитывая планирующиеся расходы, мы полагаем, что свободного денежного потока может не хватить, и компании вновь придется прибегать к заимствованиям. Тем не менее, по нашим оценкам, долговая нагрузка существенно не увеличится. Мы с нетерпением ожидаем презентации стратегии компании, замеченной на 14 марта, в которой руководство компании раскроет свои планы на ближайшие годы.

Долговая нагрузка стабильно низкая. Благодаря значительному свободному денежному потоку ЛУКОЙЛ смог существенно снизить объем долга по итогам 2011 г. – на 19% по сравнению с началом года до 9,1 млрд долл. (-7% за квартал). Также компания значительно увеличила объем денежных средств на балансе в 2011 г. – на 16% до 2,8 млрд долл. (-38% за квартал вследствие выплаты дивидендов). На этом фоне долговая нагрузка продолжила постепенно снижаться и по итогам 2011 г. составила 0,5 в терминах Долг/EBITDA и 0,3 по Чистый долг/EBITDA. Остается комфортной и структура долга: доля краткосрочных обязательств составляет порядка 20%. Учитывая заявленное руководством увеличение капвложений и потенциальный рост дивидендов, мы ожидаем, что компания, возможно, будет вынуждена привлечь внешнее финансирование, однако в 2012 г. Долг/EBITDA вряд ли превысит 0,7.

Длинные еврооблигации смотрятся довольно привлекательно. В целом отчетность компании еще раз продемонстрировала, что кредитное качество эмитента является одним из самых высоких в отрасли. Мы ожидаем, что на презентации стратегии ЛУКОЙЛа, которая пройдет 14 марта, руководство компании подробно расскажет о новой дивидендной политике и о масштабных планах капвложений, которые могут негативно отразиться на кредитном качестве. Большинство локальных выпусков ЛУКОЙЛа достаточно короткие, низколиквидные и практически не представляют интереса. На наш взгляд, довольно привлекательно смотрятся длинные евробонды LUKOIL’19, ’20 и ’22. За последние дни их доходность сильно выросла и превышает доходность бумаг меньших по масштабам ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и НОВАТЭКа (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). При этом кредитное качество ЛУКОЙЛа выше и в перспективе вряд ли будет хуже. Премия же к сопоставимым бумагам Газпрома выше своих средних значений и находится на уровне 25–30 б.п.