СУЭК (-/Ba3/-)

Без сюрпризов

Финансовые результаты за 2011 г. по МСФО

Хорошие финансовые показатели по итогам года. Крупнейшая угольная компания СУЭК опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2011 г., отразившую стабильный рост выручки, восстановление рентабельности и улучшение кредитных метрик по итогам года. Кроме того, при сопоставлении отчетности с результатами 2010 г. отметим негативный эффект деконсолидации энергетического бизнеса в 1 кв. 2011 г., которая привела к существенному снижению капитала и изменению структуры пассивов. Выручка компании по итогам года увеличилась на 27% до 167 млрд руб. Основными факторами роста показателя стали как благоприятная ценовая конъюнктура, так и увеличение доли экспорта и изменение его структуры в пользу азиатского рынка, где цены реализации в среднем втрое выше внутрироссийских. Показатель EBITDA, в свою очередь, вырос на 47% год к году до 51 млрд руб., а деконсолидация менее прибыльных активов и контроль над затратами позволили компании повысить рентабельность бизнеса до 31%, что на 4 п.п. выше уровня 2010 г.

Кредитный профиль остается стабильным, структура портфеля имеет долгосрочный характер. До недавнего времени среди основных финансовых рисков компании мы выделяли существенный рост доли краткосрочной задолженности, а также возможный рост долговой нагрузки на фоне привлечения новых заимствований в 4 кв. 2011 г. По итогам 2 п/г 2011 г. совокупный долг компании возрос на 19% до 95 млрд руб. (+10% с начала года), однако благодаря значительному росту операционной прибыли значения коэффициентов долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA остались на уровне 1 п/г 2011 г. – 1,9 и 1,8 соответственно. Увеличение долга по большей части было обусловлено привлечением долгосрочного синдицированного кредита на сумму 1,3 млрд долл. (41 млрд руб.), что позволило рефинансировать часть краткосрочной задолженности (на сумму 14 млрд руб.), которая, как мы понимаем, представляла собой обязательства перед компаниями, близкими к акционерам СУЭКа. Таким образом, структура портфеля значительно улучшилась – в результате изменения параметров долга доля краткосрочной задолженности на конец 2011 г. снизилась до 10%, тогда как еще на конец 1 п/г 2011 г. она составляла 37%. Согласно графику погашения в течение 2012 г. СУЭКу необходимо погасить/рефинансировать не более 10 млрд руб., а ближайшие существенные выплаты ожидаются не ранее 2015 г. За прошедший год капзатраты СУЭКа составили порядка 27 млрд руб. – основную часть этих средств компания направила на модернизацию угольного бизнеса, в том числе на развитие транспортной инфраструктуры, – и по большей части были профинансированы из операционного денежного потока (23 млрд руб.). Мы не ожидаем существенного увеличения инвестпрограммы СУЭКа в 2012 г. и полагаем, что она будет профинансирована за счет собственных средств компании, таким образом, у компании, на наш взгляд, сейчас нет необходимости привлекать новые заимствования и увеличивать долговую нагрузку.

Изменение структуры фондирования. Мы вновь отмечаем изменившуюся структуру пассивов СУЭКа: после выкупа компании собственных акций у материнской структуры (нынешних акционеров), а также выделения энергетического бизнеса капитал значительно сократился – на 53 млрд руб., а отношение Совокупный капитал/Активы снизилось до 11% против 33% на конец 2010 г., что в целом не угрожает кредитному профилю эмитента на данный момент, однако для инвесторов это скорее является негативным моментом.

Позитивный прогноз на 2012 г. Мы сохраняем оптимистический прогноз цен на энергетический уголь на фоне стремительного роста экспорта в Китай и Индию, а также ожидающегося восстановления спроса со стороны Японии после снижения, вызванного землетрясением. В отличие от коксующегося угля цены на энергетические сорта, по нашей оценке, скорее всего, удержатся на высоком уровне ввиду дефицита на мировом рынке. В 2011 г. цены на энергетический уголь на внутреннем рынке выросли на 25–30% и в 2012 г., по нашему прогнозу, прибавят еще 7%. В то же время экспортные цены в текущем году, как мы полагаем, останутся на уровне 125–130 долл./т. Сохранение высокого спроса на энергетический уголь на международном рынке позволяет нам рассчитывать на дальнейшее повышение устойчивости кредитного профиля эмитента, дополнительными факторами поддержки которого, по нашему мнению, являются комфортный график погашений и отсутствие необходимости в крупных заимствованиях в краткосрочной перспективе. Среди основных рисков стоит выделить цикличность угольной отрасли, а также рост тарифов на железнодорожные перевозки – основные статьи затрат в себестоимости при доставке грузов до внутренних потребителей, а также до портов (в рамках поставок на внешние рынки).

Облигации оценены справедливо. На сегодняшний день единственный выпуск компании СУЭК Финанс-1 (YTP 8,45% @ июль 2013 г.) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 190 б.п. и премией к бумагам АЛРОСА в 30–40 б.п. при сопоставимой дюрации, что мы считаем вполне справедливым. Дальнейший потенциал сужения спреда бумаг эмитента ограничен, а движение котировок в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, будет определяться общим настроением на рынке.